首席周观点：2024年第16周

首席观点 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年4月19日 周度观点 首席观点 首席周观点：2024年第16周 康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 宏观：美国二三季度降息无望，年内降息必要性下降 美国通胀粘性明显。我们在2020年疫情爆发后对美国的通胀观点一直有二，一，通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二，通胀回落的幅度比美联储预期的要小，这两点均得到印证。由于原油价格反弹，通胀下降阻力增大。住宅价格仍维持高位；存量供给房屋数太少；失业率较低；政策端，美联储一直给予今年降息预期，四重因素均支撑房价。叠加非住宅服务类价格环比加速，显示通胀粘性明显。虽然美联储强调它更看重PCE，但PCE数据来源与CPI一致，区别主要在于链式加权公式略有不同。由于公式的差别，PCE并没有CPI灵敏。从预测角度，CPI优于PCE。 二三季度降息无望。我们去年四季度关于今年降息节奏的观点逐步得到印证：即最早不会早于5月，首先考虑降息50bp而不是75或者100bp。3月通胀数据发布后，市场预期基本与我们去年四季度的年度展望相一致。目前，二季度不降息已被市场接受。无论劳动力市场还是房地产市场，虽有所缓和但仍处于紧绷状态，叠加拜登政府推出的基建法案，建筑业也进入相对繁荣期，过早降息可能引起后期通胀反弹。最早降息节点可参考核心CPI环比跌落当前0.4%这一平台的时间点，比如连续2个月维持在0.2%，因此二三季度基本降息无望。 政策利率离中性利率并不远，降息必要性进一步降低。高于2%的GDP增速、高于4%的时薪增速，加之核心CPI同比在前期基数较高的情况下仍有3.8%，远高于1990年以来的正常高位水平，这种情景下，按照2008年以前的政策风格美联储没有降息的理由。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区 域回落至略微限制~中性利率的区间。从这一角度理解，若通胀不改下降趋势，今年小幅降息的概率尚存。虽然我们一直认为降息幅度比美联储要小（50bpvs75bp），但无论从GDP增速、非农、时薪同比、制造业PMI还是通胀来看，年内降息的必要性进一步降低。鲍威尔之前认为目前的政策利率水平明显高于中性利率水平。我们在2020年疫情开始时就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但离中性利率并不太远，降息幅度应更为谨慎。 适合降息的窗口很窄。美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现尚可。3月非农数据中赌博娱乐就业增速不减，三季度旅游季大概率消费强劲，届时通胀，特别是服务类通胀，存在反弹压力。降息拖到三季度 后期至年尾，可能会遇到通胀下行趋势减弱而经济增速维持一定水平这种不利降息的局面。风险提示：全球通胀超预期导致全球衰退。 参考报告：《美国二三季度降息无望，年内降息必要性下降》，2024-04-11 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子：深圳大力推动智能终端产业发展，AIoT、DAAS等产品将持续渗透 事件： 为加快培育发展智能终端产业集群，促进产业迈向全球价值链高端，近日，《深圳市推动智能终端产业高质量发展若干措施》经深圳市政府同意，现已印发实施。 点评： AIoT终端涵盖智能手机、个人电脑、PC、智能可穿戴设备以及各类新型智能终端产品，高端化轻量化的终端产品成为产业发展的重要趋势。智能终端产业是深圳市支柱产业，涵盖智能手机、PC、智能电视、智能可穿戴设备以及各类新型AIoT终端产品。高端化轻量化的终端产品成为产业发展的重要趋势，高端手机市场、折叠屏市场、VR/AR市场将成为未来行业的重 要增长点。另外，智能座舱、智慧健康、智慧养老、智能家居等新场景持续拓展，推动车载显示、手表、家电等传统终端产品转型升级。 深圳通过鼓励大型企业集团在深单独设立法人主体、现金资助以及设立新品导入（NPI）创新平台等方式，大力推动智能终端产业发展。本次政策包括：（1）鼓励大型企业集团在深单独设立法人主体，将新增的高端手机、智能可穿戴设备、智能家居、VR/AR等业务落地深圳，对新设立的主体按照年度产值（营收）规模和地方财力贡献予以不超过2000万一次性落户奖励。（2）支持高端折叠屏手机、VR/AR设备、车载视听设备、全屋智能产品等新型智能终端整机及核心元器件的研发及产业化。对项目承担单位按照项目总投入的20%给予最高不超过1500万元资助。（3）支持具有高端精密制造能力的智能终端龙头企业发挥行业带动作用， 设立具有公共服务性质的新品导入（NPI）创新平台，满足各行业“小批量、个性化、敏捷反应”的新型智造需求。 随着智能终端与AI密切结合，DAAS模式将更加专业化，中国市场上的AI终端占比将达到55%。目前DAAS（Device-As-A-Service）模式在企业应用领域仍以PC为主，正在向手机、可穿戴设备等其他终端乃至消费市场扩展，随着AI大模型渗透，有望更加专业化。IDC预测，2024年DAAS市场规模将增长7%，中国智能终端市场出货量将增长4%，中国市场上的AI终端占比将达到55%，搭载AI功能的终端设备将超过70%。智能终端产品与AI通用大模型结合，终端智能化愈发凸显，DAAS模式产品有望持续渗透。 投资建议：深圳大力推动智能终端行业发展，高端手机、折叠屏和VR/AR市场将成为未来重要增长点，AIoT、DAAS等产品将持续渗透。另外，智能座舱、智慧健康、智慧养老、智能家居等新场景持续拓展。（1）折叠屏手机推荐统联精密，受益标的：凯盛科技、东睦股份、精研科技；（2）VR/AR领域推荐伟时电子、清越科技，受益标的：易天股份、兆威机电、三利谱；（3）智能穿戴领域受益标的：中科蓝讯、天健股份、乐心医疗、佳禾智能。 风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧。 参考报告：《电子行业：深圳大力推动智能终端产业发展，AIoT、DAAS等产品将持续渗透》， 2024-04-16 林瑾璐|东兴证券银行首席分析师 S1480519070002，010-66554130，15692169289@163.com 银行：3月社融信贷符合预期，存款成本持续压降 央行公布一季度社融金融数据。3月社融增速环比下降至8.7%，符合预期。信贷新增3.29万亿，同比少增6561亿元，但增量超市场此前较低的预期。结构来看，对公中长期贷款保持较快增长，判断与地方化债推进有关。居民贷款呈现修复性增长。在2月负增长后，3月居民按揭贷款新增4908亿元，符合楼市金三银四一般销售较好的规律。我们认为，信贷新增总量和结构情况均符合春节后实体恢复生产经营的季节性规律，融资需求恢复持续性仍待观 察。 存款成本持续压降：自律机制叫停变相“高息揽储”，多家银行缩减3、5年期大额存单供应。 （1）上周市场利率定价自律机制下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行严禁通过事前承诺、到期手工补付息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付，并于4月底前完成整改。（2）此外，多家银行缩减3、5年期大额存单供应，例如招行已下架三、五年期大额存单产品，中国银行三年期大额存单显示额度不足。今年以来，随着贷款收益率持续下行，银行普遍加强了存款成本管控力度，主动调优产品结构，降低对长久期存款的营销；加大短久期、相对低利率存款吸收。 投资建议：建议布局高成长优质区域小行和高股息稳健国有大行。 从规模来看，行业信贷新增结构显示对公强、零售弱的部门融资特点。在房地产销售持续低迷背景下，预计今年各类行规模增长延续分化，国有大行和部分区域行增速领先。从息差角度看，资产端存量和增量定价继续下行，负债端存款到期重定价红利亦会逐步释放，根据我们测算整体息差收窄压力或好于上年，且今年下半年收窄压力好于上半年。从资产质量角度看，房地产领域不良风险暴露或行至中期，且上市行不良贷款拨备计提较充分，风险较可控；地方政府平台风险或逐步体现为相关资产利率下调，以时间换空间缓释压力；年报显示个人消费类贷款、经营性贷款不良生成压力有所上行，需持续跟踪。整体来看，行业营收和盈利下行预期已较充分、估值隐含不良率处于高位。当前利率中枢趋势性下行之下，板块高股息 配置价值仍突出。我们继续看好稳健国有大行的高股息配置价值和优质区域小行高成长逻辑 下的估值溢价提升。建议关注估值回调较多、受益经济悲观预期改善的标的。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度不及预期，资产质量大幅恶化。参考报告：《银行业跟踪：3月社融信贷符合预期，存款成本持续压降》，2024-04-16 刘嘉玮|东兴证券非银首席分析师 S1480519050001，010-66554043，nkuliujiawei@126.com 非银：新“国九条”及配套政策有望加快资本市场各参与主体正循环的形成 在经历近三周的政策空白期后，周五国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称新“国九条”。新“国九条”是继2014年后时隔10年国务院再次专门出台的资本市场指导性文件，分阶段规划了未来5年、2035年、本世纪中叶资本市场高质量发展的目标，系统提出了强监管、防风险、促高质量发展的一揽子政策措施。新“国九条”中延续了年初以来监管层对资本市场全流程的全方位细化监管趋势，着重突出严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管和加大对退市行为的监管力度。在更好梳理企业上市全流程的基础上，全面深化资本市场改革开放，进而推动中长期资金入市。 为贯彻落实新“国九条”及配套政策，证监会加快推动资本市场“1+N”政策体系落地实施，就涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面六条规则草案公开征求意见。包含大幅提升首发企业随机抽查比例（从5%-20%）；进一步严格退市标准、调降退市门槛；加强对上市公司分红的监管；加强对上市公司董监高减持的监管；加强对程序化交易的监管等。 沪深北交易所同步就《股票发行上市审核规则》、《股票发行上市规则》等19项具体业务规则向全社会公开征求意见，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等方面。其中，主板第一套上市标准中最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指 标从6000万元提升至1亿元；创业板第一套上市标准的净利润指标，将最近两年净利润指 标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000万元要求。此外，为进一 步提升申报质量，防治“带病申报”，沪深交易所在原规定的1年内2次不予受理等情形基 础上，增加“一查即撤”、“一督即撤”情形，设置6个月的申报间隔期。此外，科创板拟引入ST制度；沪深港通交易信息披露机制将进行调整。 我们认为，虽然此次新“国九条”的核心内容是前期监管要求的延续，但国务院、证监会和三大交易所推出的政策之全面，要求之细化近年罕见。如能动员资本市场各类主体全面快速高效贯彻新政要求，资本市场生态和整体面貌有望实现质变。再结合更为积极的财政、货币政策支持，“政策—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。相比之下，2023年下半年以来监管层加大对股权投行业务的调节力度，且2024年有进一步政策收紧的迹象，股权投行业务发展不确定性有所加大。我们认为，资本市场改革