《财政洞悉》系列第一篇：推迟的供给与央行买卖国债

2024年4月19日 总量研究 推迟的供给与央行买卖国债 ——《财政洞悉》系列第一篇 要点 作者 核心观点：政府债供给落地或将推迟，后续节奏大致为地方专项债发行先提速，超长期特别国债的发行可能推迟到下半年。两者叠加导致的集中供给冲击，则可能推迟到下半年。长期来看政府债发行维持扩张势头，供给冲击常态化，在常规应对之外，如果央行可以在二级市场买卖国债，既能实现对财政发力的配合，同时也能兼顾利率曲线形态调控，以及更有效率地进行基础货币投放。 要点： 对政府债供给节奏的再思考。2024年4月17日召开的国新办发布会上，发改委明确了三条重要信息：其一，地方专项债券项目的初步筛选工作已经完成；其二，超长期特别国债的项目还在前期储备中；其三，增发国债的资金落地较快但项目开工节奏偏慢。结合以上三条信息，我们认为政府债集中供给的压力可能会推后。 后续政府债供给的整体节奏大致为：地方专项债发行先提速，超长期特别国债的发行可能推迟到下半年。考虑两者叠加导致的集中供给冲击，则可能推迟到下半年。从影响来看，政府债供给的节奏相对平滑，避免了集中发行对利率曲线的冲击，且不同批次的资金安排陆续到位也能更好地配合基建投资平稳持续发力。 供给冲击常态化的可能应对。以往应对政府债集中缴款压力，央行通常会增加逆回购资金投放，或采取MLF、降准等更长期限资金投放的方式进行对冲。但如果后续政府债供给冲击常态化，则有必要考虑推出更灵活的工具进行应对。 从海外经验来看，主要发达经济体的央行在二级市场买卖有价证券已经有较为成熟的经验。一方面，购买国债作为基础货币投放方式的一种，为政府财政赤字扩张提供了关键性工具；另一方面，扩大所购买资产类型的范围，可压低长端利率和风险溢价。 从我国的国情出发，将央行在二级市场买卖国债纳入货币工具箱主要是出于三个方面考虑：基础货币投放，通过二级市场买卖国债形成基础货币吞吐，适度突破再贷款工具投放基础货币的约束；支持财政扩张，货币政策的作用不仅仅体现在一级市场提供资金安排，长期作用更在于提升财政政策的稳健性和可持续性；调控利率曲线，近期央行提出“关注长期收益率”，隐含了对利率脱离经济基本面产生的资金空转问题的担忧。但从近期国债二级市场表现来看，央行通过预期指引并未产生理想的效果。如能直接通过二级市场国债买卖调节利率曲线上不同期限的利率，则能更好地实现货币政策传导。 风险提示：土地财政收入大幅下滑，倒逼政府债发行规模大幅增加。准财政工具加速投放，降低政府债券发行的急迫性。 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001021-56513870 wangjiawen@ebscn.com 宏观经济 目录 1、对政府债供给节奏的再思考3 2、供给冲击常态化的可能应对3 3、风险提示6 图目录 图1：基础货币投放的两个阶段4 图2：日本货币政策周期5 1、对政府债供给节奏的再思考 近期市场较为关注政府债供给的落地节奏。在2024年4月17日召开的国新办发布会上，发改委明确了三条重要信息： 其一，地方专项债券项目的初步筛选工作已经完成。原文相关措辞为“完成了今年专项债券项目的初步筛选工作，目前已推送给财政部并反馈给各地方”。 其二，超长期特别国债的项目还在前期储备中。原文相关措辞为“特别要尽快建设一批前期工作比较成熟、具备条件的项目”。 其三，增发国债的资金落地较快但项目开工节奏偏慢。原文相关措辞为“今年2 月，…，将增发国债资金落实到约1.5万个具体项目”，“推动所有增发国债项 目于今年6月底前开工建设”。 结合以上三条信息，我们认为政府债集中供给的压力可能会推后。一方面，考虑到专项债项目报备获批基本完成，对应的资金需求会加速落地，因此地方专项债即将进入密集发行期。而相较于增发国债和地方专项债，超长期特别国债对应的项目大概率要求更高，发改委的措辞也显示超长期特别国债的项目还在前期计划中，那么对应的资金需求或往后推迟。综合来看，地方专项债和超长期特别国债叠加形成的供给压力可能会延迟到下半年。 另一方面，2023年增发国债的资金尚有部分沉淀，后续加快落实这部分资金能够对基建投资构成有利支撑。而结合2024年一季度基建投资增速来看，相对平稳快速的增长反过来也意味着对到位资金的需求并不迫切。 总体上，后续政府债供给的整体节奏大致为：地方专项债发行先提速，超长期特别国债的发行可能推迟到下半年。考虑两者叠加导致的集中供给冲击，则可能推迟到下半年。从影响来看，政府债供给的节奏相对平滑，避免了集中发行对利率曲线的冲击，且不同批次的资金安排陆续到位也能更好地配合基建投资平稳持续发力。 2、供给冲击常态化的可能应对 以往应对政府债发行的缴款压力，央行通常会增加逆回购资金投放，或采取MLF、降准等更长期限资金投放的方式进行对冲。但如果后续政府债供给冲击常态化，则有必要考虑推出更灵活的工具进行应对。 2024年4月15日，据央行主管的《金融时报》中《人民银行将综合运用多种工具保持流动性合理充裕》一文分析：“多年来我国国债市场有了持续、长足发展，为央行开展国债现券买卖操作提供了条件。”央行二级市场买卖国债或许已是箭在弦上。 从海外经验来看，主要发达经济体的央行在二级市场买卖有价证券已经有较为成熟的经验。一方面，购买国债作为基础货币投放方式的一种，为政府财政赤字扩张提供了关键性工具；另一方面，扩大所购买资产类型的范围，可压低长端利率和风险溢价。 从我国的国情出发，将央行二级市场买卖国债纳入货币工具箱主要是出于三个方面考虑：基础货币投放、支持财政扩张、调控利率曲线。 图1：基础货币投放的两个阶段 在基础货币投放方面，我国投放基础货币的方式分为两个阶段，2014年以前为第一阶段，通过外汇占款投放基础货币。随着外储规模逐步回落，第二阶段中主要以各类再贷款工具进行基础货币投放。但目前也面临了抵押品不足，存在资金成本等问题。通过二级市场买卖国债形成基础货币吞吐，适度突破了再贷款工具投放基础货币的约束。 450,000 400,000 中国:货币当局:储备货币(基础货币) 亿元中国:货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)+中国:货币当局:对其他存款性公司债权 中国:货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 中国:货币当局:对其他存款性公司债权 第一阶段 第二阶段 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 1997-12 1998-07 1999-02 1999-09 2000-04 2000-11 2001-06 2002-01 2002-08 2003-03 2003-10 2004-05 2004-12 2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 0 数据来源：Wind，光大证券研究所数据更新至2024年3月 在支持财政政策方面，货币政策的支持不仅仅体现在一级发行市场提供资金安排，长期作用更在于提升财政政策的稳健性和可持续性。从日本经验来看，长期 利率处于下行周期以及非常规货币政策的推出，是日本财政扩张持续稳健的核心原因。 日本于1999年2月开启零利率，2001年3月开启量化宽松（QE），2013年4月开启定性和定量宽松（QQE），2016年1月启动了负利率政策。在此期间，债券利率持续下行，且利率曲线极致扁平化。 根据日本财务省数据，20世纪90年代后，日本政府一般债融资成本持续下降，1990年、2000年、2010年和2021年分别为6.1%、2.7%、1.3%和0.8%，对应的付息额分别为10.8万亿日元，10.0万亿日元，7.9万亿日元和7.2万亿日元，日本债务付息的支出占财政总支出的比重反而下降，2023年这一数值为7.43%，1990年为16.92%。目前日本财政支出压力主要来自于因人口老龄化导致的社保开支，1990-2023年期间，这一比重从17.5%上升至32.3%。 图2：日本货币政策周期 % 1990.09 1999.092001.03 零利率零利率+QE 2006.03 退出QE 2010.102013.042016.01负利率 CMEQQE2016.09YCC 10.000 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0.000 -1.000 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 1991 1990 1989 1988 1987 1986 -1.5 日本:国债利率:1年日本:国债利率:10年日本:国债利率:30年 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 日本:国债利率:10年-日本:国债利率:1年日本:国债利率:30年-日本:国债利率:10年 数据来源：Wind，光大证券研究所数据更新至2024年4月17日注：绿色带箭头虚线为政策调整时间 截至2024年4月18日，我国存量国债和地方债规模分别为30.26万亿元、41.43万亿元，2024年付息规模分别为1.07万亿元、1.34万亿元。根据2023年财政预算，一般公共预算支出和政府性基金预算支出合计40.57万亿元，则政府债（国债+地方债）合计付息资金占财政两本账支出比重为5.94%。 债务付息压力相对不大，主要的原因是近年来债券发行利率持续下降。2015年初至2024年4月18日，国债平均招标利率从3.28%降低至2.02%，地方政府债平均票面利率从3.39%降低至2.52%。但考虑到后续政府加杠杆可能更加依赖于发行债券，以及存续期限可能拉长（根据2024年《政府工作报告》，“今 年先发行1万亿元超长期特别国债”），则货币政策仍有必要采取合适的方式进行对冲。 在调控利率曲线方面，近期央行提出“关注长期收益率”，隐含了对利率脱离经济基本面产生的资金空转问题的担忧（详见我们于2024年4月4日发布的报告 《如何理解“关注长期收益率的变化”？—<央行观察>系列第一篇》）。但从近期国债二级市场表现来看，央行通过预期指引并未产生理想的效果。如能直接通过二级市场国债买卖调节利率曲线上不同期限的利率，则能更好地实现货币政策传导。 总结来看，政府债供给落地或将推迟，后续节奏大致为地方专项债发行先提速，超长期特别国债的发行可能推迟到下半年。两者叠加导致的集中供给冲击，则可能推迟到下半年。长期来看政府债发行维持扩张势头，供给冲击常态化，在常规应对之外，如果央行可以在二级市场买卖国债，既能实现对财政发力的配合，也能兼顾对利率曲线形态的调控，以及更有效率地进行基础货币投放。 3、风险提示 土地财政收入大幅下滑，倒逼政府债发行规模大幅增加。准财政工具加速投放，降低政府债券发行的急迫性。 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业