财政洞悉系列第五篇：财政政策的优化和储备

2024年9月10日 总量研究 财政政策的优化和储备 ——《财政洞悉》系列第五篇 要点 核心观点：财政储备政策包括：①地方专项债机制改革：其一，适度放松“自平衡”约束；其二，增加资金投向的“适配性”考量。②考虑在明年新增债务中继续增加一部分用于地方化债，提前批额度可以在四季度公告并进行申报。在投向领域方面，可更大力度支持地方对存量房地产或土地进行收储。③在一定假设条件下，相对于预算数，2024年全年一般公共预算收入缺口大概在8800亿元 -15000亿元。在进一步加大国资上缴利润之外，不排除增发国债的可能。 今年以来财政收支矛盾拆解。今年前7个月，财政一般公共预算收入表现偏弱，且税收收入“顺周期性”放缓，非税收入占比提升，这主要是受地方盘活存量资产用来偿付债务的驱动。考虑到财政以收定支的特性，今年以来仍保持了一定的财政支出强度，体现了财政政策逆周期调节的态度。财政支出端的韧性则体现在积极的财政政策基调，以及考虑到地方承担主要的支出责任，中央对地方进行大规模转移支付以扩充地方财力。 财政政策已经进行的优化调整。收入端：一方面，完善转移支付体系。另一方面，改革税收体系，下沉非税收入管理权限。①优化共享税分配比例；②消费税征收环节后移以及开征“地方附加税”如果落地，预计将对地方政府每年税收收入贡献超过1.5万亿元。③规范非税收入管理，适当下沉部分管理权限。 财政支出端优化投向，特别国债扩大支持范围。一是，支持大规模设备更新，预计形成的设备投资体量可达4500亿元-6000亿元，按2023年数据计算，拉动 设备工器具投资增速3.9-5.2个百分点，拉动固定资产投资增速0.9-1.2个百分点。二是，支持消费品以旧换新，对消费的拉动体量可达7500亿元-10000亿元，按2023年数据计算，可拉动全年消费增速1.5-2.1个百分点。 地方专项债增加对存量债务化解的支持。在加快地方专项债发行的过程中，考虑到地方化债进入攻坚阶段，增加了特殊专项债这一类别的债券用于支持存量债务化解。预计2025年可能考虑释放对部分区域投资的管控力度，更积极的变化可 能会在2025年下半年到2026年见到。 对财政储备政策的探讨。①地方专项债机制改革：其一，适度放松“自平衡”约束，比如可考虑采取新老划断的方式，或进行分类监管。其二，增加资金投向的“适配性”考量，提高资金和项目性质的匹配度。②以上的机制改革之外，更易落地的是加快对存量债务的化解，以及将专项债更多用于聚集“当下”矛盾。可考虑明年新增债务中继续增加一部分用于地方化债，提前批额度可以在四季度公告并进行申报。在投向领域方面，可更大力度支持地方对存量房地产或土地的收储。③测算结果显示，相对于预算数，2024年全年一般公共预算收入缺口大概在8800-15000亿元。在进一步加大国资上缴利润之外，不排除增发国债的可能。 风险提示：土地财政收入继续下滑，拖累地方财政表现。消费超预期转弱，拖累税收表现。地方化债进度不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 宏观经济 目录 1、今年以来财政收支矛盾拆解3 2、财政政策已经进行的优化调整7 3、对财政储备政策的探讨10 4、风险提示12 图目录 图1：今年以来，财政一般公共预算收入同比下滑3 图2：2024H1，新增减税降费（含退税）占财政收入比重14.26%3 图3：主要税种的央地分成比例梳理4 图4：主力税种中，今年前7个月，仅进口环节增值税和消费税，以及国内消费税实现正增长4 图5：今年以来，财政支出同比增长，增速上中央快于地方5 图6：财政支出责任压力主要在于地方5 图7：2012年以来，地方财政支出占比超过85%6 图8：地方财政支出较为依赖中央对地方的转移支付6 图9：地方财政拖累之一——土地出让收入持续下滑6 图10：地方财政拖累之二——城投债呈现净偿还状态6 图11：2014年以来，非税收入中，专项收入和国有资源有偿使用收入占比较高8 图12：2022年，非税收入主要分项均正增长8 图13：2024年6月新增设备工器具投资额为历史最高9 图14：今年以来，设备工器具投资对固定投资贡献度较高9 图15：特别国债扩大支持范围9 图16：城投债再融资压力减轻10 图17：信用债发行票面利率持续下降，城投平台再融资成本显著降低10 图18：地方新增专项债发行成本显著下降11 图19：2024年一般公共预算收入完成进度测算11 图20：往年规律来看，一般公共预算收入完成进度“逐季递减”12 图21：财政四本账中，第一本账占比最高12 今年二季度以来，经济增长压力边际加大，叠加7月底召开的政治局会议提及加快政策储备并适时推出，市场对推出积极宏观政策的预期上修。总量型政策中，比较明确被市场感知到的是货币宽松先行，7月22日即落地了一轮较为全面的降息操作，但实际上，财政政策也已经进行了优化调整。 本文通过拆解上半年财政收支矛盾，捋顺当下财政政策优化调整的逻辑，并提出对后续财政储备政策看点的展望。 1、今年以来财政收支矛盾拆解 今年1-7月份，一般公共预算收入表现偏弱，其中，中央本级财政收入累计同比下滑6.4%，地方本级财政收入累计同比微增0.6%。主要原因在于，我国财政收入中，主要来源是税收收入，今年前7个月税收收入占财政收入比重为82%，而税收有着“顺周期”特征，在当前宏观形势下，税收增收压力较大： 一方面，在宏观经济偏弱的大背景下，工业企业利润和居民收入同比增速有所放缓，税收收入“内生性”的增长放缓；另一方面，呵护经济需要积极的财政政策加力提效，其中一个措施为减税降费。数据显示，2024年上半年新增减税降费 （含退税）1.65万亿元，占同期全国财政收入比重达到14.26%。减税降费是积极财政政策进行“逆周期”调节的表现，但不利于税收“顺周期”特征的呈现。 图1：今年以来，财政一般公共预算收入同比下滑图2：2024H1，新增减税降费（含退税）占财政收入比重14.26% 中国:中央财政收入:累计同比中国:地方本级财政收入:累计同比中国:新增减税降费减税降费占全国财政收入比重右 40% 30 20 10 0 -10 -20 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 -30 3.00万亿元 2.50 2.00 1.505.79% 1.00 0.50 0.00 7.09% 12.40% 13.67% 5.43%4.91% 10.15% 14.26% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 20172018201920202021202220232024H1 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.07资料来源：Wind，光大证券研究所注：2024H1统计口径含减税降费和退税两部分，或 小幅高估 地方本级税收收入表现好于中央，可能的原因在于中央承担了较大的退税责任，而地方加快盘活存量资产，扩充了资源和土地相关税收的税源。从主要税种央地分成比例来看， （1）主要共享税，国内增值税央地分成比例大约为50%：50%，个人所得税、企业所得税、印花税的央地分成比例大约为60%：40%。 （2）中央独享税包括进口环节增值税和消费税、国内消费税、车辆购置税、关税。 （3）地方独享税主要与土地和自然资源有关，包括土地增值税、契税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税、环境保护税，而资源税、城市维护建设税地方分成比例超过95%，也可近似视为地方独享税。 进一步观察税收结构表现可知，今年1-7月份，主力税种中，仅进口环节增值税和消费税，以及国内消费税实现正增长，累计同比涨幅分别为1.8%、5.5%，而国内增值税、企业所得税、个人所得税分别累计同比下滑5.2%、5.4%、5.5%。 不难看出，今年实现正增长的两大税种均为中央独享税，但中央财政收入增速却偏慢，可能的原因为中央承担了较多的减税退税责任。而地方在化债的大背景下，积极盘活存量资产，部分区域表态“砸锅卖铁”应对债务到期，增加了如耕地占用税、城镇土地使用税、环境保护税等税种的征收。 图3：主要税种的央地分成比例梳理图4：主力税种中，今年前7个月，仅进口环节增值税和消费税以及国内消费税实现正增长 100% 80% 60% 40% 20% 0% 财政收入：中央占比财政收入：地方占比 国国企个进土契内内业人口地税消增所所环增 费值得得节值税税税税增税 值税消费税 城房印资城车关市产花源镇辆税维税税税土购 护地置 建使税 设用 税税 耕车环地船境占税保用护 税税 资料来源：Wind，光大证券研究所注：考虑披露完整性，选取2022年年度数据资料来源：Wind，光大证券研究所数据统计区间为2024年1-7月 值得关注的是，今年1-7月份契税累计同比下降10.9%，反映的是商品房销售走弱，而房产税累计同比增长20.2%，这或与部分城市房产税征收范围的扩大有关。2011年1月，上海、重庆两地开始进行对个人住房征收房产税改革试点。根据《中华人民共和国房产税暂行条例》，房产税征收或按照房产原值一次性减除10%-30%后的余值计算，或参考房产租金收入作为计税依据。 由于今年房价和租金整体下滑，因此税基整体下降，那么房产税增长可能的解释为地方强化税收征管，以及地产政策优化之后，新释放的房票扩大了征收范围。比如，上海于2024年1月30日公告《关于优化本市住房限购政策的通知》， 放开了非沪籍在外环外（崇明区除外）的限购；2024年5月27日公告的《上海优化调整房地产市场政策综合施策支持合理住房需求促进市场平稳健康发展》，进一步放宽非沪籍购买本市住房限制，取消离异购房合并计算住房套数规定，支持多孩家庭在现有政策基础上增购1套住房。 根据2011年1月公告的《上海市开展对部分个人住房征收房产税试点的暂行办法》，房产税征收对象包括本市居民家庭在本市新购的二套及以上的住房，以及非本市居民家庭在本市新购住房。今年1月和5月两次政策调整，释放了符合条件的沪籍多套和非沪籍住房家庭的房票，扩充了房产税征收范围。 财政收入中，非税收入占比的提升也值得关注。地方政府化解存量债务是当前财政的重要任务，今年可能的变化在于非重点省份也可参照重点省份的化债政策，债务重组和置换的范围也可能扩大。但由于目前政策依然着重于债务本金得到成功兑付，本金偿还有望得到政府债和银行资金的支持，但偿还利息的任务压力依然在地方政府。 这也是为什么近期多地发文表态要“砸锅卖铁”力保债务兑付。比如，重庆市璧山区是市场热议的开展“砸锅卖铁”化债的地方之一，而重庆市是12个重点化 债省份之一。地方政府出台化债政策和市场化融资只能二选一，在此背景下，重庆需得加强盘活存量资产。 在收入放缓的情况下，今年以来财政支出维持一定强度。2024年1-7月份，全国一般公共财政支出累计同比增速为2.5%，其中中央财政支出累计同比增速为9.3%，地方财政支出累计同比增速为1.5%。实际上，财政主要的支出责任在地方政府。主要的支出事项中： （1）事权主要在中央的事项包括外交，中央承担接近100%；国防，中央承担超85%。 （2）其余支出事项主要责任在地方，比如文化传媒和教育，地方支出比例超过95%，社保就业、基建类（节能环保+城乡社区事务+农林水事务+交通运输）主要支出责任也在地方。 （3）地方还承担了住房保障、金融监管、国土资源气