零售端韧性凸显，全年现金流大幅改善

业绩短暂承压，经营质量明显改善 公司23年实现营收328.2亿，同比+5.2%，归母、扣非净利润为22.7、18.4亿，同比+7.16%、+2.05%；Q4单季实现营收74.6亿，同比-4.76%，归母、扣非净利润为-0.8、-3.3亿，Q4业绩负增长主要受毛利率下滑以及减值损失拖累。全年非经常性损益为4.3亿，同比增加1.15亿。23年公司计划现金分红14.7亿（含税），分红比例为65%，对应4月18日股息率为4.2%。 考虑到地产下行压力较大，我们下调公司盈利预测，预计24-26年公司归母净利润为28、32.3、37.2亿（前值24、25年为37/45亿），认可给予公司24年17倍PE，对应目标价18.92元，维持“买入”评级。 毛利率改善明显，砂粉业务表现亮眼 分业务来看，23年防水卷材、涂料、砂粉实现收入133.1、96.9、42亿，同比+6.7%、+13.9%、+40%，毛利率分别为27%、37%、28%，同比变动+1.73、+4.48、+4.67pct。23年综合毛利率为27.7%，同比+1.92pct，Q4单季毛利率同比下滑2.54pct至23.01%，拖累单季盈利水平。23Q4沥青原材料均价3648元/吨，同比下滑8.22%，进入24年4月份以来沥青均价在3650元/吨，与去年同期基本持平，预计全年毛利率仍有望随着零售业务占比提升而改善。砂粉业务增长亮眼，砂粉集团零售端依托公司的渠道网点增加砂粉产品覆盖范围，工程端以工厂为原点，建立“销技供产服”一体化公司，充分提升响应速度和服务质量，收入实现较快增长。 零售渠道韧性较强，看好公司渠道下沉及多元业务拓展 分渠道来看，23年零售、工程和直销分别实现营收92.9、125.1、103.7亿元，分别同比+28.1%、+22.6%、-19.6%，毛利率分别为39.4%、23.7%、13.6%，同比变动+4.63、+3.24、-4.44pct，零售和工程渠道业务毛利率提升带动整体毛利率改善。以民建为主的零售渠道保持较快增长，23年民建集团实现营收81.8亿，同比+34.6%，聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，渠道下沉和多品类拓展铸牢零售根基，经销商数量近5000家，分销网点超22万家，“虹哥汇”会员数量已突破270万人。 减值损失增加，现金流大幅改善 23年期间费用率同比下降0.83pct至16%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.56、-1.06、+0.06、-0.39pct，资产、信用减值损失分别同比增加2.1、4.4亿，所得税费同比增加1.8亿，综合影响下净利率同比提升0.18pct至6.97%。23年公司加强应收账款管理，CFO净额为21.03亿，同比多流入14.49亿，收付现比分别为101.6%、96.6%，同比-2.9、-12.0pct，现金流明显改善。23年公司应收账款同比减少13.1亿至95.7亿，其他应收账款同比增加19.32亿至40.76亿，主要系往来款大幅增加19.7亿所致。 风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。 财务数据和估值 图1：可比公司估值表