贵金属4月月度汇报：降息未至，预期先行

期货研究报告|商品研究 降息未至，预期先行 ——贵金属4月月度汇报 2024.04.11 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2024年04月11日 目录 contents 01美联储与宏观经济变化 02黄金数据跟踪 03白银基本面跟踪 04行情判断 01 美联储与经济数据变化 数据来源：BLS，招商期货 美国2月CPI同比增3.2%，环比0.4%，通胀似乎重新回来，凸显美国通胀压力持续 细分数据：服务业尤其是�行服务与住宅相关服务继续领涨，住房对整体 CPI的涨幅贡献了三分之二以上，在能源价格下跌的情况下，撑起了通胀 数据来源：BLS，招商期货 今年1月起生效的美国CPI新权重更加重视服务业、轻商品。住房类在服务业 中占最大权重，约占CPI指数权重的三分之一； 如果后期能源价格反弹，通胀可能再次来临 数据来源：BLS，招商期货 2月份季节性调整后上涨了0.6%，商品与服务齐上涨，既印证了CPI的压力，也暗示未来通胀可能进一步上行。 CPI基于一篮子固定商品，每年1月调整权重； PCE平减指数用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格。 1月CPI因住房价格与住房服务相关权重上调影响，表现�明显反弹，但是PCE相关权重变化不大，可能表现好于预期 美联储重点关注的通胀指标就是核心PCE PCE的几大优势： 1)PCE中支�的构成不断做�调整，与实际的消费行为更加吻合； 2)PCE的权重对开支的代表性更为全面； 3)PCE数据可以根据最新获得的信息进行调整，测算技术有所提升 CPI一揽子商品中的权重，多通过追踪消费者实际消费构成而得。但PCE则以企业上架商品构成之变化为准，改变商品权重，所以住宅权重反而变化不大 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 新增非农就业人数（千人） 2023-102023-112023-122024-012024-02 250 新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口 200 150 100 50 0 -50 -100 350,000 批发 公用事业 专业和商业服务其他服务业 零售信息业 教育和保健服务 运输仓储业金融活动 休闲和酒店业 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 初请失业（周） 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 1,400 零售环比变化 零售零售（不包括汽车） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2023-102023-112023-122024-012024-02 汽车库存与库销比 BEA估算库存 BEA估算库销比 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021/12/182022/6/182022/12/182023/6/182023/12/18 耐用品待生产订单金额与同比变化 1000000 800000 600000 400000 200000 Feb-16 Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23 Aug-23 0 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% Oct-06Oct-09Oct-12Oct-15Oct-18Oct-21 待生产订单待生产订单同比 数据来源：WIND，招商期货 美联储委员会认为，经济活动保持了稳健的增长，就业市场继续收紧，但供求正在逐步平衡，通胀有所回落，但仍高于委员会的2%目标。但PCE在6个月内的增长则接近2%的年化水平，而核心PCE价格指数则略低于2% 许多委员会成员表示，他们预期，随着劳动力市场继续向更好的平衡转变 一些委员会成员指🎧，住房服务通胀可能会进一步下降，因为新租金的下降将继续传导到这些通胀的衡量指标中 消费支�比预期更强劲，受到低失业率和稳健收入增长的支撑，但可能在今年下行 当前的政策姿态是紧缩性的，将继续对经济活动和通胀产生下行压力。 将密切关注通胀风险，并根据来自经济的信息调整政策姿态。 将在下次会议上深入讨论资产负债表的问题，以指导未来的决策。 数据来源：CME，招商期货 美联储货币政策以数据为路径进行调整，关注3月20日议息会议 数据来源：CME，招商期货 美联储降息时间逐步后移，市场开始交易通胀走强背景下的延后降息，降息时点晚至6月 02黄金数据跟踪 isharesSPDRGBSGOLDSGBS 全球黄金ETF库存 黄金ETF持仓 400,000 黄金CFTC持仓 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2020年2021年2022年2023年2024年 机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸 300,000机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸 200,000 100,000 0 -100,000 -200,000 -300,000 -400,000 Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-24 上期所库存 6 5 4 3 2 1 0 Mar-19Sep-20Mar-22Sep-23 1月1日2月23日4月16日6月8日7月31日9月22日11月14日 comex库存 1,380 1,180 980 780 580 380 180 Mar-19Sep-20Mar-22Sep-23 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-24 国内td-伦敦金（元/g） 数据来源：Wind，招商期货 交易所库存下滑，etf库存小幅反弹，内外价差扩大，机构净多持仓达到近4年最高值 Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23 8,000.00 7,000.00 中国央行黄金储备（万盎司） 增幅央行黄金储备 2,500.00 28,000 27,500 全球主要央行黄金储备 6,000.00 2,000.00 27,00026,500 5,000.00 1,500.00 26,000 4,000.00 25,500 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 2008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01 1,000.00 500.00 0.00 25,000 24,500 24,000 23,500 23,000 22,500 2012-022014-022016-022018-022020-022022-022024-02 数据来源：Wind，招商期货 •俄罗斯莫斯科州音乐厅恐袭事件发酵，俄罗斯政府将矛头指向乌克兰与西方， •俄乌空中对决进入新阶段，基辅遭袭，俄试图抓住上半年“窗口期”全面加强攻势。 •北约国家外长4日酝酿向乌克兰提供千亿欧元的军事支持，引发俄罗斯严重警告。双方的对抗升级，可能将欧洲国家拖入“战前时代”。 •伊朗驻叙利亚大使馆领事部门建筑4月1日遭以色列 空袭。 •临时停靠在以色列南部港口埃拉特的以军“萨尔-6”型护卫舰4月1日晚上差点被一架从伊拉克境内发射的远程自杀式无人机命中。 •以色列政府5日召开安全内阁会议后宣布，以国防军已做好应对伊朗任何动作的准备。以军方4日宣布暂停以军所有作战部队的休假，3日宣布已抽调预备役军人加强防空力量。 数据来源：Wind，招商期货 战争爆发后黄金上涨事件 战争结束后黄金下跌事件 战争 战争费用 印钱、财政赤字 通胀，低增长 债务不可持续 数据来源：Wind，招商期货 中国央行增持 全球主要央行增持 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 央行黄金储备（万盎司） 增幅（右轴） 央行黄金储备 2500 2000 1500 1000 500 0 28,000 27,500 27,000 26,500 26,000 25,500 25,000 24,500 24,000 23,500 23,000 22,500 全球主要央行黄金储备 2008-082010-082012-082014-082016-082018-082020-082022-082012-032014-032016-032018-032020-032022-032024-03 数据来源：Wind，招商期货 •央行连续17个月增持黄金。 •不止中国央行，全球央行都在增持黄金储备。并不是说很看好黄金，而是实现储备的多元化。 •央行增持与金价没有太多直接关系。 美国债务在GDP中的比重 日本债务在GDP中的比重 140 120 100 80 60 40 20 0 美国债务占GDP比重 250 200 150 100 50 0 日本债务占GDP比重 Jan-66Sep-72May-79Jan-86Sep-92May-99Jan-06Sep-12May-19Jan-90Jan-94Jan-98Jan-02Jan-06Jan-10Jan-14Jan-18 数据来源：Wind，招商期货 •虽然美国债务比例过高，但是日本展示了很好的先例。核心是有没有稳定稳定的现金流，类似于 企业，只有创造稳定的现金流，负债高点没有问题 •美国经济表现良好，非农就业维持高位，失业率维持低位，保证了其充足的创造现金流的能力 •美元替代的叙事逻辑太过宏大，70年代、80年代、金融危机都一再出现，但最后依旧回归法币，因为金本位天生存在通缩风险，数量稳定，但创造的物质物品越来越多，单价就会越来越便宜。政府有铸币权的需求 目前似乎是2015年加息的反向重演 数据来源：Wind，招商期货 •2013年开始一路下跌，经历了2年的下跌，其实中间也没有太多逻辑可言，就是资金的持续流出打压价格，但是 随着美联储2015年12月第一次加息，黄金价格来到了最低点。 •现在就属于一路上涨，等待美联储的第一次降息，后期市场关注点将会验证降息的有效性。 •降息时点继续延后，年内1次，黄金存在短期投机机会。 03白银基本面情况 数据来源：招商期货 Buenaventura，Polymetal与AdriaticMetals均已经投产，并产�银精矿 160 140 120 100 80 60 智利白银月度产量（吨） 2020年2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 秘鲁白银月度产量（吨） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 智利白银产量累计值（吨） 2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 秘鲁白银产量累计值（吨） 600 550 500 450 400 350 300 250 200 墨西哥白月度银产量（吨） 2020年2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 墨西哥白银产量累计值（吨） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2019年2020年2021年2022年2023年 4,500 4,000 3,