差异化竞争打造化学发光小巨人，未来成长可期

化学发光小巨人，产品矩阵丰富 亚辉龙成立于2008年，公司主要从事以化学发光免疫分析法为主的体外诊断仪器及配套试剂的研发、生产和销售工作，及部分非自产医疗器械产品的代理销售业务。产品涵盖七大技术平台，试剂涵盖自免诊断、生殖健康等多个领域，是国内化学发光行业的后起之秀。2023年前三季度公司营业收入15.45亿元，归母净利润达2.85亿元，规模进一步扩大。 体外诊断试剂集采催化国产替代，公司份额有望持续提升 2023年11月安徽省牵头25省联盟进行体外诊断试剂带量采购，所有产品的首年采购需求量达到7.1亿人份，其中传染病八项（化学发光法）需求量达到3 .9亿人份。此次安徽25省联盟体外诊断试剂集采拟中选的体外诊断试剂产品平均降幅为53.9 %，最高降幅达73%，有望加速实现国产替代并推动公司持续成长。公司糖代谢两项及总人绒毛膜促性腺激素均进入A组，性激素六项及传染病八项进入B组，预计化学发光集采将在2024年开始落地实施，有望为公司2024年业绩带来更大增长。 国内自免龙头差异化布局特色项目，三级医院客户渗透率逐步提高 公司自成立之初便注重研发与技术积累，经过十余年时间的探索，现已在自身免疫、生殖健康、糖尿病、感染性疾病等诊断领域形成差异化优势，在自免领域已经成长为国内龙头企业。公司凭借特色检验项目切入高级医院，再凭借卓越的产品力和一流的服务逐步提升市场占有率。截至2023年上半年公司客户中三级医院占比达到28%，三甲医院覆盖率超66%。 收购波音特实现生化和免疫协同效应，推进原料自产打造平台型IVD企业 公司于2022年10月收购波音特，收购完成后公司快速切入生化诊断市场，形成了相对成熟的生化试剂产品线，实现生化和免疫的协同以及流水线的整合，形成完整生化业务“仪器+试剂”布局，对既有的免疫诊断系统形成良好的补充与协同效应。公司于2016年成立蛋白质工程组进行原材料自主研发工作，伴随着公司上游原料自研的逐步突破和自给率逐步提高，生化业务有望在未来推动公司发展。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为 20.43/22.18/27.83亿元，归母净利润分别为3.58/4.99/6.67亿元。亚辉龙作为国内化学发光领域的领先企业，在技术上有较强优势，我们看好公司在化学发光领域的发展潜力，给予公司2024年36倍PE，对应目标价31.61元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变化风险、新产品研发注册风险、经销商销售模式的风险、市场风险、技术替代风险、报告中所提及的业绩快报部分仅为初步核算结果，具体请以风险提示为准 财务数据和估值 1.亚辉龙：以自免为特色，进军化学发光领域综合服务商 1.1.深耕自免领域，产品矩阵丰富 国产化学发光免疫诊断领域领先者。深圳市亚辉龙生物科技股份有限公司（下文简称“亚辉龙”或公司）成立于2008年9月，2021年5月于科创板正式上市。公司系一家国内领先的体外诊断产品提供商，公司主要从事以化学发光免疫分析法为主的体外诊断仪器及配套试剂的研发、生产和销售工作，及部分非自产医疗器械产品的代理销售业务。 公司是国产化学发光领导品牌之一，在自身免疫、生殖健康、糖尿病、感染性疾病等诊断领域具备突出优势。 产品矩阵丰富，应用场景广阔。体外诊断仪器方面，公司自主开发了从大型高通量到小型台式机的一系列体外诊断仪器，实现了从专业实验室诊断（主要用户为三级以上医院检验科、中心实验室和独立第三方检验中心等）、中小型医院诊断（主要用户为二级及以下医院）到POCT诊断（主要用户为医院急诊科、部分临床科室和基层医疗机构等）的全应用场景覆盖。试剂产品方面，公司自主研发了自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体、糖尿病、EB病毒、术前八项、甲状腺功能、肿瘤标记物等领域的体外诊断试剂产品，广泛应用于各类疾病临床检测、优生优育管理、糖尿病管理等领域。 图1：亚辉龙主要产品介绍 七大技术平台助力提升产品竞争力。自2008年成立之初，公司即开始自主研发体外诊断产品。根据体外诊断产品研发需求，公司建立了拥有自主知识产权的化学发光、免疫印迹、酶联免疫、免疫荧光层析、胶体金层析、间接免疫荧光、生化诊断七大技术平台。 经过十余年的技术积累，目前公司已形成包括免疫诊断流水线在内的高中低端机型搭配的完整产品谱系，拥有完善且具备特色的临床诊断产品菜单、健全稳定的产品质量管理体系、国内领先的体外诊断产品研发能力和成果转化能力。公司核心产品获得了广泛的市场认可，三甲医院覆盖率超过66%，形成了突出的渠道和品牌优势。 图2：亚辉龙发展历程：以自免为特色，进军化学发光领域综合服务商 1.2.核心管理团队经验丰富，股权激励落地彰显发展信心 公司股权结构合理。截至2023Q3，董事长胡鹍辉直接持股比例为39.10%，通过普惠投资间接持股比例为8.18%，合计持有公司47.28%的股份，胡鹍辉为公司实际控制人，股权结构相对集中；华德赛、益康华、瑞华健、龙康盛、锦瑞康为公司的员工持股平台。 激励计划覆盖广，企业发展信心足。公司审议通过了《关于向激励对象授予限制性股票的议案》，确定2023年10月12日为本激励计划的授予日，以授予价格9.10元/股向符合条件的60名激励对象授予198.30万股限制性股票。满足公司层面业绩的考核要求为： 1）2023-2024年非新冠自产产品营业收入较2022年 （9.04亿元） 增长率不低于35%/82.25%，即同比增长不低于35%/35%； 2）2023-2024年自产化学发光业务营业收入较2022年（7.79亿元）增长率不低于40%/89%，即同比增长不低于40%/35%； 3）2023-2024年国内发光仪器新增装机数不低于1400/1500台； 4）2023-2024年海外发光仪器新增装机数不低于1000/1200台； 5）以1-4项指标实际达成率分别按照40%/30%/20%/10%加权求和确定指标达成率，若公司业绩考核指标达成率大于等于80%，公司层面的归属比例即为业绩考核指标达成率所对应的公司层面归属比例。 由本激励计划产生的激励成本将在经常性损益中列支 ，对应2023-2025年摊销成本362.07/1，389.67/428.55万元。限制性股票费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响。 但我们认为此次激励覆盖度较广，激励计划实施后将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。 图3：公司股权结构（截至2023年三季度末） 核心管理层深耕体外诊断行业多年，具备敏锐的行业洞见力。团队成员拥有与公司业务及发展战略相适应的工作经历、专业知识背景与组织管理能力，多名成员曾长期任职于体外诊断领域知名公司，熟悉行业行情，具备丰富经验。 表1：亚辉龙核心管理层任职及主要履历姓名任职 1.3.主营业务快速发展，保持稳中增长势头 近年来公司营业收入及归母净利润保持稳步增长。2018-2021年，公司业务收入复合年增长率达17%，归母净利润复合年增长率达75%。2022年公司营业收入及归母净利润增长明显，分别高达39.81亿元、10.12亿元。根据公司2023年业绩快报，公司2023年营业收入为20.43亿元，同比下降48.69%；归母净利润3.58亿元，同比下降64.60%，扣非净利润为2.33亿元，同比下降75.65%，主要系公司营业收入及毛利率受2022年新冠业务所致。随着终端诊疗活动逐步恢复常态，叠加公司以化学发光业务为代表的自产业务市场竞争力不断增强，2023年前三季度公司营业收入15.45亿元，归母净利润达2.85亿元。 图4：2018-2023Q1-3公司营业收入及增速情况（百万元，%） 图5：2018-2023Q1-3公司归母净利润及增速情况（百万元，%） 2023年研发投入提升，各费用率长期来看稳中向好。公司毛利率维持较高水平，销售净利率整体得到提升。2022年公司费用率下降是由于营收受新冠影响而大幅提升所致，2023年前三季度，公司各项费用率已恢复；财务费用率较低且在2022年后呈负数，主要系汇率波动影响汇兑损益所致；研发费用率呈增长趋势，主要系公司持续加大新业务研发投入， 薪酬、材料费增加所致，2023年前三季度公司研发费用率进一步提升至13.87%。 图6：2018-2023Q1-3公司毛利率及净利率情况 图7：2018-2023Q1-3公司期间费用率情况情况 2.自免诊断市场规模稳步增长，集采加速推进国产替代 2.1.自免市场星辰大海，空间广阔 2.1.1.潜在患者基数庞大，国内外市场规模增长稳定 全球自免市场稳步增长。自身免疫性疾病是免疫系统对自身机体的成份发生免疫反应，造成损害而引发的疾病。自身免疫疾病具有多系统、多脏器受累、慢性迁移和反复发作的特点，患者往往需要长期医疗支持和辅助才能保持正常生活状态，需要定期进行必要的随诊和治疗的临床特点，因此自身抗体临床检测将始终伴随患者的整个治疗过程。根据弗若斯特沙利文报告，全球自身免疫疾病药物市场由2017年的1060亿美元增长至2021年的1277亿美元，复合年增长率为4.8%，预计2030年将达到1760亿美元，2021年至2030年复合年增长率为3.6%。根据MarketsAnd Markets网站数据，2020年全球自身免疫性诊断疾病市场规模为41亿美元，预计到2025年将达到63亿美元，复合年增长率为8.9%，市场规模稳步增长。 图8：2017年至2030年全球自身免疫疾病药物市场规模及预测（单位：亿美元） 政策叠加需求推动国内自免诊断市场持续增长。由于国内目前自身免疫诊断发展不均衡，多数二级及以下医院尚不具备诊断自身免疫性疾病的能力，同时低诊断水平导致了自身免疫性疾病的低确诊率，致使国内还存在庞大的潜在患者群体。随着分级诊疗等政策的推行，自身免疫诊断产品将逐步向二级及以下医院、基层医疗机构渗透，伴随各级医院医生水平和自身免疫性疾病的普及教育程度提升，潜在的患者群体将有望带动自身免疫诊断市场的增长。根据浩欧博招股书数据，预计2023年国内自免检测市场规模在22.28亿元左右，2018-2023年复合增长率在14%左右。 图9：国内自免诊断市场规模（单位：亿元） 2.1.2.自免疾病类型多样，定量分析引领诊断技术迭代 潜在自免疾病患者基数庞大。自身免疫反应异常可能造成多种组织的病变，造成多种组织损伤。据《柳叶刀》数据，常见的自身免疫疾病患病人数均呈上升趋势，2019~2020年，全球有7.6%~9.4%的人群患有各种类型的自身免疫疾病，中国患病人数已经高达5000万人，自身免疫疾病已经成为除心血管疾病和癌症外的第三大慢性疾病，常见的自身免疫疾病包括类风湿关节炎、系统性红斑狼疮、干燥综合征、强直性脊柱炎等 表2：部分自免相关疾病及患病率疾病种类疾病名称 传统方法存在局限，化学发光引领定量分析发展趋势。目前市场主要自免诊断技术路径包括化学发光免疫分析法、酶联免疫法、免疫印迹法和免疫荧光法。占据主要市场份额的欧蒙相关产品多为定性分析的免疫印迹法，随着化学发光、免疫荧光层析法等定量分析的产品渗透，国内自免诊断产品正处于从定性、半定量方法向定量方法进行技术迭代的过程，中国免疫协会2014年发表官方建议，认为自免的诊断结果应更加量化。未来三级医院将更多采用酶联免疫、免疫荧光层析、化学发光等可量化的诊断仪器与诊断试剂，国产厂商的进口替代有望稳步推进。 表3：自免诊断不同检测方法比较方法原理 2.1.3.外资厂商布局市场较早，占据八成市场份额 外资占据八成市场份额，国产厂商奋起直追。自免检测国内大部分市场长期被欧美跨国企业所占据。其中，德国欧蒙凭借进入市场时间最早，在国内市场占有率排名第一。相较于欧美进口品牌，国内企业进入自免诊断市场较晚，且前期主要为酶联免疫法等同质化技术产品，无法对欧美进口品牌形成较大的冲击。自2010年以后，随着国内企业自免产品的陆续