下游低迷动保业务承压，预期猪价回暖大客户合作带来量价齐升

2024年04月17日中牧股份(600195.SH) 下游低迷动保业务承压，预期猪价回暖大客户合作带来量价齐升 业绩概况： 公司公布2023年度报告：2023年公司实现营收54.06亿元，同比-8.24%，归母净利润为4.03亿元，同比-26.73%。其中，2023年Q4公司实现营收12.47亿元，同比-29.37%；归母净利润609.41万元，同 比-95.93%。2023年公司利润分配方案为每10股派发现金红利1.19 元，共计派发现金红利1.22亿元。 动保业务短期承压，疫苗减量、化药售价下滑 生物制品：2023年公司生物制品销量下滑，全年销售疫苗75.90亿mL/头份/羽份，同比-26.19%，实现收入10.09亿元，同比-16.77%，毛利率减少2.97pct至46.12%。 化药：2023年公司收购成都中牧，填补针剂空白，化药产品迅速放量，全年实现销售化药产品1.57万吨，同比+37.32%。2023年原料药价格下滑，行业竞争较为激烈，影响化药整体收入，全年营收12.64 亿元，同比-12.09%，销售均价下滑较多为8.03万元/吨，同比-35.98%，压缩毛利空间，毛利率同比-4.68pct至21.47%。 联手头部养殖集团，2024年业绩回暖可期 公司不断深化集团客户合作关系，2022年4月公司与牧原合资设立中牧牧原，2023年12月公司股东中牧集团取得新希望旗下禽产业链运营主体中新食品51%股权，达成战略合作。与下游大客户深入合作或可带动公司“药、料、苗”各板块业务销售增加，增厚公司利润，2024年业绩水平有望回暖。 投资建议： 公司业务结构完整，与集团客户关系紧密，且随猪价回暖，动保产品价格中枢有望回暖，2024年增量空间充足。公司布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟疫苗增量空间情况下，预计公司2024-2026年分别实现净利润4.7/5.4/6.0亿元，同比增速15.4%/15.3%/12.1%，对应EPS分别为0.46/0.52/0.59元。给予公司2024年25倍PE，对应6个月目标价为11.38元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预期风险、产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险、产能建设不及预期风险。 交易数据总市值(百万元) 8,679.76 流通市值(百万元) 8,679.76 总股本(百万股) 1,021.15 流通股本(百万股) 1,021.15 12个月价格区间7.98/14.09元 中牧股份 沪深300 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 相对收益-10.5-31.8 绝对收益-10.6-21.4 12M -25.6 -39.7 冯永坤分析师 SAC执业证书编号：S1450523090001 fengyk@essence.com.cn 相关报告 公司快报 证券研究报告农林牧渔投资评级买入-A首次评级 6个月目标价11.38元股价(2024-04-17)8.50元 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 5,891.5 5,406.3 6,084.9 6,643.7 7,106.5 净利润 550.1 403.1 465.0 536.0 600.6 每股收益(元) 0.54 0.39 0.46 0.52 0.59 每股净资产(元) 5.19 5.41 5.70 6.05 6.46 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 16.0 21.9 19.0 16.5 14.7 市净率(倍) 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 净利润率 9.3% 7.5% 7.6% 8.1% 8.5% 净资产收益率 10.4% 7.3% 8.0% 8.7% 9.1% 股息收益率 2.1% 1.4% 1.6% 1.9% 2.1% ROIC 11.6% 6.3% 9.0% 10.1% 10.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司简介： 公司背靠中国发展集团，为国内全能型动保龙头。2014-2023年公司营收由40.35亿元增长至54.06亿元，CAGR为3.30%，归母净利润由2.90亿元增长至4.03亿元，CAGR为3.72%。 图1.公司营收及增速图2.公司净利润及增速 营业收入(亿元）yoy归母净利润(亿元）yoy 7025% 6020% 5015% 4010% 305% 200% 10-5% 0-10% 6 5 4 3 2 1 0 2014201520162017201820192020202120222023 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：公司公告，国投证券研究中心资料来源：公司公告，国投证券研究中心 公司以动保业务为基础，同时拥有饲料及贸易业务，业务结构完善，全面覆盖畜禽养殖中“药、料、苗”三大板块，2023年公司生物制品/化药/饲料/贸易业务营收占比分别为18.7%/23.4%/19.0%/38.5%。 图3.公司业务结构 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 生物制品化药饲料贸易其他 0.5%0.6%0.5%0.7%0.7%0.5%1.2%0.8%0.4% 27.7% 25.7% 25.4% 28.9% 28.3%27.4% 41.5% 35.6% 38.5% 20.2%24.1%25.3% 23.0% 22.3% 20.8% 15.5% 18.7% 19.0% 18.7% 13.0% 20.8%20.4% 19.7% 20.3%23.7% 24.4% 23.4% 29.5% 32.8% 28.8%28.4%27.7%28.7%27.0% 20.6% 18.7% 201520162017201820192020202120222023 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 疫苗业务:公司拥有多个疫苗生产基地，产品涵盖猪、禽、反刍、宠物多个领域，2015-2022年连续8年生物制品年产销量达百亿mL/头份/羽份以上。持续加强品质提升，公司开展猪瘟活疫苗悬浮培养工艺技术放大试验研究，产品成功转化后形成销售收入；获得了猪伪狂犬病灭活疫苗文号；完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于2023年9月上 市、销售；非洲猪瘟亚单位疫苗于2023年4月提交应急评审，目前进展顺利；猫三联疫苗于 2023年12月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。 化药业务:2015-2023年化药业务营收由5.5亿元增长至12.6亿元，CAGR为10.9%，拥有多 个拳头产品，其中泰妙菌素产品在全球近60个国家和地区销售，产销量、市场占有率位居国 内国际领先地位。强化技术服务，聚焦服务大客户、集团客户。面对2023年原料药行业低迷的市场环境，公司坚持“一品一策”的销售政策，保证产品的销售数量保持稳定。 饲料业务:产品以复合维生素和复合预混料为主，其中公司复合维生素和复合预混料“华罗”品牌在行业内具有一定的知名度。2015-2023年饲料业务销量由8.1万吨增长至14.8万吨，CAGR为7.7%。 贸易业务:主要经营饲料原料及饲料添加剂的贸易，下游客户主要为国内较大规模的饲料生产厂和养殖场，既可为客户提供配套服务，同时也可通过贸易业务形成采购的规模效应，降低饲料业务的成本。 盈利预测： 根据能繁母猪产能去化速度推测，我们预计生猪养殖将于2024年H2景气回暖，有望带动公司动保及饲料业务放量，伴随盈利水平回暖。  生物制品：预计2024-2026年公司生物制品业务实现收入11.2/12.2/13.0亿元，同比增速29.8%/17.6%/12.2%，毛利率49.0%/50.1%/50.5%。 化药：预计2024-2026年公司化药业务实现收入 29.8%/17.6%/12.2%，毛利率25.2%/25.5%/25.6%。 16.4/19.3/21.6 亿元，同比增速 饲料：预计2024-2026年公司饲料业务实现收入 6.0%/5.0%/5.0%，毛利率23.6%/23.5%/23.4%。 10.9/11.4/12.0 亿元，同比增速 贸易：预计2024-2026年公司贸易业务实现收入 6.0%/5.0%/4.0%，毛利率3.5%/3.5%/3.5%。 22.1/23.2/24.1 亿元，同比增速  其他：预计2024-2026年公司其他产品实现收入0.3/0.3/0.3亿元，同比增速10.0%/10.0%/10.0%，毛利率83.5%/83.7%/84.2%。 综上，预计2024-2026年公司实现收入60.9/66.4/71.1亿元，同比增速12.6%/9.2%/7.0%，毛利率21.7%/22.3%/22.5%。 表1：公司业务拆分与预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5891.6 5406.3 6084.9 6643.7 7106.5 营收YOY 11.1% -8.2% 12.6% 9.2% 7.0% 毛利率 21.6% 19.8% 21.7% 22.3% 22.5% 生物制品 营业收入（百万元） 1212.6 1009.3 1121.3 1223.2 1297.2 营收YOY 14.3% -12.1% 29.8% 17.6% 12.2% 毛利率 49.09% 46.12% 49.00% 50.10% 50.50% 化药 营业收入（百万元） 1437.3 1263.5 1640.1 1928.7 2164.0 营收YOY 14.3% -12.1% 29.8% 17.6% 12.2% 毛利率 饲料 26.2% 21.5% 25.2% 25.5% 25.6% 营业收入（百万元） 1102.2 1026.0 1087.6 1142.0 1199.1 营收YOY 0.0% -6.9% 6.0% 5.0% 5.0% 毛利率 贸易 18.6% 23.6% 23.6% 23.5% 23.4% 营业收入（百万元） 2094.5 2083.7 2209.7 2321.1 2414.7 营收YOY 44.4% -0.5% 6.0% 5.0% 4.0% 毛利率 2.8% 3.4% 3.5% 3.5% 3.5% 其他 营业收入（百万元） 45.0 23.8 26.1 28.8 31.6 营收YOY -29.2% -47.2% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 82.3% 79.6% 83.5% 83.7% 84.2% 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 投资建议： 表2：可比公司估值水平 公司代码 公司简称 收盘价（元） EPS（元） PE 总市值（亿元） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600201.SH 生物股份 8.86 0.33 0.40 - 26.70 21.88 - 99.26 603566.SH 普莱柯 16.95 0.95 1.21 - 17.80 14.07 - 58.66 688526.SH 科前生物 16.96 0.92 1.04 1.14 18.41 16.29 14.87 79.06 300119.SZ 瑞普生物 15.92 1.12 1.37 1.62 14.15 11.66 9.82 74.23 平均PE 19.27 15.97 12.34 600195.SH 中牧股份 8.50 0.46 0.52 0.59 18.67 16.19 14.45 86.80