动销良性量价齐升，费用增投盈利承压

买入（维持） 股价（2024年03月19日）84.89元 动销良性量价齐升，费用增投盈利承压 公司研究|年报点评舍得酒业600702.SH 目标价格129.36元 52周最高价/最低价202.42/68元 总股本/流通A股（万股）33,317/33,227 A股市值（百万元）28,283 公司发布2023年年报，全年实现营业收入70.8亿元，同比+16.9%；实现归母净利润17.7亿元，同比+5.1%。单四季度来看，公司实现营业收入18.4亿元 （yoy+27.6%），实现归母净利润4.8亿元（yoy-1.9%）。 舍之道、T68放量，主要受益家宴、大众需求旺盛。分档次，2023年中高档酒实现收入56.6亿元（yoy+16.0%），预计舍之道受益家宴高景气度而快速增长；品味舍 得受制于商务场景弱复苏，增速放缓。普通酒实现收入9.1亿元（yoy+16.1%），预计沱牌T68受益大众酒需求旺盛，呈现高增长。2023年公司白酒销量为4.4万吨 （yoy+5.2%），吨价为15.1万元/吨（yoy+10.3%），量价齐升。分地区，2023年公司在省内实现收入18.8亿元（yoy+16.8%），省外实现收入46.8亿元 （yoy+15.6%），预计品味舍得市场基础较好的山东增速较快，且首府战役开展推动省外部分省会城市起量。 毛利率下滑、费用率增加，盈利暂时承压。2023年，公司毛利率为74.5%（yoy-3.2pct），销售费用率为18.2%（yoy+1.4pct），管理费用率为9.0%（yoy- 0.7pct），销售净利率为25.0%（yoy-3.1pct）。23Q4，公司毛利率为72.3% （yoy-3.5pct），预计因产品结构下移；销售费用率为16.5%（yoy+3.0pct），预计因公司开展首府战役，增加广宣及人员开支；管理费用率为7.9%（yoy+2.9pct）；销售净利率为25.9%（yoy-8.1pct），盈利暂时承压。 首府战役引领品牌势能提升，中低端产品继续贡献增量。以品味舍得、藏品十年为核心，公司持续推进首府战役，有助于提升省外消费者对产品的认可度，引领品牌 势能提升；当前藏品十年体量较小，增长空间较大。我们认为中期维度家宴及大众需求高景气度将持续，舍之道、沱牌T68将继续贡献增量。 盈利预测与投资建议 根据年报，对24-25年上调收入、下调毛利率，上调销售费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为5.88、6.86、8.14元（原预测24-25年为7.17、8.75元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的22倍市盈率，对应目标价为129.36元，维持买入评级。 风险提示 消费升级不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年03月20日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.38 12.93 -3.26 -51.01 相对表现% -0.83 7.82 -10.57 -41.38 沪深300% -0.55 5.11 7.31 -9.63 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 核心单品动销放缓，毛利率有所承压 2023-10-25 增速环比提升，毛利率暂时承压 2023-08-19 合同负债亮眼，期待全年业绩弹性 2023-04-28 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,056 7,081 8,486 10,181 11,760 同比增长(%) 21.9% 16.9% 19.8% 20.0% 15.5% 营业利润(百万元) 2,236 2,304 2,566 3,004 3,562 同比增长(%) 33.5% 3.1% 11.4% 17.1% 18.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,685 1,771 1,960 2,285 2,713 同比增长(%) 35.3% 5.1% 10.7% 16.6% 18.7% 每股收益（元） 5.06 5.32 5.88 6.86 8.14 毛利率(%) 77.7% 74.5% 72.4% 72.2% 72.7% 净利率(%) 27.8% 25.0% 23.1% 22.4% 23.1% 净资产收益率(%) 30.3% 26.1% 23.3% 21.3% 20.5% 市盈率 16.8 16.0 14.4 12.4 10.4 市净率 4.5 3.9 2.9 2.4 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据年报，对24-25年上调收入、下调毛利率，上调费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为5.88、6.86、8.14元（原预测24-25年为7.17、8.75元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的22倍市盈率，对应目标价为129.36元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/3/19 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 洋河股份 002304 104.25 6.23 7.10 8.24 9.53 16.75 14.69 12.65 10.94 古井贡酒 000596 256.89 5.95 8.42 10.82 13.55 43.20 30.52 23.73 18.95 水井坊 600779 50.73 2.49 2.59 3.07 3.62 20.38 19.62 16.50 14.02 酒鬼酒 000799 62.70 3.23 1.98 2.56 3.23 19.42 31.66 24.45 19.40 山西汾酒 600809 250.48 6.64 8.61 10.72 13.15 37.75 29.10 23.37 19.05 老白干酒 600559 19.67 0.77 0.70 0.91 1.18 25.43 28.08 21.54 16.65 顺鑫农业 000860 19.85 -0.91 -0.30 0.86 1.33 -21.87 -67.02 23.04 14.98 调整后平均 24 22 17 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。公司的收入增长来源主要是定位次高端的舍得系列酒，若消费升级低于预期，将对公司收入和产品结构升级带来不利影响。 夜郎古业绩增速不及预期风险。如果夜郎古业绩增速低于预期，可能会影响舍得酒业的报表端业绩增速。 市场竞争加剧风险。目前次高端及川酒市场竞争仍较为强烈，酒企销售费用较高，若公司增加费用支出，加大广告投放和促销力度，盈利水平将承受压力。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,448 2,422 3,182 4,660 7,006 营业收入 6,056 7,081 8,486 10,181 11,760 应收票据、账款及款项融资 323 531 574 689 795 营业成本 1,349 1,806 2,344 2,830 3,205 预付账款 19 26 31 37 43 营业税金及附加 903 1,015 1,273 1,527 1,764 存货 3,583 4,424 5,861 6,793 7,371 营业费用 1,016 1,290 1,547 1,856 2,144 其他 1,395 692 1,029 1,048 993 管理费用及研发费用 663 744 889 1,066 1,232 流动资产合计 7,767 8,094 10,677 13,226 16,208 财务费用 (41) (28) (49) (74) (114) 长期股权投资 14 19 19 19 19 资产、信用减值损失 (3) (0) (35) 0 0 固定资产 1,057 1,600 1,960 2,125 2,205 公允价值变动收益 41 22 20 8 8 在建工程 419 698 449 315 247 投资净收益 3 8 10 9 10 无形资产 303 417 399 382 365 其他 24 20 19 13 16 其他 237 288 238 247 227 营业利润 2,236 2,304 2,566 3,004 3,562 非流动资产合计 2,030 3,022 3,066 3,089 3,063 营业外收入 17 34 20 5 13 资产总计 9,798 11,116 13,743 16,314 19,271 营业外支出 6 8 5 1 3 短期借款 0 0 82 0 0 利润总额 2,246 2,330 2,581 3,008 3,571 应付票据及应付账款 899 968 1,256 1,517 1,717 所得税 546 558 619 722 857 其他 2,233 2,434 2,327 2,429 2,474 净利润 1,701 1,772 1,961 2,286 2,714 流动负债合计 3,133 3,401 3,666 3,946 4,191 少数股东损益 15 1 1 1 2 长期借款 25 39 39 39 39 归属于母公司净利润 1,685 1,771 1,960 2,285 2,713 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 5.06 5.32 5.88 6.86 8.14 其他 103 114 103 108 106 非流动负债合计 128 153 142 148 145 主要财务比率 负债合计 3,260 3,554 3,808 4,094 4,336 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 208 328 329 331 332 成长能力 实收资本（或股本） 333 333 333 333 333 营业收入 21.9% 16.9% 19.8% 20.0% 15.5% 资本公积 780 412 838 838 838 营业利润 33.5% 3.1% 11.4% 17.1% 18.6% 留存收益 5,204 6,474 8,434 10,719 13,432 归属于母公司净利润 35.3% 5.1% 10.7% 16.6% 18.7% 其他 12 13 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,538 7,561 9,935 12,221 14,935 毛利率 77.7% 74.5% 72.4% 72.2% 72.7% 负债和股东权益总计 9,798 11,116 13,743 16,314 19,271 净利率 27.8% 25.0% 23.1% 22.4% 23.1% ROE 30.3% 26.1% 23.3% 21.3% 20.5% 现金流量表 ROIC 28.7% 24.3% 21.6% 20.0% 19.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,701 1,772 1,961 2,286 2,714 资产负债率 33.3% 32.0% 27.