酒糟资源化产品量价齐升，河湖淤泥业务承压

事件：2022年公司实现营业收入3.42亿元，同比减少10.45%；归母净利润0.26亿元，同比减少65.68%；2023年一季度实现营收5,574.68万元，同比减少2.39%，归母净利润368.06万元，同比减少4.21%。 酒糟资源化量价齐升，河湖淤泥业务承压，工程泥浆业务修复。公司收入下滑主要系2022年河湖淤泥在运营项目存在开工效率低、施工周期不足、结算验收滞后、新业务订单开展受阻等不利情况，同时公司主动放弃部分回款预期较长的项目。分业务来看，1）酒糟资源化：营收1.58亿元，占比46.31%，同增39.37%，毛利率29.52%，同增0.09pct，主要系古蔺项目量价齐升，2022年产品产量7.30万吨，同增27.31%，销量7.31万吨，同增27.13%，均价2168元/吨，同比提升190元/吨。2）河湖淤泥处理：营收0.99亿元，同降53.76%，毛利率21.96%，同降17.56pct。3）工程泥浆处理：营收0.82亿元，同增77.39%，毛利率62.28%，同增14.42pct，主要系受绍兴地区基建复苏影响。4）环保技术装备及其他销售：营收1.92万元，同降99.62%。 2022Q1酒糟资源化收入占比提至55%，项目积极推进增长动能充足。 分业务来看：1）酒糟资源化：①古蔺项目产品销量1.47万吨，同增20.86%，实现收入3,087.78万元，占比55.39%，同增27.41%；②金沙项目投产前期存在成本费用支出；③筹建遵义、亳州新项目管理费用增长；2）河湖淤泥处理：在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，项目开工率、产能利用率尚不足；应收账款回收较慢，信用减值损失计提增加，导致该业务整体利润率下滑明显。3）工程泥浆处理：受益于基建项目投资复苏，工程泥浆处理服务实现收入1,827.36万元，同增180.67%。 酒糟资源化龙头规划产能52万吨超7倍扩张，技术&渠道&产品优势巩固地位。公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、仁怀进行产业布局，规划酒糟饲料产能52万吨，较2022年产能实现7倍以上扩张。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源;b.上游直采酒糟，签署长协保障来料;c. 下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。 盈利预测与投资评级：考虑疫情影响河湖泥浆板块短期业绩，有望迎来恢复增长，同时公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑定增发行后摊薄EPS情况下，我们将公司2023-2024年归母净利润从1.16/2.55亿元调整至1.00/1.96亿元，预计2025年归母净利润2.89亿元，对应31、16、11倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：河湖淤泥订单不及预期，原材料价格波动风险，项目扩产低于预期。 事件：2022年公司实现营业收入3.42亿元，同比减少10.45%；归母净利润0.26亿元，同比减少65.68%；2023年一季度实现营收5,574.68万元，同比减少2.39%，归母净利润368.06万元，同比减少4.21%。 1.酒糟资源化产品量价齐升，2023Q1资源化收入占比提至55% 2022年酒糟资源化收入同增39%，河湖淤泥业务承压，工程泥浆业务修复。2022年公司收入下滑主要系2022年以来受复杂外部因素的影响，河湖淤泥处理业务在运营项目存在开工效率低、施工周期不足、结算验收滞后、新业务订单开展受阻等不利情况，同时公司处于产业结构转型期，主动放弃部分回款预期较长的项目。分业务来看，1）酒糟资源化：营业收入1.58亿元，占总收入的46.31%，同比增长39.37%，毛利率29.52%，同比增长0.09pct，主要系受益于国家倡导节粮养殖，饲养业“减抗、限抗”等政策红利持续释放，公司产品白酒糟生物发酵饲料以高性价比优势得到下游客户广泛认可，且随着古蔺路德“高肽蛋白饲料技改及扩能项目”的建设完成，在量价齐升的加持下，营业收入增幅较大，2022年白酒糟生物发酵饲料产品产量7.30万吨，同比增长27.31%，销量7.31万吨，同比增长27.13%。2）河湖淤泥处理：营收0.99亿元，同比下降53.76%，毛利率21.96%，同比下降17.56pct。3）工程泥浆处理：营收0.82亿元，同比增长77.39%，毛利率62.28%，同比增长14.42pct，主要系受绍兴地区基建复苏的正面影响。4）环保技术装备及其他销售：营收1.92万元，同比下降99.62%。 2022Q1酒糟资源化收入占比提至55%，项目积极推进增长动能充足。2023年一季度实现营收5,574.68万元，同比减少2.39%，归母净利润368.06万元，同比减少4.21%，扣非归母净利润为269.77万元，同比减少21.97%。分业务来看：1）酒糟资源化：①古蔺项目量价齐升：2023Q1古蔺项目产品销量1.47万吨，同比增长20.86%，实现销售收入3,087.78万元，占总收入的55.39%，同比增长27.41%。②金沙项目投产前期存在成本费用支出：金沙一期项目于3月中旬完成主体建设及设备安装、调试，并顺利完成试生产工作，于4月初取得饲料生产许可证并正式投产，2023Q1没有产品销售，但有成本费用支出产生；③筹建新项目管理费用增长：公司积极筹建遵义年产8万吨白酒糟生物发酵饲料项目、亳州年产12万吨白酒糟生物发酵饲料项目，导致管理费用有所增长。 2）河湖淤泥处理：受复杂外部环境持续影响，在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，项目开工率、产能利用率尚不足，收入同比降幅较大；应收账款回收较慢，信用减值损失计提增加，导致该业务整体利润率下滑明显。3）工程泥浆处理：受益于基建项目投资建设保持复苏态势，公司工程泥浆处理服务实现收入1,827.36万元，同比增长180.67%。 2022年期间费用率同比上升2.40pct至16.91%。2022年公司期间费用同比增长4.33%至0.58亿元，期间费用率上升2.40pct至16.91%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少12.04%、增加16.24%、减少15.31%、减少12.83%至0.05亿元、0.41亿元、0.14亿元、-0.02亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.03pct、上升2.77pct、下降0.23pct、下降0.12pct至1.48%、12.05%、3.95%、-0.57%。管理费用提升主要系公司白酒糟生物发酵饲料业务在不断扩张管理人员费用、开办费用增加，加之新增的固定资产投资导致折旧费用增加。 2022年经营性净现金流净额承压。1）2022年公司经营活动现金流净额0.03亿元，同比减少92.21%，主要系河湖淤泥业务进度滞后应收账款回款较慢，同时为保证金沙项目投产后的正常生产提前储备原辅料，购买商品、接受劳务支付的现金流出大幅增加； 2）投资活动现金流净额-2.13亿元，上年同期为-1.13亿元；3）筹资活动现金流净额1.09亿元，上年同期为-0.06亿元。 2.发布2023年股票激励计划，激发团队活力 发布2023年股票激励计划，健全长效激励机制。公司拟向激励对象授予150.00万股第二类限制性股票，约占本激励计划草案公告时总股本的1.62%。其中首次授予121.00万股，预留29.00万股。本次限制性股票的首次授予价格为每股17.16元，首次授予的激励对象总人数为54人（董事、高管、核心技术人员等），约占公司全部职工人数467人（截至2023年3月31日）的11.56%。激励设置了A、B两级业绩考核目标，其中A档下净利润考核目标为2023-2026年较2022年增长率不低于310%/380%/650%/840%。 股权激励绑定核心人员利益，进一步激发团队活力。 表1：公司2023年股票激励计划 3.酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位 酒糟上游市场化，下游限抗政策&价格优势共促酒糟饲料需求释放。1）上游酒糟获取：原料市场化，规模&储运能力共促拿料优势。2020年全国白酒产量741万吨，按比例换算关系测算得对应酒糟饲料理论市场空间达178亿元；2）下游产品销售：限抗政策催生产品需求，高性价比加速放量。5%酒糟饲料的添加比例可替代2%玉米和3%豆粕，按各产品现价计算酒糟饲料产品性价比突出，2021年全国四类主要动物饲料产量合计2.9亿吨，按不同品类对应的添加比例测算得对应酒糟饲料理论市场空间达231亿元。 深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。公司作为科技创新型企业，持续进行技术积累。公司有机糟渣微生物固态发酵技术、工艺及设备已构筑起系统的知识产权保护体系，截至2022年末已获得授权的自主研发专利31项（其中发明专利5项），在申请的专利20余项（其中发明专利10余项）。 区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。1）储备稀缺土地资源。由于酒糟的高含水率叠加保鲜要求，运输一般存在40km的运输半径限制，因此合适的项目区域布局显得尤为重要。公司作为资源型的高新技术企业被当地政府作为白酒的产业集群配套引进，政府支持力度较大，公司储备了较丰富的土地资源。2）上游直采酒糟，签署长协保障来料稳定。公司项目毗邻酿酒产业园区，上游供应商实力雄厚，包括贵州珍酒、贵州金少窖酒、劲酒集团、国台酒业、贵州安酒等，原料来源充足稳定。公司已与酱酒主要产地的多家大型酒企签订了长期供货协议，并与安徽省亳州市浓香型酒企古井贡酒达成合作，锁定了酒糟资源。3）下游客户遍布全国，多年培育已进入大客户供应商名录稳定合作。 公司下游客户均为大型饲料集团和养殖集团，产品已销往全国23个省、2个直辖市。公司长期合作的客户有70多家，采取分散化供应的策略，以免形成对大客户的重度依赖。 同时根据一年一签的销售合同公司有权利调整产品价格。 高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。公司产品较常用饲料原料玉米、豆粕等有显著的成本和功能价值优势，未来产品价格和市场渗透率提升空间较大。经过多年技术改进和产品升级，公司白酒糟生物发酵饲料产能逐步优化，产品作为功能性饲料原料，具有丰富的营养物质和微生物活性成分，以高性价比优势得到市场普遍认可，产销量同比大幅增长。加之饲料行业“禁抗”、养殖业“减抗限抗”政策红利逐步释放，以及豆粕、玉米等大宗饲料原料价格上涨等因素，公司产品供不应求。2022年公司控股子公司古蔺路德实现产品销售7.31万吨，同比增长27.13%；实现产品销售收入1.58亿元，同比增长39.37%。考虑煤炭价格高位运行，物流及人工成本上升等因素，2022年3月、7月进行两轮提价，2022年产品均价较2021年增加190.41元。 规划饲料产能52万吨超4倍扩张，典型项目盈利能力强。公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、仁怀进行产业布局，规划酒糟饲料产能52万吨，较2022年产能实现7倍以上扩张，典型项目满产净利率达21.75%，ROE 37%。其中金沙路德年产15万吨白酒糟生物发酵饲料（一期10万吨/年，二期5万吨/年）一期项目于2023年3月中旬完成主体建设及设备安装、调试，并顺利完成试生产工作，于4月初取得饲料生产许可证并正式投产。 表2：公司白酒糟生物发酵饲料项目 其他香型白酒、昆虫蛋白等有机糟渣利用有望打开成长空间。公司持续在有机固废处理与资源化利用领域深耕，2021年9月，公司设立路德生物（武汉）公司，尝试通过昆虫协同微生物降解技术处理餐厨、厨余等固体有机废弃物，将其转化成数量与效益可观的昆虫蛋白饲料原料。 盈利预测与投资评级：考虑疫情影响河湖泥浆板块短期业绩，有望迎来恢复增长，同时公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑定增发行后摊薄EPS情况下，我们将公司2023-2024年归母净利润从1.16/2.55亿元调整至1.00/1.96亿元，预计2025年归母净利润2.89亿元，对应31、16、11倍PE，维持“买入”评级。 风