3月经济数据预测：结构分化下的“弱复苏”

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年04月05日 【债券日报】 结构分化下的“弱复苏” ——3月经济数据预测 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《债券日报：“快速回补”向“平稳修复”过渡 ——3月PMI数据点评》 2023-04-01 《【华创固收】AT1债券减记，对国内二永债有什么影响？》 2023-03-24 《【华创固收】山东基建领军企业，募投用于多项目建设——山路转债申购价值分析》 2023-03-23 《【华创固收】加息落地，尾声将近——美联储3 月议息会议点评》 2023-03-23 《【华创固收】配置盘持续发力，理财现券转为净买入——2月债券托管量点评》 2023-03-22 通胀方面，预计3月CPI同比或维持在1%附近，PPI同比或下行至-2.6%附近。CPI方面，猪肉和蔬菜供给增加对CPI食品项形成拖累，服务业景气加速回暖但人员供应充足利于缓解非食品项价格上涨压力，预计3月CPI同比或维 持在1%附近；PPI方面，海外避险情绪升温拖累国际大宗品价格，叠加高基数作用，预计3月同比或下行至-2.6%附近。 进出口方面：预计出口或在-9%左右，进口或为+2%附近。3月集运价格指数同比降幅扩大，叠加去年高基数、韩国出口降幅明显走扩，判断3月出口增速延续回落。滞后1个月的PMI进口分项指向进口环比或有回升。 生产方面，工业增速或在4.6%左右。3月PMI及高频显示制造业生产扩张放缓，但考虑到去年3月基数开始走低，工业品开工率同比仍高5%左右，判断工业增速将有上行。 投资方面，固定资产投资增速或在5.6%。（1）制造业投资累计增速或在7.6%； （2）基建投资（不含电力）累计增速或在9.1%；（3）房地产投资累计增速或 在-5.3%左右。 社零方面，3月社零增速或上至6%。3月同期基数偏低，地铁客运量同比增速升至48%，对应餐饮消费增速或升至30%左右，同时汽车促销活动下，零售、批发数量拖累边际收窄，社零增速或明显回升。 金融数据方面，预计3月新增信贷3万亿，新增社融4.2万亿。3月是信贷投放的季节性大月，房地产销售的改善或驱动居民中长期融资的修复，政府债券发行进度也依然偏快，企业债券融资再次走弱。预计M2增速或小幅回落至12.7%附近。 总结来看，3月经济数据将继续验证经济复苏的特征，但结构分化之下，复苏斜率或有放缓，同时低基数对读数的支撑开始显效。投资或维持强劲，生产低基数之下同比读数将进一步回升；社零增速可能偏强，对债市情绪或有扰动。 就一季度而言，经济数据基本印证疫后快速回弹的特征，生产法视角下，预计一季度GDP增速或在4.0-4.5%左右。其中服务业生产将是重要增量，对GDP的拉动有望超过2个百分点。对债市而言，市场对偏强的经济数据以及3月 PMI数据反应钝化，除了年初配置力量强、对利空因素存在对冲效应之外， 也与经济复苏结构分化、内生动能依然偏弱的预期有关。我们认为，一季度验证基本面反弹之后，二季度基数将进一步走弱，经济复苏趋势短期内难以证伪、逆风因素仍在，需对长端收益率保持谨慎。 风险提示：经济数据超预期，扰动债市情绪。 目录 一、3月经济数据预测：结构分化下的“弱复苏”4 （一）通胀：预计3月CPI同比或维持在1%附近，PPI同比或下行至-2.6%附近4 （二）进出口：出口或在-9%左右，进口或在+2%左右6 （三）工业：工业增速或在4.6%左右6 （四）投资：固投增速或在5.6%左右7 （🖂）社零：服务消费高增，或拉动社零上至6.0%左右8 （六）金融数据：预计3月新增信贷3万亿，新增社融4.2万亿8 二、风险提示10 图表目录 图表13月主要经济数据预测4 图表2需求偏弱，惜售情绪缓解，3月猪价继续下降5 图表3气温回暖推动蔬菜供给增加、价格由涨转跌5 图表43月国内油价对CPI的影响或较有限5 图表53月服务业PMI销售价格冲高后回落5 图表6PPI环比与PMI价格分项相关性较强6 图表7PPI预测值准确率较高，3月或下行至-2.6%6 图表83月出口集运价格同比跌幅较2月略有扩大6 图表9领先1个月的PMI进口分项环比上行，或暗示进口环比好转（%，pct）6 图表103月工业增速在低基数效应下，或小幅上升至4.6%附近7 图表11相较于去年3月，主要工业品开工率同比增速均值在5%左右7 图表123月制造业投资累计增速可能进一步下行7 图表13基建累计增速或持平1-2月在9.1%附近7 图表143月土地购置费增速或走低8 图表15房地产投资累计增速或在-5.3%8 图表163月前四周乘用车零售同比-1%左右，逐周改善8 图表17按照29城地铁客运量数据预测，3月餐饮收入增速或上行至32%左右8 图表183月票据利率继续上行，与资金利差小幅转正9 图表193月企业债券融资或低于往年同期水平9 图表203月居民中长期信贷或继续随房地产销售改善9 图表21预计3月份新增社融或在4.2万亿左右10 图表22预计3月份新增信贷或在3万亿左右10 图表233月政府债券融资或持平于去年同期10 图表24预计3月份M2同比或维持在12.7%附近10 一、3月经济数据预测：结构分化下的“弱复苏” 3月经济复苏斜率边际放缓，但低基数的支撑也开始显现。3月高基数扰动褪去，预计工业生产增速将进一步回升；固定资产投资将延续强韧性，尤其是基建和制造业投资；消费可能成为超预期的分项，服务业拉动之下一季度GDP增速有望升至4.0-4.5%区间。通胀方面，预计3月CPI同比或维持在1%附近，PPI同比或下行至-2.6%附近；金融数据方面，预计3月新增信贷3万亿，新增社融4.2万亿。 图表13月主要经济数据预测 主要经济指标 1月实际值 2月/1-2月实际值 3月预测值 CPI（当月同比，%） 2.1 1.0 1.0 PPI（当月同比，%） -0.8 -1.4 -2.6 GDP（不变价，当季同比，%） - - 4.0-4.5 出口增速（当月同比，%） - -6.8 -9.0 进口增速（当月同比，%） - -10.2 2.0 工业增加值（当月同比，%） - 2.4 4.6 固定资产投资（累计同比，%） - 5.5 5.6 社会零售总额（当月同比，%） - 3.5 6.0 新增信贷（当月新增，亿） 49000 18100 30000 社融（当月新增，亿） 59866 31560 42000 M2（同比，%） 12.6 12.9 12.7 资料来源：Wind，华创证券估计 （一）通胀：预计3月CPI同比或维持在1%附近，PPI同比或下行至-2.6%附近 CPI方面，食品项和非食品项走势或出现分化，预计3月同比维持在1%附近。 （1）食品项：从分项高频来看，猪肉终端消费需求低迷，养殖户惜售情绪缓解，3月猪价下降约2.5%；气温回暖推动蔬菜供给增加，3月菜价下降约8.8%；需求偏弱影响下，水产品价格下降2.1%，鸡蛋价格下降1.4%；水果库存偏紧，价格上涨4.7%。整体来看，猪肉和蔬菜供给增加对CPI食品项形成拖累，预计3月CPI食品项环比或在-0.5%附近，同比或在3.3%附近。 图表2需求偏弱，惜售情绪缓解，3月猪价继续下降图表3气温回暖推动蔬菜供给增加、价格由涨转跌 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）非食品项：一是国内油价变动不大。国内汽油价格滞后海外调整，3月价格环比涨幅由2月的0.7%进一步收窄至0.4%，对CPI影响较小；二是服务业景气加速回暖，但人员供应充足利于缓解价格上涨压力。3月服务业PMI环比上升1.3pct至56.9%，显示服务消费需求扩张继续加快，但同时节后人员集中返工、疫后劳动力供应较为充足，服务业从业人员分项环比上升0.1pct至48.8%，为2019年以来最高点，利于缓解价格上涨压力，3月服务业PMI销售价格从2月的50.4%回落至47.3%。综合考虑国内油价、服务消费价格对非食品项的影响，预计3月CPI非食品项环比或在0.1%附近，同比增 速或在0.4%左右。 （3）最后，按照食品分项占比18.75%，非食品分项占比80.25%，对CPI环比和同比进行测算，测算结果显示3月CPI环比或在0附近，同比或维持在1%左右。 图表43月国内油价对CPI的影响或较有限图表53月服务业PMI销售价格冲高后回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 PPI方面，海外避险情绪升温拖累国际大宗品价格，叠加高基数作用，预计3月同比或下行至-2.6%附近。（1）海外方面：海外银行风险事件影响下避险情绪升温，3月国际油价下跌5.2%；低库存格局下铜价维持高位震荡，3月价格变动不大。（2）国内方面，供暖季尾声叠加生产恢复，煤炭价格偏弱势运行；经济转好预期推动钢材价格继续上涨2.4%；节后陆续返工导致开工率逐步回升，水泥价格环比从2月的-1.3%转为2.9%。 （3）就PPI环比变动方向而言：3月制造业PMI价格指数有所回落，模型显示3月PPI 环比或在-0.1%左右，高基数影响下，预计同比增速或下行至-2.6%附近。 图表6PPI环比与PMI价格分项相关性较强图表7PPI预测值准确率较高，3月或下行至-2.6% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券测算 （二）进出口：出口或在-9%左右，进口或在+2%左右 出口方面，以美元计价，3月出口增速或在-9%左右。高频数据显示，3月CCFI、SCFI月度均值同比分别-70%、-80%，同比降幅略大于1-2月水平。此外，3月前20日韩国出口同比-17.4%，去年高基数影响下，较2月降幅扩大15pct。综合判断，3月出口增速或进一步下移在-9%左右。 进口方面，预计3月进口增速在+2%左右。3月企业采购意愿维持高位，制造业PMI进口分项仍在扩张区间在50.9%，大宗商品价格对进口金额增速的支撑在3月进一步回落，但去年疫情扰动下进口基数偏低，预计3月进口同比增速将较1-2月边际改善，可能回正至2%左右。 图表83月出口集运价格同比跌幅较2月略有扩大图表9领先1个月的PMI进口分项环比上行，或暗示 进口环比好转（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）工业：工业增速或在4.6%左右 3月制造业生产扩张放缓，但低基数支撑，工业增速或在4.6%附近。3月PMI数据指向生产边际放缓，但整体依然处于近年季节性最高水平；高频来看，多类工业品开工率呈现季节性回升，且月度均值多高于去年同期水平。就基数而言，去年3月下旬因疫情原因，生产已经开始走低，故相比于1-2月而言，3月基数有所下移。综合判断，3月工业增速或较1-2月明显上行，可能在4.6%附近。 图表103月工业增速在低基数效应下，或小幅上升至 4.6%附近 图表11相较于去年3月，主要工业品开工率同比增速均值在5%左右 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）投资：固投增速或在5.6%左右 3月制造业累计投资增速或在7.6%左右。工业产能利用率对制造业投资增速具有3 个季度左右的领先性。而去年三季度以来产能利用率处于下行趋势中，预计3月制造业累计增速较1-2月延续小幅下行趋势，或在7.6%左右。 3月基建投资（不含电力）累计增速或在9.1%。“金