2023年一季度GDP及3月经济数据解读：低基数外，经济复苏动能有多强？

证券研究报告/月度报告2023年04月18日 低基数外，经济复苏动能有多强？ ——2023年一季度GDP及3月经济数据解读 要点 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 相关报告 服务业较快恢复，是一季度GDP超预期的主要原因。2023年一季度中国实际GDP同比4.5%，高于Wind统计的市场预期值4.0%。实际值和预期值差距较大，可能原因在于季度GDP核算以生产法为基础，常用高频生产指标集中在工业，而一季度最大的预期差来自于服务业。一季度工业增加值同比3.0%，服务业生产指数同比达到了6.7%。 除基建投资外，3月主要经济指标的两年平均同比均低于今年前两个月的。2022年3月疫情对主要经济数据都有冲击，2021年一季度除1月吉林和黑龙江发生局部疫情外，全国疫情平稳。为剔除3月低基数的影 响，对主要经济指标取两年平均处理，仅基建投资的两年平均增速回升，经济可能已经过了斜率最快的时期，复苏动能并不强。 生产方面，一是3月季调后的工业增加值环比0.12%，是2011年公布数据以来同期的最低值，工业生产较弱可能的压制因素包括库存高位、终端需求不足；二是低基数下服务业较快恢复，尤其是和出行相关的。 消费方面，3月社会消费品零售总额同比10.6%，大幅高于市场预期值7.2%，不过两年平均同比从前2个月的5.1%下降至3.3%。限额以上批零行业中，多数行业3月的零售总额两年平均同比较2月回落。其中，中西药品类的两年平均增速靠前，而地产后周期的相关消费增速靠后。低基数和消费进一步恢复，将继续推升二季度的社消同比读数。 投资方面，一是基建投资在稳增长中继续发挥重要作用，政策性开发性金融工具缓解了基建项目的资本金压力，今年一季度配套融资也在改善，预计基建投资仍将维持韧性；二是房地产投资相关指标的走势分化，新开工同比回落，竣工提速。3月地产领域出现的积极现象是，开发商到位资金出现了2021年7月以来的首次正增长。在保交楼的推动下，我们预计2023年房地产建安投资对经济的拖累将明显弱于2022年，甚至转为正向拉动；三是制造业投资增速放缓，尽管信贷等政策加码支持制造业投资，但出口交货值持续同比负增、产能利用率已降至低位带来负面拖累。 稳就业可能是下一阶段宏观调控的重点工作。中国城镇调查失业率从2 月的5.6%下降至5.3%，但16-24岁人口的失业率从18.1%提高到19.6%。4月14日国常会部署稳就业，2023年一季度货币政策委员会例会指出全力做好“三保”，在实现GDP增速目标和稳物价压力都较小的情况下，“三保”的核心是稳就业。我们认为，稳就业是下一阶段宏观调控的重点。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 图表目录 图表1：主要经济指标近两个月的两年平均同比.-3- 图表2：2023年3月中西药品、石油及制品的两年平均同比居前.....................-4- 图表3：从领先指标看，2023年商品房竣工将加速...........................................-5- 2023年一季度中国实际GDP同比4.5%，高于Wind统计的市场预期值 4.0%。实际值和预期值差距较大，可能的原因在于季度GDP核算以生产法为基础，常用的高频生产指标集中在工业，而一季度最大的预期差来自于服务业。一季度工业增加值同比3.0%，服务业生产指数同比达到了6.7%。 一季度服务业恢复更快，一方面是因为疫情对制造业和服务业的影响是非对称的，这体现在服务业PMI和制造业PMI两者的新订单指数的走势分化，疫情严重时期前者下滑更快，而疫情好转后前者改善更快；另一方面，和低基数有关，服务业生产指数的两年平均同比，从2022年全年的6.3%下降到今年一季度的4.6%。可见，服务业的修复只是“温而不暖”，难言出现了报复性服务消费。 2022年3月，疫情对主要经济数据都有冲击。如果对比今年1-2月和3月主要经济数据的两年平均同比，发现除基建投资外，其它指标的两年平均增速均回落，中国经济或已经过复苏斜率最高的时候。这可能是尽管一季度GDP增速超预期，但数据公布后，资本市场反应平淡的主要原因。 图表1：主要经济指标近两个月的两年平均同比 来源：WIND，中泰证券研究所 先来看生产端。工业增加值同比，从今年前两个月的2.4%回升到3.9%，两年平均同比则从4.9%放缓到4.5%。3月季调后的工业增加值环比0.12%，是2011年公布数据以来同期的最低值，也能说明3月的工业生产并不强。 我们认为，3月工业生产偏弱的原因有以下两点：一是当前内需还处在恢复过程中，且一季度出口交货值同比持续负增（出口交货值数据源于直接对工业企业的统计，相比于出口数据更能体现企业的外贸订单情况），因此企业由于订单不足，扩产的动力不强；二是以“工业企业产成品存货同比-PPI同比”衡量的实际库存同比，2023年2月（最新数据）为12.1%，还处在较高水平。 终端需求不足叠加高库存，即使是3月工业生产环比处于历史低位，但工业产销率仍从1-2月的95.8%下降到94.1%，这是2000年以来的最低水 平。预计这些因素，短期会继续抑制工业生产的恢复。 服务业生产指数同比，从今年前两个月的5.5%回升到9.2%，不过两年平均同比从4.8%下降到4.0%，低基数贡献明显。在低基数的推升下，预计今年4-5月的服务业生产指数同比将进一步较快回升。 分行业看，3月住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别同比增长29.9%、12.0%、11.9%，显示出行服务较快恢复。这和3月相关服务业PMI处于高位、餐饮收入同比增长26.3%的趋势一致。 再来看需求端。3月社会消费品零售总额同比10.6%，大幅高于Wind统计的市场预期值7.2%。但若看两年平均同比，则从今年前2个月的5.1%下降至3.3%。分消费类型看，3月商品零售和餐饮收入的同比分别为9.1%、 26.3%，两者的两年平均同比，分别从4.7%、9.0%，放缓至3.3%和2.8%。低基数和消费进一步恢复，将继续推升二季度的社消同比读数。 图表2：2023年3月中西药品、石油及制品的两年平均同比居前 限额以上企业商品零售总额两年平均同比 2023-022023-03 % 家用电器和音像器材类家具类 建筑及装潢材料类化妆品类 服装鞋帽针纺织品类 汽车类 通讯器材类 体育娱乐用品类日用品类 饮料类 文化办公用品类金银珠宝类 烟酒类 粮油食品类石油及制品类中西药品类 -505101520 来源：WIND，中泰证券研究所 限额以上批零行业中，多数行业3月的零售总额两年平均同比较2月回落。其中，中西药品类的最高，可能和甲流扩散后的购药需求增加有关；在 3月国内成品油调降的背景下，石油及制品类的两年平均同比次之，主要原因是2021年的低基数。家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类等地产后周期消费靠后，源于期房的延期交付。预计随着保交楼工作的不断推进，相关装修需求或带动地产后周期消费改善。 和3月社会消费品零售总额大超预期不同，2023年一季度固定资产投 资增速略低于市场预期的5.3%，从前值5.5%下降至5.1%。如果看固定资产投资的两年平均同比，则从前两个月的8.8%放缓至6.0%。 基建投资在稳增长中继续发挥着重要作用。3月全口径基建投资同比9.9%，低于1-2月的12.2%，但其两年平均同比，从前值10.4%提高至10.8%，是今天公布的生产和终端需求指标中，唯一一个两年平均增速回升的。 预计2023年基建投资仍有望维持较高增速：一是因为2022年通过政策 性开发性金融工具为基建项目补充资本金7399亿，重大项目的建设周期通 常在3年左右，今年重大项目的资本金压力明显缓解；二是今年一季度基础设施领域的贷款需求指数创历史新高，城投债净融资同比降幅也明显收窄，基建项目配套融资改善是今年一季度社融放量的重要推动力量之一。 房地产投资相关指标的走势分化。销售方面，公布的商品房销售面积同比和销售额同比，分别为-1.8%、4.1%，和根据公布数据计算的两者同比 -3.5%、3.0%不同，可能是源于统计口径的调整。 如果用所公布的累计同比去调整，商品房销售面积同比从前两个月的 -3.6%回升到0.1%，商品房销售额同比从前两个月的-0.1%较快回升到8.1%。和直觉不一样的，一是高频指标显示3月商品房销售面积是有明显改善的；二是销售额同比和销售面积同比的缺口快速扩大，但房价涨幅并没有如此明显。可能原因是，统计数据口径调整或录入节奏的差异。 投资方面，投资完成额同比、新开工面积同比，分别从前两个月的-5.7%和-9.4%，下降到-7.2%和-29.0%。竣工提速是3月房地产数据最大的亮点， 竣工面积同比从前两个月的8.0%，跃升到32.0%. 我们认为，2023年房地产投资对中国经济的拖累将明显转弱，甚至转为正向拉动。一是保交楼将继续推动竣工加快，我们估算得2021年三季度 -2022年年末约有2.8亿平方米的商品房，应竣工但实际未竣工，按每平方 米2500元的建安成本估算，约占2022年房地产建安投资的8.2%。二是3 月房企开发商到位资金同比2.8%，是2021年7月以来的首次转正，其中国内贷款同比从前两个月的-15.0%提高至6.0%，显示房企融资“三箭齐发”的效果开始体现。 图表3：从领先指标看，2023年商品房竣工将加速 %滞后3年的房屋新开工面积同比（12MA）房屋竣工面积同比（12MA） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 20162017201820192020202120222023 来源：WIND，中泰证券研究所 制造业投资同比，从前两个月的8.1%放缓至6.2%，两年平均同比则从14.3%下滑到9.0%。尽管政策持续支持制造业企业，但制造业投资面临两个 压力：一是2022年出口高依赖度行业，贡献了制造业投资同比增量的六成。从出口交货值同比看，工业企业面临外需收缩的压力，可能将向相关行业投资传导；二是制造业产能利用率，2023年一季度已降至74.5%，比2018-2019、2021-2022年的同期均值低2.2个百分点。由于前两年制造业投资持续高增长，会逐步形成产能，因此2023年制造业产能利用率可能会进一步下移。 今天公布的数据中，值得注意的还有失业率。中国城镇调查失业率从2月的5.6%下降至5.3%，但16-24岁人口的失业率从18.1%提高到19.6%。4月14日国常会部署稳就业，2023年一季度货币政策委员会例会指出全力做好“三保”，在实现GDP增速目标和稳物价压力都较小的情况下，“三保” 的核心是稳就业。我们认为，稳就业是下一阶段宏观调控的重点。 总结一下，一季度GDP同比超预期，服务业恢复是最主要贡献。从两年平均同比看，除基建外，其它生产和需求两端指标3月的增速都低于前两个月的。考虑到低基数后，当前经济复苏的基础并不牢固，需要政策进一步呵护，包括推动保交楼进而加快房地产业形成良性循环、推动基建项目形成实物工作量等。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数