深度研究报告：集团资源强势加持，积极拥抱福建海风

公司主营清洁能源发电业务，近年在海风方面持续发力。公司成立于1998年，是福建投资旗下定位电力业务的上市公司平台。多年来深耕电力领域，风电、光伏、生物质等多领域布局。截至2023Q3公司控股并网装机容量95.73万千瓦，陆风/海风/光伏/生物质分别为61.13/29.6/2/3万千瓦，公司后续坚持定位清洁能源发电平台。 行业对海风和福建海风目前存在两个误区：1）第一个是担忧海风作为绿电存在因市场化交易导致的电价折价风险和因为消纳问题导致的弃风风险；2）第二个是此前两年福建海风的竞配机制导致的大幅折价风险。但我们认为，本质上看，海风基本分布在沿海地区，用电需求旺盛保证电量正常消纳，对于福建无论是电价还是电量，海风的基本面均有一定的支撑。同时海风仍处于较为初期的发展阶段，如何合理制定项目分配制度仍需要不断摸索，福建海风竞配电价或将回归正常水平，项目核准的进程或将进一步加快。 福建资源优渥，发展天花板高，成本下行背景下项目盈利水平优质。从福建省“十四五”能源发展专项规划中指定的具体政策来看，25年全省电力规划装机达8500万千瓦，风电目标900万千瓦，新增410万千瓦。海风方面新增开发规模体量在10GW+。当前福建能源结构中风光占比低于全国水平，风光提速需求迫切。同时在风电成本下行的背景下，项目的建设进程和收益水平都将有所提升。 省属企业有较强竞争优势，对应未来较大的项目增长空间。我们构建了地方性运营商的评价体系，一是地方资源好不好决定了发展空间是否充裕。二是竞争格局的好坏决定公司是否有拿项目优势。在地方性运营商两维度的筛选标准下，依托于福建的优质海风，公司作为省属企业会获得政府在海风配置上一定的资源倾斜；同时依托于集团的助力，后续将在海风推进方面不断发力，打造当地海风运营的标杆形象。 集团资源注入叠加政策倾斜，后续业绩弹性大。一方面，海电三期和永泰抽蓄项目有望近两年陆续完成注入，此前公司曾公告在满足合规手续之后将尽快启动项目的注入程序。此外福投集团高度履行社会责任，承建铁路等民生工程，对应有望获得政府资源倾斜，中闽能源作为集团的主要电力上市公司平台，有望获得更多的资源加持。 投资建议：公司具有较强的区位优势，依托于较好的风资源条件和母公司背景的加持，公司后续增长空间广阔。同时公司后续有集团项目的资产注入预期，进一步拔高公司的业绩弹性。暂时不考虑资产注入，预计公司23-25年将实现营业收入17.91/19.32/21.93亿元，对应增速分别为0%/7.9%/13.5%；预计23-25年将实现归母净利润7.37/8.16/8.75亿元 ， 对应增速分别为1.0%/10.7%/7.3%。参照可比公司24年PE均值为13x，按照24年预计归母净利8.16亿元，给与24年目标市值109亿元，给予目标价5.8元，空间31%。 首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：项目核准不及预期，资产注入不及预期，自然资源风险，电价及其他风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 行业对海风和福建海风目前存在两个误区：1）第一个是担忧海风作为绿电存在因市场化交易导致的电价折价风险和因为消纳问题导致的弃风风险；2）第二个是此前两年福建海风的竞配机制导致的大幅折价风险。但我们认为，本质上看，无论是电价还是电量，海风的基本面均有一定的支撑。目前海风仍处于较为初期的发展阶段，如何合理制定项目分配制度仍需要不断摸索。福建海风竞配电价或将回归正常水平，项目核准的进程或将进一步加快。 省属企业有较强竞争优势，对应未来较大的项目增长空间。我们构建了地方性运营商的评价体系，一是地方资源好不好决定发展空间是否充裕。二是：竞争格局决定是否有拿项目优势，在地方性运营商两维度的筛选标准下，公司在当地资源优渥且有一定竞争优势，后续将在海风推进方面不断发力，打造当地海风运营的标杆形象。 投资逻辑 关键假设、估值与盈利预测 公司具有较强的区位优势，依托于较好的风资源条件和母公司背景的强势加持，公司后续增长空间广阔。同时公司后续有集团项目的资产注入预期，进一步拔高公司的业绩弹性 。预计公司23-25年将实现营业收入17.91/19.32/21.93亿元，对应增速分别为0%/7.9%/13.5%；预计23-25年将实现归母净利润7.37/8.16/8.75亿元，对应增速分别为1.0%/10.7%/7.3%。参照可比公司24年PE均值为13x，按照24年预计归母净利8.16亿元，给与24年目标市值109亿元，给予目标价5.8元。首次覆盖给予“强推”评级。 一、坐拥福建优质海风，乘“风”而上 1、公司沿革 公司主营清洁能源发电业务，近年在海风方面持续发力。公司成立于1998年，是福建投资旗下定位电力业务的上市公司平台。多年来深耕电力领域，风电、光伏、生物质等多领域布局。截至2023Q3公司控股并网装机容量95.73万千瓦，陆风/海风/光伏/生物质分别为61.13/29.6/2/3万千瓦，公司后续坚持定位清洁能源发电平台。 图表1公司沿革 2、股权结构明确 股权结构稳定，引入多家国央企平台。公司第一大股东为福建投资集团，持股比例为64.14%，福建投资集团100%由福建国资委持股，此外后续公司引入云南能投、国投电力等央国企平台，两者持股比例分别为1.17%及1.15%；福建华兴创投及福建铁路投资分别持有公司0.98%及0.85%股权。 图表2公司股权结构图（%） 3、公司定位绿电平台，海风盈利能力强劲 公司定位为清洁能源发电平台，装机均为绿电。目前装机容量为95.7万千瓦，其中陆风、海风、光伏及生物质发电机组装机分别为61/30/2/3万千瓦。从业绩构成来看，主要由风电贡献，公司2022年业绩陆风和海风占当年净利润的比重分别为54%/51%。公司在手的平海湾一、二期海风项目装机仅约30万千瓦，但得益于海风补贴项目的高电价（为0.85元/千瓦时），年贡献业绩约4.2亿元。光伏因装机较少对业绩贡献不大，生物质发电项目小幅亏损。 图表3截至2023Q3公司装机拆分（万千瓦） 图表4 2022年不同板块对业绩的贡献 从项目拆分来看，平海湾项目、中闽福清、平潭风电构成了公司业绩的基本盘。除中闽风电、中闽平潭新能源两个项目外，其余项目公司均是100%权益。中闽福清年业绩贡献在2亿以上，平海湾海风项目仅30万千瓦，但凭借高电价和高利用小时数，年业绩贡献达到了4亿以上。 图表5当前运营项目信息及盈利汇总 4、财务数据 20年新增装机带动业绩快速增长，近两年增速有所回落。2020年中闽海电、福清风电及平潭新能源新风机投产为业绩提供较大的增量，尤其是高电价的海风项目的投产带动归母净利润快速增长，后续由于装机高峰过后机组数量并未出现较大增长，业绩体量保持稳定。2023年受来风影响，三季度业绩出现一定下滑。 图表6 2019-2023Q3营收及其增速（亿元） 图表7 2019-2023Q3归母净利及其增速（亿元） 盈利质量保持稳定，负债率水平较低为后续项目增长提供较大的杠杆空间。ROE在2020年出现较大改善，由2019年的7.8%上升至2020年的14.5%，后续公司装机结构基本保持稳定，ROE稳定在13%-16%的较高水平；ROA同样在2020年改善幅度较大，随后保持稳定。负债与周转率方面，公司2020年至今负债率一路向下，处于不断改善的阶段，截至2023Q3，资产负债率仅为45.2%，为后续的项目融资提供了较大的杠杆空间。 图表8 2019-2022盈利能力变动（%） 图表9 2019-2023Q3资产负债与周转率变动（%） 经营性现金流稳定增长。2019年至2022年公司经营性现金流稳定增长，近四年分别为4.11/7.83/8.02/12.76亿元，随着后续新增项目的落地，公司经营性现金流有望进一步提升。投资性现金流方面，2020年装机潮过后有所收敛，近四年投资性现金流体量分别为-5.41/-8.78/-6.51/-3.94亿元。 图表10 2019-2022现金流变动情况（亿元） 二、市场对海风存在一定误区，福建发展底色优质 行业对海风和福建海风目前存在两个误区： 1）第一个是担忧海风作为绿电存在因市场化交易导致的电价折价风险和因为消纳问题导致的弃风风险； 2）第二个是此前两年福建海风的竞配机制导致的电价大幅折价风险。行业部分基于上述两个误区的讨论和福建海风行业做出分析。 （一）“海风”不等于“绿电”（绿电指狭义上的陆风和光伏） 首先海风与狭义上的绿电（绿电特指陆风和光伏，后续不再说明）有着本质的不同。市场担忧绿电的主要原因是基于市场化电价改革的背景下，绿电可能会因为供大于需的原因导致电价承压，从而影响收益率。同时三北地区的消纳问题也同样显著，可能导致高弃风弃光从而影响发电量。 海风由于主要布局于沿海地区，电价和消纳均有保障。海风主要的建设区域为沿海省份，用电负荷较为集中，电力供需格局普遍较为紧张。从下图可以看出，图表左侧的发电量小于用电量（即当地机组对应的容量所发出的电量不能满足负荷所需电量）的省份基本为沿海省份，诸如浙江、广东、江苏、福建等都是海风的重点布局区域，基本不存在供大于需导致电价踩踏的情况或是难以消纳的情况。因此，市场在担忧绿电的同时很容易将陆风和光伏的风险点直接代入海风，但本质上看，无论是电价还是电量，海风的基本面均有一定的支撑。 图表112023年全国各省份发用电格局分析（亿千瓦时） 三北地区的陆风和光伏因为缺少负荷，客观上确实存在消纳难、电价卷的情况，而福建省用电负荷较大，且近年来基本处于电力供需相对偏紧的阶段，对于福建海风而言，行业BETA层面的风险并不能简单和全国整体绿电的行业BETA风险划等号。 （二）过去两年福建竞配之路曲折，今年有望理顺 22、23年竞配结果均有一定程度的不及预期，导致市场对福建海风的信心不足，质疑其后续的发展问题。 22年：福建“十四五”第一批海风竞配的低电价中标项目引发市场对后续风电收益率的担忧。最初的1GW项目由华能+福建投资集团中标70万千瓦项目，电价水平0.19元/千瓦时；国家能源集团+万华中标30万千瓦项目，电价为0.2元/千瓦时。一度引发了较大的社会舆论，而后发改委也调整了项目的归属权，连江外海70万千瓦项目由中广核和华润组成的联合体承建，连江马祖岛30万千瓦项目仍由国家能源集团和万华化学构成的联合体承建。 图表12福建22年第一批海风竞配项目中标情况总结 23年：福建“十四五”第二批海风竞配结果的具体电价目前仍然悬而未决，再次引发市场担忧收益率是否会大幅受损。去年的竞配项目（预备项目）结果来看，省属平台福能、中闽的中标体量较大，但此轮竞配的电价当前并未公布，发改委或仍在解决运营商的收益率问题。 图表13目前福建海风项目推进明细 目前海风仍处于较为初期的发展阶段，如何合理制定项目分配制度仍需要不断摸索。展望后续，福建“十四五”的海风建设或由于探索合理的竞配机制而出现了一定的滞后，在后续的项目竞配过程中福建发改委有望进一步降低电价在核准过程中的权重，或者采取不考核电价的模式。福建海风竞配电价或将回归正常水平，项目核准的进程或将进一步加快。 图表14各省份竞配参考指标 （三）消除误区之后，福建海风发展潜力十足 1、资源禀赋好，发展空间大 福建风资源禀赋佳，具有发展海风的天然优势。从全国风资源的热力图来看，按照风速的不同水平，颜色越深（红）对应风速越高。福建省地处我国东南沿海，台湾海峡独特的“狭管效应”赋予了福建地区优越的风力资源。目前公司已投产陆上风电场主要位于风资源较优的福清、平潭、连江等福建沿海地区，无弃风限电且利用小时数高；省外陆风主要所处的黑龙江地区风资源也较为优质。整体来看福建的风电资源质地处于全国前列。 图表15全国风资源热力图 从利用小时数的视角来看，福建海风优势同样凸显。在主要沿海省份中，福建省海域年平均风速高于其他地域。目前国内一般认为低风速风电是指风速在6到8米/秒之间，而福建省平均风度达7.5到10米