煤电铝一体化夯实资源壁垒，积极布局新能源运营拥抱时代低碳转型

更名电投能源，传统能源巨头向新能源转型迈出坚实一步。公司原名露天煤业，实际控制人是五大电力集团之一的国家电投集团，主要产能包括4600万吨煤炭、120万千瓦火电和86万吨电解铝。2021年公司更名为电投能源，彰显公司从传统能源企业向新能源转型的决心。公司依托传统业务丰沛的现金流，大力投建光伏和风力电站运营业务。截至2021年底，公司拥有1.6GW并网绿电机组和5.3GW在建或拟投规划，权益产能分别1.4GW和3.8GW。 长协价上涨抬升煤企盈利水平，供给端释放节奏是电解铝价格关键。北港动力煤在火电厂低库存+来水偏枯+需求旺盛背景下大幅上涨2500元/吨，之后在国家全力保供和政策压制下回落至正常区间。2022年长协基准价同比上涨31%，国内煤炭总体不缺，预计2022年总体保持供需平衡状态，煤企受益于中高煤价有望保持较高盈利水平。能耗考核方式转变和新增产能投产制约2022年电解铝价格上行空间，电解铝下游地产需求预计下降54-108万吨，新能源车和光伏装机有望带来92万吨需求增量。2022年电解铝行业核心变量在于供给端修复速度和稳增长政策对基建地产的支撑力度。 光伏和风电已可实现平价上网，未来还有进一步下降空间。2019年光伏和风电装机已占我国装机总容量20%，清洁能源在我国东北、西北和西南一带可实现接近甚至低于当地燃煤机组成本的平价上网。根据彭博新能源预测，2025年我国未来光伏和风电成本将下降至0.21～0.32元/度和0.18～0.24元/度，2050年将下降至0.12～0.18元/度和0.13～0.17元/度，发展前景广阔。 大股东实力雄厚，煤炭和电解铝板块贡献稳态业绩。公司是国电投内蒙古分公司的上市平台，截至2021年底，内蒙分公司拥有煤电铝路新能源五大板块，在传统业务扩张受限的背景下，未来主要以新能源电站作为发展方向，内蒙分公司核准+储备装机规模超10GW。公司2021年12月综合煤价上调31%，2022年有望保持高位运行，电解铝板块配有180万千瓦火电和40万千瓦风电，未受2021年能耗双控影响，全年吨盈利预计稳定在较高水平。 公司新能源电站可实现平价上网，1GW盈利在7000-11000万元之间。公司风电和光伏每瓦投资在6-8和3-4元之间，我们以蒙东0.3035元/度和蒙西0.2829元/度上网电价进行测算，公司风电ROA水平在0.4-2.7%之间、光伏ROA水平在1.1-3.7%之间，完全能够实现平价上网条件。以四倍杠杆计算，新能源电站ROE大致位于2-19%之间，平均每GW净利润在7000-11000万之间，决定盈利水平的关键在于上网电价和投资成本。考虑电力市场化改革已经开始，未来随着电网通道扩容和储能设施的进一步完善，西北地区新能源电力消纳问题有望得到更好的解决并实现良好的经济效益。 投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为42亿元、48亿元和50亿元，对应EPS依次为2.17、2.49和2.6元/股。按照2023年业绩给传统业务8倍PE，43亿元净利润对应目标市值344亿元；新能源电站已投+在建3.8GW预计净利7.2亿，按照可比公司给予20倍PE目标市值144亿元。综合市值488亿元对应25.4元/股目标价，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，产能投放进度不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文详述解释了2021年动力煤上涨的原因并对2022年供需平衡进行了测算。国内经济复苏+出口旺盛带动电力需求大幅增长，供给端前期受限产约束弹性较小+进口煤受限+来水偏枯+电厂低库存导致补库旺季来临时煤价大幅上涨。国家强力保供下，11月国内煤炭产量超3.7亿吨达到近年来供给最高值，即使不考虑进口煤我国也能实现煤炭自给自足。我们以2022年供给增速5%计算，2022年全年供需缺口约0.5亿吨左右。在需求端相对稳定的情况下，煤炭核心变量在于政策管控对于供给的弹性。煤炭长协基准价从535元/吨涨至700元/吨将使煤企在中高煤价下形成稳定的现金流和ROE持续抬升的局面。 本文详细分析了国内电解铝行业供需情况。2021年在国内经济复苏的背景下，缺煤+能耗双控成为影响电解铝行业供给端的主要变量。根据首创期货统计，截至2021年12月，新建+复产产能为191万吨，减产397万吨，全年净减产206万吨。供给修复有望成为2022年主旋律，新建产能大量投产将制约铝价上行空间。需求方面，地产下滑预计将造成54-108万吨左右的需求缺口，新能源车和光伏装机有望带来92万吨需求增量。2022年电解铝行业核心变量在于供给端投放进度和稳增长政策对基建地产的支撑力度。 本文详细测算了公司新能源电站平价上网能力，每GW盈利在7000-11000万元之间。公司风电和光伏每瓦投资在6-8和3-4元之间，我们以蒙东0.3035元/度和蒙西0.2829元/度上网电价进行测算，公司风电ROA水平在0.4-2.7%之间、光伏ROA水平在1.1-3.7%之间，完全能够实现平价上网条件。以四倍杠杆计算，新能源电站ROE大致位于2-19%之间，平均每GW净利润在7000-11000万以内，决定盈利水平的关键在于上网电价和投资成本。考虑电力市场化改革已经开始，未来随着电网通道扩容和储能设施的进一步完善，西北地区新能源电力消纳问题有望得到更好的解决并实现良好的经济效益。 投资逻辑 煤电铝贡献稳态利润，新能源电站打开发展空间。煤电传统业务板块有望保持较高盈利水平贡献稳定的利润和现金流；供给端强约束下，电解铝行业在阶段性供需错配下有望获得较高的利润弹性。新能源电站业务彻底打开了公司未来发展空间，平价上网已能实现较好盈利能力，在电力市场化改革深度推进和技术不断进步的基础上，新能源电站能力水平有望持续抬升。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为42亿元、48亿元和50亿元，对应EPS依次为2.17、2.49和2.6元/股。按照2023年业绩给传统业务8倍PE，43亿元净利润对应目标市值344亿元；新能源电站已投+在建3.8GW预计净利7.2亿，按照可比公司给予20倍PE目标市值144亿元。综合市值488亿元对应25.4元/股目标价，首次覆盖给予“强推”评级。 一、更名电投能源，传统煤炭企业向新能源转型迈出坚实一步 内蒙古电投能源股份有限公司（原称内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司）由霍煤集团（前身霍林河矿务局）为主发起人，联合十家机构共同发起，成立于2001年12月18日，并于2007年4月18日正式登陆国内A股市场。公司成立初期主要从事煤炭产供销业务，后于2014年收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司100%股权，2019年露天煤业收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权，快速进入电解铝业务领域，形成了煤电铝一体化综合发展。截至2021年11月，公司拥有4600万吨褐煤产能、120万千瓦火电和86万吨电解铝产能（配套180万千瓦火电和40万千瓦风电自备电厂）。 近年来，公司依托大股东国电投大力发展新能源发电业务，目前公司新能源并网规模为1.6GW，在手和规划订单约5.3GW，权益产能分别为1.4GW和3.8GW。2020年10月，公司由之前的露天煤业正式更名为电投能源，体现公司为适应产业结构调整需求，由之前的煤电铝传统能源提供商转型向新能源转型的决心。 图表1公司发展历程 公司实际控制人国电投，全称国家电力投资集团有限公司，成立于2015年5月29日，由中国电力投资集团（中电投）与国家核电技术有限公司合并重组而成。中电投和国家核电合并后，新公司成为在五大发电集团中唯一拥有核电投资运行资质的企业，也是全国唯一同时拥有水电、火电、核电、新能源资产的综合能源企业集团。2018年，钱智民任国家电投董事长，国电投正式提出“2035一流战略”，即2020年成为国内领先的清洁能源企业、2025年成为有一定国际影响力的清洁能源企业、2035年基本建成具有全球竞争力的世界一流清洁能源企业。近年来国电投深入布局央企民企战略合作，不断创新发展，发挥“锚点”作用，利用资源、资金、运营方面的优势，与民企协同作战，目前已在氢能交通、换电物流、核能供热、储能应用等领域有很好实践。 图表2公司股权结构 2016年2月5日，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，文件指出，自2016年起3年至5年内，煤炭行业将退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，正式开启煤炭供给侧改革新篇章。公司2016年营业总收入和营业总成本分别同比下降1.54%与11%，但毛利率却稳定提高，同比上涨21.2%，来源于煤炭产品和电力产品双重作用的结果：在限产政策落实和煤炭需求增长驱动下，2016年下半年煤炭市场回暖，煤价快速上涨，在2016年原煤销售量同比下降8.2%的情况下，公司实现以价补量，带动煤炭产品毛利率稳定上涨至35%。 图表3公司经营情况(亿元) 图表4公司归母净利润变动情况(亿元) 2017年，国家放宽“276天煤炭限产政策”，要求煤炭企业“去库存”，建立煤炭最低库存和最高库存制度，促进煤炭价格合理稳定上涨，带动公司毛利率平稳上升。 2019年，公司收购霍煤鸿骏51%股权，进入电解铝领域，利用霍煤鸿骏自备电厂且具有距离煤炭产地近的优势，形成良好的产业链带动效应，2019年实现营收将近192亿，同比增长132.76%，毛利同比增长42.56%，但毛利率由2018年的44.54%下降到27.28%，主要是由于当年电解铝占比较大，拉低公司毛利率水平。 图表5各产品毛利率情况（%） 图表6主要产品吨盈利变化情况(元) 2020年受疫情影响公司盈利能力下降，但仍维持较为稳定的产销量，叠加电解铝终端产品价格震荡上行，带动公司营业收入和毛利率持续稳定增长；煤炭产品和电力产品进入成熟期，毛利率水平和吨营收均较为稳定。公司已经成为内蒙古东部和东北地区褐煤龙头企业，产品质量稳定，销售服务体系完善，品牌形象根深蒂固，形成了比较稳定的用户群和销售网络。公司在煤电铝传统业务领域壁垒深厚，依托“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”发展战略，利用煤炭成本优势+充沛的电力资源，形成了良好协同效应，稳定提升公司的盈利能力和抗风险能力。 图表7各产品营业收入变动情况 图表8各产品毛利变动情况 二、长协价上涨抬升煤炭行业毛利率水平，新产能投产节奏是电解铝价格关键 （一）煤炭：供需紧平衡，预计煤价中枢保持较高水平 煤炭供给侧改革之后，2016-2020年国内煤炭产量和表观消费量年复合增速分别为3.3%和3.5%，供需总量基本平衡；十三五期间进口煤总量在2.5-3亿吨左右，占国内总产量比例的不足10%，进口煤调节煤炭阶段性供应过剩或紧缺的重要变量。2020年国内原煤产量约39亿吨，进口煤总量在3亿吨左右，国内煤炭总需求量大约42亿吨左右。 图表9国内原煤产量和表观消费量（亿吨） 图表10印尼向国内煤炭发运量（万吨） 2021年煤价大幅波动，年初在春节结束后煤价出现季节性回落，北港5500卡下水煤价格从1150元/吨回落至750元/吨附近。3-5月期间在保供煤陆续退出+澳煤受限背景下，煤炭供给增量较为有限，煤价在5月初夏季用煤高峰来临之前即已上涨至千元每吨以上，下游电厂在7月份之前未将煤炭库存补充至正常安全库存以上。高煤价下7、8月份用煤高峰时节下游电厂未大力补库，基本以按需采购为主度过了夏季用煤旺季。8月底开始全口径库存处于近年同期最低水平，在下游电厂大力补库驱动下，北港市场煤价格一度涨破2500元/吨之上。后在国家强力保供和政策调控下，煤价在10月中旬出现拐点，北港市场煤价从高点回落至年末800元/吨附近。电厂库存经过近2个月的大力补库在用煤旺季来临之前恢复正常水平以上。 图表11坑口煤价（元/吨） 图表12沿海八省电厂库存（万吨） 需求方面，疫情后经济快速复苏的驱动下，2021年1-11月份国内发电量同比增加9.2%，2021年恰逢枯水期，水电发电量同比下降2.2%