深度研究报告：汽车央企转型新生，产品向上开启新周期

华龙证券研究所汽车行业 分析师：杨阳 SAC：S0230523110001 联系人：李浩洋 SAC：S0230124020003 2024年4月15日 证券研究报告 凝聚智慧·创造财富 汽车央企转型新生，产品向上开启新周期 ——长安汽车（000625.SZ）深度研究报告 投资建议 •三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速。长安汽车是我国老牌汽车央企，历经三次创业以把握市场趋势。2013-2016年抓住SUV红利期，自主品牌得到发展，但业绩仍主要由合资品牌贡献。2017-2019年在弱产品周期和质量问题双重打击下业绩承压，2020年后自主品牌增长势头恢复，UNI、CS75Plus等高毛利产品放量，实现营收业绩连续双增。剥离亏损的长安标致雪铁龙、盘活长安铃木闲置产能，资产结构持续优化。2024年进入长安新能源跃迁关键之年，强产品周期下智能化与出海增量可期。 •电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期。经过6年新能源转型，公司已形成传统产品销量安全垫结合“启源+深蓝+阿维塔”的新能源转型品牌组合，2024年进入强产品周期，叠加汽车央企新能源业务单独考核压力，公司280万辆销量目标实现确定性较强。 启源：高性价比杀入主流家用市场，远期销量目标120-150万辆。启源主攻8-15万元主流家用市场，瞄准竞品降价+低油耗高续航拉低使用成本塑造竞争力，年内上市E07双形态切换定位稀缺，叠加超千家渠道触达，有望达成25万辆销量目标。 深蓝：定位年轻科技，超级增程塑造优质产品力。深蓝汽车主攻10-20万元价格带，定位年轻、科技。切入相对蓝海的20万元以下增程市场，超级增程平台EPA1动力、油耗表现优秀，座舱+智驾超价位段配置，共同构成深蓝竞争优势。深蓝G318、华为智驾版S7、SL03等年内上市产品，强产品周期有望推动深蓝实现28万辆销量目标，远期销量目标100-120万辆。 阿维塔：华为赋能高端情感智能定位，2024年向新车&增程要增量。阿维塔主攻20-40万元高端市场，前卫独特的外观设计和HI模式下纯正华为智能驾驶+座舱体验构成核心竞争力，2024年预计发布20万元级别新车E15、E16以及4款增程版车型，销量增量可期。 引力序列：长安汽车销量基本盘，表现优于整体市场。传统产品销量安全垫，在当前燃油车防守期销量表现明显优于市场，CS75Plus等冠军产品月销近3万辆，为新能源转型持续造血，2024年销量目标125万辆，远期混动转型后销量目标稳定在130-150万辆。 汽车央企新能源转型“优等生”，考核下销量增长确定性强。国资委对汽车央企新能源考核方案有望近期落地，新能源市占率等指标有望进入新指标体系，同时放松传统财务指标考核，公司作为新能源转型最快的汽车央企，销量增长确定性较强。 投资建议 •华为智驾多品牌赋能，销量投资收益双双注入弹性。合作华为成立合资公司，预计持股40%，两方面助力长安发展：一是赋能长安产品注入销量弹性。华为智驾处于国内第一梯队，城市NOA全国可用且已向用户推送；华为全球终端月活用户超7.3亿，线下超6万家销售网络，潜客触达能力强；问界、智界预订火爆，体现华为造车号召力，三重优势赋能长安产品。二是合资公司盈利注入投资收益弹性。华为车BU业务预计于2024年4月扭亏，按鸿蒙智行车销量120-150万辆、单车ASP3.5-4万元、5%净利率计算，2025年目标公司或可为长安汽车贡献8.4-12亿元投资收益。 •海纳百川计划稳步推进，2024年进军东南亚&欧洲。2024年1-2月自主品牌海外销量实现7.57万辆，同比+106%，基本符合海外销量翻倍至48万辆的规划目标。产品方面，2024年主攻欧洲和东南亚市场，阿维塔、深蓝和启源等新能源品牌是主力军，一地区一策制定产品投放方案，计划到2030年推出不少于60款产品。生产方面，泰国生产基地预2025Q1投产，一期产能10万辆，覆盖全球右舵车市场。渠道方面，截至2023年上半年已有400+销售与服务网点，2030年前在海外市场构建20余个本地化营销组织，海外网点数量突破3000家，进入全球90%以上的市场。 •投资建议：公司是老牌汽车央企，电动化智能化转型成果逐步落地，品牌向上开启新产品周期，新能源市占率有望持续提升。预计2023-2025年归母净利润分别为111/102/128亿元，同比增速42.4%/-7.7%/25.0%，PE为16.0/17.4/13.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 •风险提示：宏观经济下行风险；政策不及预期；销量不及预期风险；上游原材料价格大幅波动；地缘政治风险；与华为合作不及预 期；行业竞争加剧；第三方数据统计错误导致的风险；测算存在主观性，仅供参考。 目录 1三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速 2电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期 3华为智驾多品牌赋能，销量投资收益双双注入弹性 4“海纳百川”出海加速，2024年进军东南亚&欧洲 5投资建议 6风险提示 1 三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速 •1.1深耕汽车领域近三十年，第三次创业剑指电动化、智能化与出海 •长安汽车是我国老牌汽车央企，历经三次创业，分别从军工制造企业转型为民用汽车企业、从合资商用车为主导转型为自主乘用车为主导，从传统燃油车厂商转型为新能源智能汽车厂商。第三次创业始于2017年，10月发布新能源转型的“香格里拉”计划，2018年发布智能化转型的“北斗天枢”计划，2023年发布出海的“海纳百川”计划。 图1：长安汽车三次创业历程 数据来源：公司官网，公司公告，汽车之家，经济观察网，盖世汽车每日速递，新浪汽车，新华网，AutoThinker汽车智库平台，IT之家，华龙证券研究所 1 三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速 •1.2创业成果逐步落地，智能化+出海增量可期 •2013-2016年：抓住SUV红利期，自主CS系列产品崛起。2013-2016年我国SUV进入快速发展期，CAGR达45%。长安汽车自主研发的CS系列、欧诺和欧尚等SUV产品取得成功 ，蝉联2015-2016年自主品牌销量冠军，叠加合资品牌表现强劲，长安汽车销量、营收同步走高。由于自主品牌车型价格相对较低且初期成本较高，利润仍主要由合资车企通过投资收益实现。 •2017-2019年：合资品牌产品弱周期+质量问题频现，长安进入调整期。2017年后由于新产品投放节奏缓慢以及因质量问题出现口碑下滑，长安福特等合资品牌销量下滑严重 ，投资收益明显下降，拉低长安汽车整体盈利水平。 •2020年后：增长动能切换，自主品牌持续向上。2020年后长安汽车自主品牌销量表现强劲，2023年自主品牌销量占比达82%，长安汽车增长动能切换至自主品牌，营收、归母净利润双双走高。随着未来合作华为赋能智能化以及“海纳百川”出海成果落地，长安汽车销量有望持续向好。 图2：长安汽车2008-2023年经营情况 数据来源：Wind，盖世汽车网，华龙证券研究所 注：长安汽车2023年营业收入、归母净利润均为预测值 •1.3强产品周期拉动盈利能力提升 •2013-2016年：自主+合资共振拉动净利率提升。在SUV红利期内，合资品牌和自主品牌均处于强产品周期，拉动净利率由2012年的4.8%提升至2016年的13.1%。 •2017-2019年：合资发展受阻，自主品牌尚未盈利。2017年后长安汽车合资品牌销量走低，自主品牌尚未实现盈利，净利率一度跌至2019年的-3.8%。 •2020年后：强产品周期拉高毛利率，新能源并表短期业绩承压。2020年后，CS75Plus和UNI系列等高毛利率车型逐步放量，拉动毛利率上行至2022年的20.5%，期间费用率逐步下降至10%左右。2023年前三季度盈利能力短期承压，主要系新能源公司并表+价格战影响。 图3：长安汽车2008-2023年盈利能力与期间费用率 1 三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速 数据来源：Wind，公司公告，华龙证券研究所 1 三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速 •1.4资产结构持续优化 •对于长期利润拖累项，2019年长安汽车减持亏损的江铃控股，剥离成立后持续亏损的长安标致雪铁龙，改善公司整体盈利能力，为业绩减负；对于发展受阻的合资品牌，2020年长安铃木正式更名为铃耀汽车，原35万辆/年的产能用于生产欧尚等自主品牌汽车，盘活闲置产能，2022年长安汽车关停长安福特部分落后产线，优化经营；对于具备发展潜力的优质资产，2022年长安汽车收购新能源科技10.34%股权，持股比例提升至50.99%，深蓝汽车并表。 图4：长安汽车优化资产结构 长期亏损，减 持/剥离减负 盘活/优化旧资产 发展初期，距进入快速发展期， 盈利较远，稀 释股权 并表加强管理 数据来源：公司公告，网上车市AutoMarketOnline，快科技，华龙证券研究所 目录 1三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速 2电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期 3华为智驾多品牌赋能，销量投资收益双双注入弹性 4“海纳百川”出海加速，2024年进军东南亚&欧洲 5投资建议 6风险提示 2 电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期 •经过超6年的转型布局后，长安汽车已形成了UNI、CS系列构成的传统燃油产品销量安全垫和定位“低中高”的“启源+深蓝+阿维塔 ”新能源转型品牌组合，分别主打家庭属性、年轻+科技和高端智能化。 图5：长安汽车旗下品牌架构 数据来源：Wind，公司官网，长安欧尚官网，长安凯程官网，深蓝汽车官网，阿维塔官网，长安福特官网，长安马自达官网，华龙证券研究所 2 电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期 •2.1启源：高性价比杀入主流家用市场，远期销量目标120-150万辆。 •高性价比主攻8-15万元主流家用市场，品牌发布5个月销售超5.5万辆。启源作为长安全资自有品牌，于2023年8月官宣发布，10月30日开启首车交付，旗下产品分为A系列（轿车）、Q系列（SUV）和数智汽车E0系列。截至2024年3月底，已上市交付3款车型，累计销量达到7万辆，3月交付量破1.5万台。启源定位长安汽车新能源转型战略销量基石，旗下产品定价8-15万元，属于入门级主流市场。 图6：启源旗下车型定位 E07* A07 Q05 A06* A05 紧凑型中型轿车 大型 紧凑型 中型 SUV 大型车型 价格带，万元 15-20 图7：启源发布后产品及销量表现 10-15 启源A07正式上市 A05、A07 正式交付 启源Q05正 式上市 启源累计销量超7万台 0-10 2023.8.27 2023.9.26 2023.10.30 2023.12.12 2024.3.30 品牌发布 2023.10.20 启源A05正式上市 2023.11.3 启源订单量 超2万台 2024.12.30 启源累计销量超4万台 注：带*车型为尚未正式发布上市车型，价格为推测价格数据来源：汽车之家，华龙证券研究所 数据来源：长安启源，华龙证券研究所 2 电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期 •2.1启源：高性价比杀入主流市场，远期销量目标120-150万辆。 •瞄准竞对精准降价+低能耗拉低使用成本塑造竞争力。入门级家用新能源市场潜客价格敏感度高，针对购置成本，启源针对产品竞对精准降价，其中A05起售价降至7.79万元，对标同级秦PLUSDM-i荣耀版的7.98万元，A07真香版起售价降至13.59万元，对标同级零跑C01的13.98万元，Q05125KM长续航版降至9.69万元，对标宋ProDM-i荣耀版的10.98万元。针对使用成本，定位“买菜车”的A05入门款配备9.1kWh电池，CLTC纯电续航70KM，百公里综合油耗仅为0.98L，低成本家庭生活工具属性优异。 表1：启源旗下产品与主要竞品产品力对比 竞品车型 长安启源A052024款70