自有品牌业务持续高增，24Q1业绩表现亮眼

乖宝宠物（301498） 公司研究/公司点评 自有品牌业务持续高增，24Q1业绩表现亮眼 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2024-04-17 收盘价（元） 54.35 近12个月最高/最低（元） 78.24/30.16 总股本（百万股） 400 流通股本（百万股） 40 流通股比例（%） 10.00 总市值（亿元） 217 流通市值（亿元） 22 10% -5%8/2319% 11/23 2/24 34% 48% 公司价格与沪深300走势比较 - - - 乖宝宠物沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003邮箱：wangying@hazq.com联系人：刘京松 执业证书号：S0010122090006邮箱：liujs@hazq.com 相关报告 1.《宠物行业新股专题：乖宝宠物上市在即，麦富迪品牌力持续验证》2023-07-31 主要观点： 2023年归母净利润4.29亿元，同比增长60.7% 公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现收入43.27亿元，同比增长27.4%，归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%。其中，2023Q4公司实现收入12.15亿元，同比增长33.5%，归母净利润 1.14亿元，同比增长128.7%。2024Q1，公司实现收入10.97亿元，同比增长21.3%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.5%。 自有品牌业务同比高增，主粮业务表现亮眼 2023年公司自有品牌业务实现收入27.45亿元，同比增长34.2%，自有品牌业务占公司整体营收的63.4%，同比增加3.2个百分点。麦富迪品牌影响力持续提升，品牌旗下双拼粮、益生军团、BARF等多个产品系列逐渐获得消费者认可，品牌结构和产品结构向高端化方向发展。分产品看，2023年公司零食产品实现营业收入21.66亿元，同比增长10.9%，毛利率37.2%，同比提升6.43个百分点；主粮产品实现收入20.87亿元，同比增长50.4%，毛利率36.0%，同比提升1.28个百分点。 产品、渠道结构优化叠加原材料成本下行，公司盈利能力持续提升 2023年公司综合毛利率26.8%，同比提升4.3个百分点；2024Q1，公司毛利率达41.1%，同比提升6.9个百分点。公司盈利能力增强主要系主粮业务占比提升、高端产品系列放量和公司直销渠道业务快速增长所致，原材料价格低位以及汇兑收益进一步推动公司利润率提升。 分渠道看，2023年公司直销模式实现收入12.36亿元，同比增长57.0%，毛利率50.1%，同比增长1.25个百分点。经销模式实现收入16.68亿元，同比增长19.1%，毛利率32.3%，同比提升2.46个百分点；OEM/ODM业务实现收入14.07亿元，同比增长18.0%，毛利率30.5%，同比提升 5.32个百分点。 出口代工业务边际改善，境外业务稳健增长 海关总署数据：2024年2月我国宠物食品出口量1.73万吨，同比增长22.8%；宠物食品出口额（美元口径）7964万美元，同比增长22.3%，我国宠物食品出口已实现连续6个月同比增长，宠物食品出口去库存已 基本完成，受外需边际企稳、海外客户开拓以及2023年同期出口低基数影响，24年上半年我国宠物食品出口有望边际改善。分地区看，2023年公司境外业务实现收入14.64亿元，同比增长9.0%，境内业务实现收入 28.63亿元，同比增长39.4%。 投资建议 乖宝宠物是我国宠物食品行业优质企业，自有品牌业务优势明显，综合考虑公司品牌力、产品高端化进程以及产能投放节奏，我们预计2024-2026年公司实现营业收入53.57亿元、65.10亿元、77.62亿元，同比增长23.8%、21.5%、19.2%，对应归母净利润5.74亿元、7.47亿元、9.19亿元，对应EPS分别为1.44元、1.87元、2.30元，首次覆盖给予“买入”评级。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 风险提示 国际贸易摩擦风险；汇率变化风险；原材料价格波动的风险；国内市场竞争加剧风险；自主品牌建设不及预期风险等。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4327 5357 6510 7762 收入同比（%） 27.4% 23.8% 21.5% 19.2% 归属母公司净利润 429 574 747 919 净利润同比（%） 60.7% 33.9% 30.1% 23.0% 毛利率（%） 36.8% 37.6% 38.6% 39.0% ROE（%） 11.7% 13.6% 15.0% 15.6% 每股收益（元） 1.15 1.44 1.87 2.30 P/E 34.62 37.85 29.10 23.67 P/B 4.35 5.14 4.37 3.69 EV/EBITDA 24.07 25.52 19.50 15.50 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1自有品牌快速发展，麦富迪品牌力持续验证5 2海外出口持续回暖，代工业务稳健增长6 3盈利预测、估值及投资评级7 3.1盈利预测7 3.2投资建议8 风险提示：8 图表目录 图表12020-2024Q1公司营业收入及YOY5 图表22021-2024Q1公司归母净利润及YOY5 图表32020-2023公司自有品牌营业收入及YOY5 图表4麦富迪旗下产品系列矩阵5 图表52020-2024Q1公司毛利率、净利率，%6 图表62020-2023公司零食、主粮业务收入及YOY6 图表72020-2023公司ODM/OEM业务收入及YOY6 图表82022-2023公司分地区收入6 图表9宠物食品出口量及同环比变动，吨、%7 图表10宠物食品出口额及同环比变动，万美元、%7 图表11公司收入成本预测表，百万元、%7 1自有品牌快速发展，麦富迪品牌力持续验证 公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现收入43.27亿元，同比增长27.4%，归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%。其中，2023Q4公司实现收入12.15亿元，同比增长33.5%，归母净利润1.14亿元，同比增长128.7%。2024Q1，公司实现收入10.97亿元，同比增长21.3%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.5%。 图表12020-2024Q1公司营业收入及yoy图表22021-2024Q1公司归母净利润及yoy 营业收入(亿元）yoy 43.27 33.98 25.75 20.13 10.97 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20202021202220232024Q1 50%5 45% 40%4 35% 30%3 25% 20%2 15% 10%1 5% 0%0 归母净利润（亿元）yoy 4.29 2.67 1.4 1.48 2021202220232024Q1 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 自有品牌业务同比高增，高端产品系列推进顺利。2023年公司自有品牌业务实现收入27.45亿元，同比增长34.2%。麦富迪品牌影响力持续验证，同时，麦富迪品牌旗下开发的双拼粮、益生军团、BARF等多个产品系列逐渐获得消费者认可，品牌产品结构向高端化方向发展。 图表32020-2023公司自有品牌营业收入及yoy图表4麦富迪旗下产品系列矩阵 自有品牌收入（亿元）yoy 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 60% 27.45 20.46 13.30 9.93 50% 40% 30% 20% 10% 0.000% 2020202120222023 资料来源：公司年报，华安证券研究所资料来源：公司年报，华安证券研究所 主粮业务表现亮眼，产品及销售渠道结构优化、品牌向上叠加汇兑收益影响带动公司盈利能力整体提升。2023年公司毛利率26.8%，同比提升4.3个百分点； 2024Q1，公司毛利率达41.1%，同比提升6.9个百分点。分产品看，2023年公司零食产品实现营业收入21.66亿元，同比增长10.9%，毛利率37.2%，同比提升 6.43个百分点；主粮产品实现收入20.87亿元，同比增长50.4%，毛利率36.0%，同比提升1.28个百分点。 分渠道看，2023年公司直销模式实现收入12.36亿元，同比增长57.0%，毛 利率50.1%，同比增长1.25个百分点；经销模式实现收入16.68亿元，同比增长 19.1%，毛利率32.3%，同比提升2.46个百分点；OEM/ODM业务实现收入14.07 亿元，同比增长18.0%，毛利率30.5%，同比提升5.32个百分点。 图表52020-2024Q1公司毛利率、净利率，%图表62020-2023公司零食、主粮业务收入及yoy 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率 20202021202220232024Q1 宠物零食（亿元）宠物主粮（亿元） 零食yoy主粮yoy 25 20 15 10 5 0 2020202120222023 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：公司年报，华安证券研究所资料来源：公司年报，华安证券研究所 2海外出口持续回暖，代工业务稳健增长 出口代工业务边际改善，境外业务稳健增长。2023年公司ODM/OEM业务实现收入14.07亿元，同比增长18.0%，毛利率30.5%，同比增长5.32个百分点。分地区看，公司境外业务实现收入14.64亿元，同比增长9.0%，境内业务实现收入28.63亿元，同比增长39.4%。 境内业务(亿元）境外业务（亿元） 图表72020-2023公司ODM/OEM业务收入及yoy图表82022-2023公司分地区收入 ODM/OEM（亿元）yoy 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020202120222023 20%35 30 15%25 20 10% 15 5%10 5 0%0 20222023 资料来源：公司年报，华安证券研究所资料来源：公司年报，华安证券研究所 海关总署数据：2024年2月我国宠物食品出口量1.73万吨，同比增长22.8%，环比下降37.4%；宠物食品出口额（美元口径）7964万美元，同比增长22.3%，环比下滑33.1%；已实现连续6个月同比增长且2024年2月出口额高于22年同期水平，2月出口额环比下降主要受春节假期因素影响。宠物食品出口去库存已基本完成，受外需边际企稳、海外客户开拓以及2023年同期出口低基数影响，24年上半年我国宠物食品出口有望边际改善。 图表9宠物食品出口量及同环比变动，吨、%图表10宠物食品出口额及同环比变动，万美元、% 零售包装宠物食品出口量（吨）同比 环比 40000 30000 20000 10000 0 2021/5/12022/2/12022/11/12023/8/1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 14,000 环比 零售包装宠物食品出口额（万美元）同比 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2021/5/12021/12/12022/7/12023/2/12023/9/1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：海关总署，华安证券研究所资料来源：海关总署，华安证券研究所 3盈利预测、估值及投资评级 3.1盈利预测 （1）宠物零食业务 公司宠物零食主要通过出口代工和自有品牌销售，综合考虑募投项目产能释放节奏、海外客户去库存节奏以及自主品牌产品结构优化趋势，我们预计，2024-2026年公司宠物零食业务实现收入24.56亿元、27.08亿元、29.86亿元，