海运成本大幅下降，盈利能力提升显著

投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收26.5亿，同比-0.4%；实现归母净利润5.1亿，同比+13.5%。Q4单季度来看，实现营收6.0亿，同比+9.5%，环比-17.7%；实现归母净利润1.0亿元，同比+31.2%，环比-24.3%。公司盈利能力提升明显。 海运运价下调影响产品均价，收入端增长受限。分产品来看，2023年，商用餐饮制冷设备营收19.6亿，同比-1.1%；西厨设备营收4.5亿，同比+4.6%；自助餐设备营收1.6亿，同比-12.3%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收2.3亿，同比+91.1%，主要系国内餐饮业逐渐复苏以及公司在国内连锁市场开拓顺利；海外业务实现营收23.9亿，同比-4.8%，主要系公司针对国际海运价格降低下调海外产品价格。分销售模式来看，2023年，OBM销售营收20.0亿，同比-0.8%；ODM销售营收6.0亿，同比+0.4%。 海运成本下降带动毛利率回升，产品拓展导致销售费用同比提升。2023年，公司毛利率、净利率分别为43.5%、19.3%，同比分别+5.7pp、+2.4pp，毛利率提升明显主要系海运成本大幅下降；期间费用率为20.7%，同比+2.6pp，主要系展会费、薪酬及仓库费用增加，销售费用率同比+3.2pp。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为48.7%、17.5%，同比分别+7.2pp、+3.1pp，环比分别+4.3pp、-1.5pp；期间费用率为26.3%，同比+4.1pp，环比+4.0pp。公司智能仓储方案持续推进，库存管理、成本管理能力持续加强，费用管控及盈利能力有望得到进一步改善。 深入推进市场全球化，布局餐厨智能化开辟第二增长极。全球化方面，在海外营销网络提升项目上，公司持续实施英国自有海外仓建设项目，推进法国仓库选址及建设工作，泰国生产基地地块二的一期项目厂房已建设完毕。截至目前，公司已完成31个海外仓的铺设。餐厨智能化方面，公司新品在美国市场推广顺利，“智能薯条机器人”、“薯条自动装盒机”分别获得2023年、2024年美国餐饮协会大展颁发的科技创新奖。公司坚持自主开发，不断扩充产品品类，有望通过“万能蒸烤箱”、“智能薯条机器人”等智能化产品切入连锁餐饮渠道，开启成长新空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.5、8.2、9.6亿元，对应EPS分别为1.55、1.95、2.29元，对应当前股价PE分别为18、14、12倍，未来三年归母净利润复合增速为24%。公司全球化布局完善，同时积极推广智能化餐厨新品，有望受益于国内外餐饮行业复苏，给予公司2024年22倍目标PE，目标价34.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品拓展不及预期、海外市场拓展不及预期、汇率变动等风险。 指标/年度 1银都股份：持续深耕海外市场，积极开拓国内新渠道 1.1国内商用餐厨设备龙头，智能化布局未来可期 一站式商用餐厨设备供应商，立足传统设备，进军智能化领域。银都股份成立于2003年，专注商用餐饮设备的研发、生产、销售和服务，主要产品为商用餐饮制冷设备、自助餐设备及西厨设备。2012年以来，公司持续拓展海外市场，先后在美国、英国、法国、德国、意大利等地区设立子公司及生产基地。商用餐饮设备生产技术已达到国内先进水平，部分达到国际先进水平。 图1：公司积极开拓展海外市场，着手研发智能化新产品 产品覆盖传统餐厨设备领域，持续推出智能化新品。商用餐饮制冷设备主要包括商用冰箱、展示柜、蛋糕柜、制冰机等，用于食品的展示、冷藏、冷冻以及制冰等。西厨设备主要包括烤炉、扒炉、炸炉、煲仔炉等，用于食品的加热和烹饪。自助餐设备主要包括各类自助餐炉、汤炉、果汁鼎、餐车、份盘等。2022年以来，公司陆续推出“万能蒸烤箱”、“智能薯条机器人”、“薯条自动装盒机”等智能化新产品，向餐厨设备智能化领域发展。 图2：传统餐厨设备矩阵丰富，逐渐向智能化领域发展 商用餐饮制冷设备为公司核心业务，营收占比超70%。2018-2023年以来，公司产品结构维持相对稳定，产品毛利率均维持在较高水平。2023年，商用餐饮制冷设备、西厨设备、自助餐设备营收分别为19.6、4.5、1.6亿元，毛利率分别为44.9%、41.4%、34.6%，占比分别为74.0%、17.0%、6.0%。 图3：公司收入结构相对稳定 图4：主要产品毛利率维持在较高水平 1.2海运成本下降，盈利能力修复 公司业绩稳健增长，海运价格下行收入端短期承压。2018-2023年，公司营收从14.9亿元增长至26.5亿元，CAGR为12.3%，归母净利润从2.5亿元增至5.1亿元，CAGR为15.5%。2023年，公司收入增长受限主要系公司针对“海运运价降低”下调了海外子公司的销售价格，导致外销收入金额相应减少。 图5：2023年，公司实现营收26.5亿元，同比减少0.4% 图6：2023年，公司实现归母净利润5.1亿元，同比增长13.5% 市场全球化战略持续推进，积极开拓国内餐饮连锁市场。公司以“市场全球化”为发展战略，产品出口至全球八十多个国家和地区，并在美国、英国、德国、法国、意大利、澳大利亚、加拿大等国设立子公司。2023年，公司海外业务营收23.9亿元，同比减少4.8%，毛利率为45.3%，同比增加6.9个百分点，主要系海运成本大幅下降；国内业务营收2.3亿元，同比增长91.1%，毛利率为30.3%，同比减少2.2个百分点，国内业务营收规模增长显著主要受益于公司积极开拓国内餐饮连锁市场以及国内餐饮业逐渐复苏。 图7：2023年，海外业务营收23.9亿元，同比减少4.8% 图8：2023年，公司海外业务毛利率同比增加6.9个百分点 国内业务均为OBM；国外业务以OBM为主、辅以ODM的销售模式。2023年，OBM销售收入达20.0亿元，占总营收比例为75.6%；ODM销售收入达6.0亿元，占比为22.7%。 公司以OBM销售模式为主，国内业务均为OBM产品，主要品牌市场为“银都”，“五箭”和“伊萨”等，海外OBM品牌为ATOSA等。公司海外子公司已形成较完善经销商网络，公司未来有望充分发挥海外销售渠道优势，推动海外业务加速发展。 图9：OBM为公司主要收入来源 图10：公司OBM、ODM业务划分 海运成本下降带动盈利能力回升，产品拓展导致销售费用增加。2023年，公司毛利率、净利率分别为43.5%、19.3%，同比分别增加5.7、2.4个百分点，毛利率提升显著主要系海运成本大幅下降。2023年，公司期间费用率为20.7%，同比增加2.6个百分点，主要系展会费、薪酬及仓库费用增加，销售费用率同比增加3.2个百分点。随着公司智能仓储方案持续推进，库存管理、成本管理能力持续加强，费用管控及盈利能力有望得到进一步提高。 图11：2023年，公司毛利率同比+5.7pp、净利率同比+2.4pp 图12：2023年，公司期间费用率为20.7%，同比+2.6pp 1.3股权结构集中且稳定，股权激励绑定核心人才 周俊杰为公司实控人，合计持股54.33%。公司实际控制人为周俊杰先生，直接持有公司50.14%股权，通过银博投资及俊毅投资间接持有公司4.19%的股权，合计持股54.33%，其中银博投资为银都股份员工持股平台。公司在海内外设有多家子公司，其中在英国、美国、德国、法国、意大利、澳大利亚、加拿大设立销售子公司进行自主品牌产品（ATOSA）的推广工作。公司面向骨干人员多次实施股权激励计划，充分调动员工积极性。 图13：周俊杰为公司实际控制人，合计持股54.33% 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）公司国际化战略不断纵深，深入推进海外智能仓储项目，国内连锁市场持续拓展。 预计2024-2026年公司商用餐饮制冷设备销量同比增长13.0%、8.0%、5.0%，均价同比增长5.0%、6.0%、7.0%；西厨设备销量同比增长12.0%、8.0%、7.0%，均价同比增长5.0%、5.0%、5.0%；自助餐设备销量同比增长10.0%、8.0%、8.0%。 2）公司持续创新并推广智能化新品，“万能蒸烤箱”、“智能薯条机器人”、“薯条自动装盒机”等智能化新产品有望成为公司第二增长极。预计2024-2026年，万能蒸烤箱销量分别为400、800、1300台、智能薯条机器人销量分别为150、400、700台、薯条自助装盒机销量分别为150、400、700台。 基于以上假设，预计公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 由于缺乏商用餐饮设备完全对标上市公司，我们选取了商用冷链设备公司海容冷链、智能厨卫电器公司华帝股份、出口逻辑的宏华数科作为估值参考。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.5、8.2、9.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率24%，公司全球化布局完善，同时积极推广智能化餐厨新品，有望受益于国内外餐饮行业复苏，给予公司2024年22倍目标PE，目标价34.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 新产品拓展不及预期风险：公司大力推广智能化新产品，新产品拓展不及预期可能会对公司业绩造成影响。 海外市场拓展不及预期风险：公司海外业务占比较高，持续大力拓展海外市场有助于公司实现更快发展，但亦存在拓展不及预期风险。 汇率变动风险：公司海外业务占比较高，且以美元定价，存在美元兑人民币出现较大贬值，从而对公司业绩产生不利影响风险。