盈利能力显著提升，资产负债率稳步下降

公司披露2023年报：2023年实现营收2250.71亿元（-22.65%），归母净利润67.17亿元（+60.23%），扣非归母净利润66.14亿元（+111.27%）。其中单四季度实现营收366.66亿元（环比-32.53%），归母净利润13.64亿元（环比-29.51%），扣非归母净利润16.85亿元（环比-17.65%）。2023年归母净利润大幅上升的原因：1）石油焦和煤炭等电解铝原料价格下降，带来单位盈利水平提升，22年公司电解铝单位净利1240元/吨，23年为1379元/吨，同比+11.2%；2）23年计提资产减值7.6亿元，较22年的48.84亿元同比下降41.3亿元。2023Q4归母净利润环比下滑的原因：1）减少了部分贸易等低毛利率业务，铝板块业务利润有所增加，四季度毛利率增加5pct至21%，净利率也有大幅提升；2）四季度计提6.1亿资产减值，三季度计提0.7亿；3）管理费用率和财务费用率环比有所增加。 盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。2023年，公司毛利率为12.90%，同比增加1.43pct；净利率为5.59%，同比增加1.86pct；期间费用率为5.10%，同比增加0.70pct，其中增速最快的为管理费用率，由2022年的1.41%增长0.52pct至1.93%。单四季度来看，公司毛利率为20.96%，环比提升5.19pct； 净利率为9.23%，环比提升2.58pct。截至2023年末，公司的资产负债率为53.30%，较2022年末下降5.37pct，资产负债率多年来保持稳步下降。 23年公司原铝和氧化铝产量基本持平。2023年，公司实现氧化铝产量2166万吨（-1%），外销量652万吨；原铝及合金产量679万吨（-1%），外销量680万吨；煤炭产量1305万吨（+22%）；外售电厂发电量162亿kwh（-3%）。 23Q4，公司实现氧化铝产量637万吨，自产氧化铝外销量151万吨；电解铝产销量186万吨；煤炭产量336万吨。公司作为我国铝行业的龙头央企，拥有铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链，具备氧化铝产能2226万吨，电解铝产能745万吨，在国内排名第一，完整的产业链以及大产能使得公司能够充分受益氧化铝和电解铝价格上涨带来的业绩弹性。 风险提示：电解铝需求不及预期；原料价格上行导致电解铝盈利能力下降。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2024-2026年营业收入2,229.65/2,265.90/2,315.09亿元，同比增速-0.94%/1.63%/2.17%； 归母净利润85.00/102.21/116.26亿元，同比增速26.54%/20.25%/13.75%； 摊薄EPS为0.50/0.60/0.68元，当前股价对应PE为14.9/12.4/10.9x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司披露2023年报：2023年实现营收2250.71亿元（同比-22.65%），实现归母净利润67.17亿元（同比+60.23%），实现扣非归母净利润66.14亿元（同比+111.27%）。其中四季度单季实现营收366.66亿元（同比-42.14%，环比-32.53%），实现归母净利润13.64亿元（同比+213.09%，环比-29.51%），扣非归母净利润16.85亿元（同比+227.63%，环比-17.65%）。公司2023年实现税前利润150亿元，构成为：氧化铝9.85亿元、原铝112.43亿元、贸易18.57亿元、能源20.98亿元、其他-11.96亿元。此外，公司计划按每10股0.8元（含税）向股东派发现金红利，按目前已发行股本总数计算，派息总额约为13.73亿元（含税），占公司2023年归母净利润的20.44%。 2023年营收同比下滑的主要原因：1）公司聚焦主业，减少了低毛利贸易业务，贸易业务营收由2022年的2588.54亿元同比下滑28%至1854.81亿元；2）铝价下降，长江有色市场A00铝2022年税前均价为1.99万元/吨，2023年为1.87万元/吨，同比-6.2%；3）氧化铝价格也出现同比微降，2022年税前均价为2948元/吨，2023年为2919元/吨，同比-1.0%。 图1：中国铝业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中国铝业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 2023年归母净利润大幅上升的原因：1）石油焦和煤炭等电解铝原料价格下降，带来单位盈利水平提升，22年公司电解铝单位净利1240元/吨，23年为1379元/吨，同比+11.2%；2）23年计提资产减值7.6亿元，较22年的48.84亿元同比下降41.3亿元。2023Q4归母净利润环比下滑的原因：1）减少了部分贸易等低毛利率业务，铝板块业务利润有所增加，四季度毛利率增加5pct至21%，净利率也有大幅提升；2）四季度计提6.1亿资产减值，三季度计提0.7亿；3）管理费用率和财务费用率环比有所增加。 图3：中国铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：中国铝业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。2023年，公司毛利率为12.90%，同比增加1.43pct；净利率为5.59%，同比增加1.86pct；期间费用率为5.10%，同比增加0.70pct，其中增速最快的为管理费用率，由2022年的1.41%增长0.52pct至1.93%。单四季度来看，公司毛利率为20.96%，环比提升5.19pct；净利率为9.23%，环比提升2.58pct。截至2023年12月31日，公司的资产负债率为53.30%，较2022年末下降5.37pct，资产负债率多年来保持稳步下降。公司23年盈利能力提升主要由于电解铝单吨利润改善，以及降低了贸易等低毛利业务的比重。 图5：中国铝业毛利率、净利率变化情况（%） 图6：中国铝业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图7：中国铝业ROE、ROIC变化情况（%） 图8：中国铝业期间费用率（%） 图9：中国铝业资产负债率（%） 图10：中国铝业经营性现金流（亿元） 23年公司原铝和氧化铝产量基本持平。2023年产量方面，公司实现氧化铝产量合计2166万吨（同比-1%），产能利用率达到97.30%，其中包括冶金氧化铝1667万吨、精细氧化铝499万吨；实现原铝及合金产量679万吨（同比-1%）；实现煤炭产量1305万吨（同比+22%）；外售电厂发电量162亿kwh（同比-3%）。2023年销量方面，公司自产氧化铝外销量652万吨，产销率30%；原铝及合金外销量680万吨，产销率100%。2023年单四季度，公司实现氧化铝产量637万吨（冶金421万吨+精细216万吨），自产氧化铝外销量151万吨；实现电解铝产销量186万吨；实现煤炭产量336万吨。公司作为我国铝行业的龙头央企，拥有铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链，具备氧化铝产能2226万吨，电解铝产能745万吨，产能在国内排名第一，完整的产业链以及大产能使得公司能够充分受益氧化铝和电解铝价格上涨带来的业绩弹性。 表1：公司近两年铝板块产品分季度产销情况 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2024-2026年营业收入2,229.65/2,265.90/2,315.09亿元，同比增速-0.94%/1.63%/2.17%；归母净利润85.00/102.21/116.26亿元 ， 同比增速26.54%/20.25%/13.75%； 摊薄EPS为0.50/0.60/0.68元，当前股价对应PE为14.9/12.4/10.9x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在电解铝行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明