开发业务表现承压，24年提升去杠杆力度

2024年4月16日 公司研究 开发业务表现承压，24年提升去杠杆力度 ——万科（000002.SZ、2202.HK）动态跟踪 要点 事件：公司发布23年年报、24年3月经营情况及4月投资者关系活动纪要。点评：开发业务承压，资产减值计提增加，24年或加速去杠杆保障财务安全。开发业务结算承压，资产减值计提增加：2023年公司实现营收4657亿元，同比减少7.6%，其中开发业务结算收入同比减少9.6%至4016亿元，主要因前期销售下滑导致交付规模减少，截至23年末公司表内已售未结算的合同负债为 3604亿元，同比下降32%，预期24年开发收入规模仍将下滑。2023年，公司综合毛利率为15.2%，同比降低4.3pct，开发业务结算毛利率为15.7%，同比降低4.7pct，仍处于下降趋势中；归母净利润为121.6亿元，同比减少46.2%，业绩大幅下滑一方面源于开发业务营收与毛利率下滑，另一方面因投资收益同比减少14.1亿元、资产减值损失同比增加30.4亿元等；公司计划不分红派息。 24年Q1销售承压，略好于市场整体表现：2023年，公司实现销售额3761亿元，同比下降9.8%，月均销售额313亿元。24年Q1，公司实现销售额580亿元，同比下降42.8%，同期百强房企销售额同比减少49%，略好于百强房企整体表现；月均销售额193亿元，其中3月销售额245亿元，同比下降42.5%。 23年拿地缩量提质，24年Q1拿地克制：2023年公司获取43个新项目，总建面596万平方米，权益总地价463亿元，新增项目平均地价为13899元/㎡，同比增长13.0%，新增土储缩量提质，主要分布在北京、上海、杭州、成都等重点城市。截至23年末，公司在建及规划中项目总建面9189万平米，同比减少22.5%。2024年Q1，公司新增土储3幅，总地价18.4亿元，拿地销售比约3.2%。 23年末非受限资产充足，24年或加速去杠杆：截至23年末，公司有息负债3200亿元，其中短债占比19.5%，现金短债比约1.6倍，净负债率54.7%，扣除预售账款的资产负债率65.5%；投资性房地产账面价值1101亿元（按成本计量）已用于借款抵押的比例为12.3%，抵押物较充裕。2023年公司境内新获融资的综合成本为3.61%，融资成本处于低位。公司2024年计划实现交易回款不低于 A股：买入（维持） 当前价：7.07元 H股：买入（维持） 当前价：3.87港元 作者分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：庄晓波 021-52523416 zhuangxiaobo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)119.31 总市值(亿元)：843.50 一年最低/最高(元)：6.91/15.40近3月换手率：62.91% 股价相对走势 10% -6% -22% -38% -53% 04/2307/2310/2301/24 300亿元，未来两年削减有息债务1000亿元以上，提升财务安全性。万科A沪深300 盈利预测、估值与评级：考虑目前新房市场需求及价格修复缓慢，或增加公司销 售及毛利率下滑压力，同时存货仍存在减值压力，我们预测公司24-25年EPS为0.75/0.84元（原预测为1.68/1.82元），新增26年EPS预测为0.89元，当前A股股价对应24-26年PE估值为9.4/8.4/8.0倍，公司作为行业头部优质房企，发展稳健，经营服务业务具备先发优势，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：销售与拿地不及预期，经营与财务安全风险，市场下行超预期等风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 503,838 465,739 408,896 395,970 367,809 营业收入增长率 11.27% -7.56% -12.20% -3.16% -7.11% 归母净利润（百万元） 22,618 12,163 8,953 10,019 10,571 归母净利润增长率 0.42% -46.23% -26.39% 11.91% 5.50% EPS（元） 1.94 1.02 0.75 0.84 0.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.32% 4.85% 3.45% 3.73% 3.87% P/E（A股） 3.6 6.9 9.4 8.4 8.0 P/E（H股） 1.8 3.4 4.7 4.2 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-16；汇率：按1HKD=0.9071CNY换算。 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -22.54 -32.80 -40.24 绝对 -25.11 -26.43 -53.34 资料来源：Wind 相关研报 金九银十销售企稳，商业资产盘活可期——万科 （000002.SZ、2202.HK）动态跟踪 （2023-11-06） 城中村改造资源丰富，开发与经营服务并重——万科（000002.SZ、2202.HK）动态跟踪 （2023-09-11） 万科（000002.SZ、2202.HK） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 503,838 465,739 408,896 395,970 367,809 总资产1,757,124 1,504,850 1,384,453 1,327,634 1,243,942 营业成本 405,319 394,784 352,388 340,736 314,682 货币资金137,208 99,814 85,868 83,154 77,240 折旧和摊销 9,300 9,081 8,764 8,173 7,872 交易性金融资产18 14 14 14 14 税金及附加 24,394 18,585 15,913 12,846 12,459 应收账款7,505 7,294 8,712 12,374 14,285 销售费用 12,412 12,272 11,592 12,018 11,163 应收票据7 8 7 6 6 管理费用 9,584 5,767 4,859 4,586 4,150 其他应收款272,695 254,840 263,258 258,858 251,453 资产减值损失 -450 -3,490 -1,500 -1,000 -300 存货907,057 701,696 616,935 578,186 517,138 财务费用 2,615 3,715 2,587 2,514 2,448 其他流动资产19,412 15,976 13,134 12,488 11,080 投资收益 4,094 2,688 2,150 2,365 2,838 流动资产合计1,415,356 1,150,260 1,052,941 1,008,849 931,684 营业利润 52,007 29,252 21,239 23,621 24,941 其他权益工具1,254 1,027 1,140 1,083 1,112 利润总额 52,386 29,805 21,447 24,002 25,322 长期股权投资129,486 130,563 122,685 115,262 108,072 所得税 14,835 9,350 6,649 7,440 7,850 固定资产16,420 19,233 18,928 18,519 18,019 净利润 37,551 20,456 14,799 16,561 17,472 投资性房地产98,572 110,134 96,980 92,100 92,290 少数股东损益 14,933 8,293 5,845 6,542 6,901 无形资产11,548 10,956 10,896 10,839 10,784 归属母公司净利润 22,618 12,163 8,953 10,019 10,571 使用权资产22,183 19,574 18,566 17,660 17,319 EPS(元) 1.94 1.02 0.75 0.84 0.89 其他非流动资产6,494 5,939 4,802 4,802 4,802 非流动资产合计341,768 354,590 331,512 318,785 312,258 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债1,352,133 1,101,917 966,720 894,821 799,453 经营活动现金流 2,750 3,912 3,563 3,566 6,014 短期借款4,133 1,064 6,239 6,125 5,641 净利润 22,618 12,163 8,953 10,019 10,571 应付账款289,216 221,688 190,833 177,709 157,826 折旧摊销 9,300 9,081 8,764 8,173 7,872 应付票据25 8 7 7 6 净营运资金增加 77,620 15,159 2,452 13,077 7,428 预收账款及合同负债466,841 310,444 267,367 239,117 203,721 其他 -106,787 -32,490 -16,606 -27,703 -19,857 其他应付款173,316 161,238 145,114 130,603 104,482 投资活动产生现金流 -13,030 -4,616 21,160 11,183 6,469 流动负债合计1,077,802 821,785 715,820 655,461 567,498 净资本支出 -12,749 -7,989 -1,500 -1,500 -1,500 长期借款180,773 197,764 175,764 167,764 163,264 长期投资变化 129,486 130,563 7,877 7,424 7,189 应付债券68,816 59,871 53,884 51,190 48,630 其他资产变化 -129,768 -127,189 14,782 5,260 779 其他非流动负债1,536 1,714 1,430 1,365 1,225 融资活动现金流 3,439 -36,813 -38,668 -17,464 -18,396 非流动负债合计274,331 280,131 250,900 239,359 231,956 股本变化 5 300 0 0 0 股东权益404,992 402,934 417,732 432,813 444,489 债务净变化 47,957 5,981 -35,797 -13,405 -10,011 股本11,631 11,931 11,931 11,931 11,931 无息负债变化 -241,689 -256,198 -99,399 -58,494 -85,356 公积金140,611 151,280 151,280 151,280 151,280 净现金流 -6,284 -37,482 -13,946 -2,714 -5,914 未分配利润97,380 93,616 102,570 111,109 115,883 归属母公司权益242,691 250,785 259,738 268,277 273,052 少数股东权益162,300 152,149 157,994 164,536 171,437 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 19.6% 15.2% 13.8% 13.9% 14.4% 销售费用率 2.46% 2.63% 2.83% 3.03%