积极获取风光大基地项目，老旧风场改造潜力大

更新报告 买入 积极获取风光大基地项目，老旧风场改造潜力大 大唐新能源（1798.HK） 2024-4-16星期二 目标价：2.10港元 现价：1.63港元 预计升幅:29% 重要数据日期 2024-4-15 收盘价(港元) 1.63 总股本(百万股) 7,274 总市值(百万港元) 11,857 净资产(百万港元) 35,958 总资产(百万港元) 101,545 52周高低(港元) 3.24/1.48 每股净资产(港元) 2.69 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 中国大唐集团有限公司(57.37%) 中国水利电力物资集团有限公司 (8.24%) 相关报告 深度报告-20220926更新报告-20221122 更新报告-20230421/20230907 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 2023年盈利下降主要是计提减值准备影响，派息率提升至23%： 2023年公司实现收入为人民币128.02亿元，同比增长2.42%；税前利润为人民币36.23亿元，同比下降16.58%；用于计算EPS核心归母净利润为人民币22.40亿元，同比下降23.5%；基本每股收益为人民币0.3079元。公司盈利下降主要因为计提减值准备带来其他经营费用大幅增加130.11%所致，若剔除上述一次性计提减值因素后，公司2023年利润总额同比减少人民币1.19亿元，降幅2.98%。2023年公司每股股息为人民币0.07元，同比增长40%，派息率从22年12%提升至23%。 积极获取大基地项目，2024年规划新增风光装机2GW： 2023年共获取建设指标3580MW，装机容量达到15,418.72兆瓦。公司积极获取大基地项目，2023年累计获得3,600MW基地项目，包括山东900兆瓦光伏项目，新疆1,000兆瓦光伏+光热项目以及内蒙古1,000兆瓦风光项目等。2023年底在建容量1,833MW，分布在云南、山东、内蒙古、重庆、新疆、贵州等多个区域。公司规划2024年新增投产风光装机2GW，60%为风电，40%为光伏。 老旧风场资源禀赋优良，有序推进“以大代小”改造： 公司老旧风场资源禀赋优良，“以大代小”潜力较大，辽宁、内蒙古、山东、黑龙江等8个区域具备改造条件。公司经梳理纳入“以大代小” 改造的风电场规模为196万千瓦，主要分为两类，一类是3年内到期的项目，第二类是1.5S以下的机组，公司选取最优策略，将折旧降到最低的情况下，选择最优时点进行等容/增容改造，未来提质增效值得期待。 维持买入评级，目标价2.10港元： 我们更新公司目标价2.10港元，相当于2024年和2025年7倍和6.7倍 PE，目标价较现价有29%上升空间，给予买入评级。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 12,499 12,802 13,057 13,329 13,610 变动(%) 7.5% 2.4% 2.0% 2.1% 2.1% 核心归母净利润 2,929 2,240 2,397 2,523 2,647 变动(%) 123.5% -23.5% 7.0% 5.2% 4.9% 每股盈利(元) 0.40 0.31 0.33 0.35 0.36 PE@1.63HKD 4.0 5.3 4.9 4.7 4.5 每股股息(元) 0.05 0.07 0.07 0.07 0.07 股息率(%) 3.38% 4.73% 4.46% 4.69% 4.92% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2023年盈利下降主要是计提减值准备影响，派息率提升至23%： 2023年公司实现收入为人民币128.02亿元，同比增长2.42%；税前利润为人民币 36.23亿元，同比下降16.58%；用于计算EPS核心归母净利润为人民币22.40亿元，同比下降23.5%；基本每股收益为人民币0.3079元。公司盈利下降主要因为计提减值准备带来其他经营费用大幅增加130.11%所致，若剔除上述一次性计提减值因素后，公司2023年利润总额同比减少人民币1.19亿元，降幅2.98%。2023年公司每股股息为人民币0.07元，同比增长40%，派息率从22年12%提升至23%。 积极获取大基地项目，2024年规划新增风光装机2GW： 2023年共获取建设指标3580MW，装机容量达到15,418.72兆瓦。公司积极获取大基地项目，2023年累计获得3,600MW基地项目，包括山东900兆瓦光伏项目，新疆1,000兆瓦光伏+光热项目以及内蒙古1,000兆瓦风光项目等。2023年底在建容量1,833MW，分布在云南、山东、内蒙古、重庆、新疆、贵州等多个区域。公司规划2024年新增投产风光装机2GW，60%为风电，40%为光伏。 老旧风场资源禀赋优良，有序推进“以大代小”改造： 公司老旧风场资源禀赋优良，“以大代小”潜力较大，辽宁、内蒙古、山东、黑龙江等8个区域具备改造条件。公司经梳理纳入“以大代小”改造的风电场规模为196万千瓦，主要分为两类，一类是3年内到期的项目，第二类是1.5S以下的机组，公司选取最优策略，将折旧降到最低的情况下，选择最优时点进行等容或者增容改造，未来提质增效值得期待。 维持买入评级，目标价2.10港元： 我们更新公司目标价2.10港元，相当于2024年和2025年7倍和6.7倍PE，目标价较现价有29%上升空间，给予买入评级。 风险提示： 风电及光伏项目投产因多种因素推迟政府补贴延后下发影响自有现金流风资源不好，或限电影响发电量 电价下调超出预期 表1：行业估值 市值 PE PB 代码 简称 货币 股价 (亿港元) 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 3868.HK 信义能源 HKD 1.06 88 8.8 7.4 6.4 5.8 0.7 0.6 0.6 0.6 0182.HK 协合新能源 HKD 0.62 50 4.7 4.1 3.8 3.6 0.6 0.6 0.5 0.5 0836.HK 华润电力 HKD 19.38 932 8.5 6.4 5.6 4.8 1.1 1.0 0.9 0.8 2380.HK 中国电力 HKD 3.19 395 13.4 7.0 5.6 4.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0916.HK 龙源电力 HKD 5.70 1,210 6.8 4.8 4.1 4.3 0.6 0.5 0.7 0.0 0956.HK 新天绿色能源 HKD 3.25 293 5.6 4.7 4.1 3.6 0.6 - - - 1811.HK 中广核新能源 HKD 2.27 97 4.7 - - - 0.8 - - - 1071.HK 华电国际电力股份 HKD 4.74 793 9.5 6.8 6.7 6.3 1.1 - - - 0902.HK 华能国际电力股份 HKD 5.18 1,475 8.8 4.6 4.2 0.0 1.2 0.5 0.5 0.0 平均 7.9 5.7 5.1 4.1 0.8 0.7 0.6 0.4 1798.HK 大唐新能源 HKD 1.63 119 3.9 5.3 4.9 4.7 0.6 0.0 0.5 0.5 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入12,499 12,802 13,057 13,329 13,610 盈利能力 经营成本(62) (71) (69) (68) (67) EBITDA利率(%) 85% 80% 81% 82% 83% 其他收入637 405 287 286 287 净利率(%) 23% 17% 18% 0% 0% 行政费用(1,092) (1,250) (1,306) (1,333) (1,225) 营运表现 财务开支(1,940) (1,723) (1,846) (1,983) (2,137) SG&A/收入(%) 9% 10% 10% 10% 9% 应占联营公司利润47 9 52 53 54 实际税率(%) 10% 15% 10% 10% 10% 其他开支(451) (1,037) (783) (666) (680) 股息支付率(%) 12% 23% 21% 20% 19% 税前盈利4,344 3,623 3,689 3,860 4,030 营业周期(月） 12 12 12 13 14 所得税(452) (530) (369) (386) (403) 应付账款天数 18 18 18 18 18 少数股东应占利润406 340 398 417 435 应收账款天数 517 517 517 517 517 核心归母净利润2,929 2,240 2,397 0 0 ROE(%) 10% 7% 7% 0% 0% 折旧及摊销(4,999) (5,296) (5,349) (5,402) (5,456) ROA(%) 3% 2% 2% 0% 0% EBITDA10,598 10,228 10,543 10,906 11,283 财务状况净负债/股本 1.7 1.7 1.8 1.9 2.0 增长 收入/总资产 0.13 0.13 0.12 0.12 0.11 总收入(%)8% 2% 2% 2% 2% 总资产/股本 3.23 3.17 3.28 3.41 3.56 EBITDA(%)21% -3% 3% 3% 3% 收入对利息倍数 6.4 7.4 7.1 6.7 6.4 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 2,441 3,056 3,069 3,338 3,041 EBITDA 10,598 10,228 10,543 10,906 11,283 应收账款 14,468 17,792 14,799 15,109 15,426 融资成本 356 (4,233) 2,074 (123) 515 存货 123 111 134 133 133 营运资金变化 2,730 1,674 (2,965) 725 123 其他流动资产 1,881 1,549 1,580 1,611 1,643 所得税 (452) (530) (369) (386) (403) 流动资产 18,913 22,508 19,582 20,191 20,243 营运现金流 13,231 7,140 9,283 11,123 11,518 固定资产 71,979 72,066 80,814 86,292 92,600 其他固定资产 6,657 6,971 6,799 6,664 6,539 资本开支 (6,970) (6,556) (5,877) (5,877) (5,995) 非流动资产 78,635 79,037 87,613 92,956 99,139 其他投资活动 122 36 2 3 3 总资产 97,548 101,545 107,195 113,147 119,382 投资活动现金流 (6,849) (6,519) (5,875) (5,875) (5,992) 流动负债 17,124 19,045 19,084 18,968 18,897 应付帐款 279 198 398 397 395 负债变化 7,943 1,108 (7,738) (6,108) (3,008) 短期银行贷款 8,634 10,927 1