GlobalVision第九期：美国库存视角，看出口链机会

│ 美国库存视角，看出口链机会 上证指数 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/42023/82023/122024/4 相对市场表现 证券研究报告 2024年04月16日 ——GlobalVision第九期 专题内容摘要 我们在前两期GlobalVision探讨，近两月，全球制造业PMI和美国ISM制造业PMI重回扩张区间，OECD综合领先指标等前瞻信号亦反应全球制造业或进入新一轮复苏周期。在此背景下，美国库存水平持续下降，新一轮库存周期或已临近，有望带动我国出口改善。 产业链之间，去库的传导路径如何？ 参考历史的10次库存周期，库存增速触底基本沿“零售商—>批发商—>制造商”路径传导。美国普查局NAICS标准下，零售商直接挂钩终端需求，批发商同时关联生产及消费需求，制造商主要扮演供给角色。整体来看，供应链各环节库存同比底部出现的时间，零售商先于批发商、先于制造商的情形更常见，尤其是去库幅度较深的几轮周期，或反映零售商更接近终端需求，对需求反弹响应速度更快；制造环节库存拐点的先后顺序情形较为复杂，无固定传导路径。 沿传导路径，如何界定行业的补库逻辑强弱？ 供需端均靠近库存低位拐点的行业，补库逻辑更强。我们分别考虑库存周期拐点左右侧机会，右侧机会看后续补库空间，左侧机会同时关注短期内是否存在补库可能及补库空间。需求端，优先考虑零售商的库存位置及周期方向，其次是批发商的库存状态；供给端，结合零售商、批发商所代表的下游需求以及原材料、在产品和产成品库存增速及相对位置的不同，推演各行业可能的补库逻辑。 分板块看，哪些行业补库逻辑更强？ 耐用品板块，库存结构看，地产链（家具、电器、电气设备）、计算机及电子产品库存供需端均或接近低位拐点。行业景气看，一方面，23年来，美国地产融资成本改善、销售回暖、投资开工改善，地产周期复苏或支撑地产链消费需求扩张；另一方面，AI技术发展及衍生应用催生软硬件新需求，半导体销售增速持续攀升，全球新一轮科技周期或将带动计算机、电子等行业供需格局改善，对应库存回补逻辑更强。 非耐用品板块，美国纺织服饰行业库存经历高位回落，已有回补迹象，各环节库存状态良好；同时生产资料价格增速拐点初现，行业景气度回升或将带动行业内部纺织产品、皮革制品库存进一步回补，补库空间可观。 落地投资建议，中国哪些出口链或先受益？ 美国去库存接近尾声，建议关注美国计算机、电子产品、电气设备、电器、家具、纺织品、皮革等未来补库对中国出口的拉动。综合考虑补库逻辑强弱、行业景气度以及美国对中国进口依赖度，认为我国以下出口链有望受到美国补库存的拉动：（1）左侧机会：计算机及电子产品，电气设备、电器及组件（家用照明类、家用电器类等），家具及相关制品；（2）右侧机会：纺织产品，皮革等相关制品。 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 风险提示：1）全球制造业复苏不及预期；2）美联储降息不及预期；3）地缘政治冲突加剧。 相关报告 1、《公募基金对北证配置平稳起步：——北证策略专题之二》2024.04.15 2、《国联低空经济系列研究—应用场景篇：——产业面面观第19期》2024.04.10 正文目录 1.美国库存视角，看出口链机会4 1.1分供应链和制造环节，去库节奏存在何种传导路径？4 1.2美国若进入补库周期，中国哪些产业或先受益？8 2.全球数据观察16 2.1全球宏观经济数据一览16 2.2全球大类资产数据一览18 3.风险提示28 图表目录 图表1：NAICS标准定义下，商品从原材料采买、到生产、再到流转出售的全过程 .....................................................................4 图表2：历次美国实际库存增速触底伴随着供应链各环节库存增速先后触底，制造商库存增速触底则伴随着制造各环节库存增速先后触底6 图表3：后期补库幅度与前期去库幅度基本相当，前期去库幅度即便较深，实际库存增速仍会回到4%-6%的增长区间7 图表4：参考供应链及制造环节历史上的去库节奏，库存增速触底基本沿“零售商—> 批发商—>制造商”路径传导8 图表5：库存相对滞后于进口，但美国补库往往能带动进口大幅增长8 图表6：美国制造业对中国进口相对依赖的行业包括计算机和电子产品，电气设备、电器和组件，家具及相关产品，纺织产品、衣服、皮革及相关产品9 图表7：美国库存周期或将重启的预期下，需求端视角，制造业各细分行业的补库预期及主要逻辑10 图表8：美国库存周期或将重启的预期下，供给端视角，制造业各细分行业的补库预期及主要逻辑11 图表9：家具及相关产品、皮革及相关产品以及印刷和相关支持活动后续补库预期或最强，木制品、基本金属、计算机和电子产品等行业后续补库预期较强12 图表10：23年末以来，美国成屋销售有所回暖，地产迎来复苏13 图表11：新建住宅获批及开工增速快速上升，在建住宅增速或企稳回升，带动家具库存回补13 图表12：美国住宅建造支出增速持续上行，已带动家具、电气电器出口回升13 图表13：美国电气设备及电器PPI企稳回升，库存或临近拐点13 图表14：全球半导体销售增速持续回升，半导体周期持续回暖14 图表15：全球PC出货增速或将结束负增长，智能手机出货增速已回正14 图表16：随着库存去化较深，新订单增速持续上行，美国计算机库存与新订单增速分化有望收敛14 图表17：美国纺织厂、服装制造PPI已回升，或将带动纺织品厂PPI回升15 图表18：若美国纺织品厂PPI企稳回升，或将支撑纺织产品库存进一步上行15 图表19：美国皮革制品PPI已企稳回升，或将支撑皮革制品库存低位回补15 图表20：2024年3月美国CPI同比录得3.5%，环比录得0.4%16 图表21：2024年3月美国核心CPI录得0.32%，其中核心服务贡献率0.3%16 图表22：2024年3月美国核心CPI录得3.03%，其中核心服务同比贡献率3.15% ....................................................................16 图表23：G7、中国、印度OECD综合领先经济指标分别录得99.9、101.2、99.917图表24：中国花旗经济意外指数较前一周上升，美国、欧洲、日本花旗意外指数较前一周下降17 图表25：中国、美国、欧元区ZEW经济景气指数上升17 图表26：美国周度经济指数（WEI）、WEI_4WMA上升，WEI_13WMA下降17 图表27：美国通胀预期较前一周上升17 图表28：联邦利率期货显示2024年5月基准利率维持不变的概率为94.1%，年内降息2次17 图表29：主要发达国家制造业PMI中，美国、英国回到荣枯线上方，全球制造业 PMI连续两月处于扩张区间18 图表30：主要新兴国家制造业PMI中，仅越南仍在荣枯线下方18 图表31：上周全球大类资产表现（%）18 图表32：全球主要股票市场指数跌幅19 图表33：全球主要权益市场PE以及十年期分位数19 图表34：全球主要股票市场二级行业涨跌幅20 图表35：全球主要股票市场二级行业估值情况21 图表36：过去一周，港股小盘占优，A股、美股、欧洲、日本大盘占优21 图表37：过去一周，A股、港股、欧洲、日本价值风格占优，美股成长风格占优 ....................................................................21 图表38：标普500指数12个月动态P/E为20.4倍，位于2006年以来均值+1*标 准差上方22 图表39：纳斯达克指数12个月动态P/E为27.4倍，位于2007年以来均值+1*标准差上方22 图表40：恒生指数12个月动态P/E为8.1倍，位于2013年以来均值-1*标准差下方22 图表41：欧洲Stoxx600指数12个月动态P/E为13.8倍，位于2006年以来均值上方22 图表42：日经225指数12个月动态P/E为22.3倍，位于2006年以来均值上方 ....................................................................22 图表43：MSCI新兴市场指数12个月动态P/E为12.3倍，位于2006年以来均值上方22 图表44：美股风险溢价位于近三年均值-1*标准差下方23 图表45：港股风险溢价位于近三年均值+1*标准差上方23 图表46：标普500指数未来12个月EPS一致预期上升23 图表47：恒生指数未来12个月EPS一致预期上升23 图表48：过去一周，日本、英国10年期国债利率上升，中国、美国、法国、德国下降23 图表49：过去一周，OIS-SOFR利差扩张至26.1bp24 图表50：过去一周，美债期限利差10Y-3M倒挂收窄，10Y-2Y倒挂加深24 图表51：过去一周，VIX上升，恒指波幅指数、日经波动率指数下降24 图表52：过去一周，CBOE美股看跌看涨期权成交量比10DMA上升24 图表53：过去一周，iShares中国大盘股ETFlog_PCR24 图表54：过去一周，恒生指数log_PCR上升24 图表55：过去一周，RSI(14天）显示黄金达到超买，布油接近超买25 图表56：过去一周，北向资金净流出114.68亿元，南向资金净流入211.41亿元 ....................................................................25 图表57：过去一周，北向资金主要流入有色金属、电子，流出食品饮料、医药生物 ....................................................................26 图表58：过去一周，南向资金主要流入有色金属、石油石化，流出计算机、食品饮料26 图表59：北向持仓占行业总市值比重变化（%）26 图表60：北向资金持仓各行业占比变动27 图表61：北向重仓行业资金累计流入（亿元）27 1.美国库存视角，看出口链机会 我们在GlobalVision第7期《全球制造业复苏到哪一步了？》和第8期《美国库存周期处于什么位置？》探讨，全球制造业正处于复苏阶段，3月全球制造业PMI录得50.6，连续两个月位于荣枯线以上；美国3月ISM制造业PMI超预期录得50.3，16个月以来重回扩张区间；OECD综合领先指标等前瞻信号亦反应全球制造业或进入新一轮复苏周期，需求有所回暖。在此背景下，美国库存水平持续下降，或将开启新一轮库存周期，有望带动我国出口改善。 1.1分供应链和制造环节，去库节奏存在何种传导路径？ 1.1.1供应链及制造环节如何定义？ 本文基于美国经济分析局（BEA）公布的美国实际库存同比刻画美国库存周期，进一步拆分北美产业分类体系（NAICS）下供应链环节（制造商、批发商、零售商）以及制造环节（原材料、在产品、产成品）的库存状况开展研究。 零售商直接挂钩终端需求，批发商同时关联生产及消费需求，制造商则主要扮演供给角色。美国普查局（U.S.CensusBureau）定义了NAICS分类标准下各环节的分工：（1）制造商：将材料、物质和组件通过化学、物理变化转化成新产品；（2）批发商：出售商品或安排商品买卖，包括转售商品、资本/耐用非消费品、生产所需的原材料或中间品，并提供商品销售附带的服务