行业比较专题报告：中美库存周期视角看出口链相关投资机会

中美库存周期视角下，筛选出口有望率先边际改善的行业 回顾2023年以来，中美共振去库之下中国出口需求景气回落。2023年我国出口总额3.38万亿，同比下跌4.6%；节奏上来看，2023H1出口同比持续下滑，下半年在低基数及全球制造业PMI边际有所回暖的支撑下出现边际改善。结构上来看，以HS编码分类进行观察，结合出口结构占比及同比增速来看，维持相对景气的板块主要聚焦于：车辆及其零附件、塑料及其制品、家具、铝及其制品、橡胶及其制品等。 中美库存周期视角下，出口链哪些板块的景气有望率先迎来改善？尽管2018年以来在中美贸易摩擦持续升级的背景 下，美国在我国出口结构中的比重出现明显回落，但当前美国仍然是我国主要出口地区之一，以2023年各个国家出口结构来看，美国占比为14.97%，仍然位居前三。事实上，美国库存周期与我国工业企业库存周期、出口依然存在较大的相关性。因此，我们结合中美库存周期、美国在我国出口的份额占比以及我国在美国进口的份额占比，进而筛选未来出口链景气有望率先迎来改善的板块。主要集中于：（1）周期板块：包括地产后周期（家具、家电等）、化工等； （2）消费板块：包括纺织、服装等；（3）科技制造：包括通用机械、电子等。以上品种均处于中美双方依赖度较高且当前美国库存已经处于历史低位的品种，甚至部分细分产品需求已经底部企稳甚至出现边际改善，这意味着，需求端库存低位已经难以继续拖累我国出口，而未来一旦补库周期开启，或将有望带动我国相关品种出口增速率先迎来边际改善。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：多数工业品种价格表现分化，金价表现相对稳健。景气度或大概率回升的行业：黄金，货币商品双属性驱动下具备投资价值，可逢低布局。（二）中游制造：弱现实下价格运行整体偏弱。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：电力，供需均边际改善，盈利增速持续上升；2、景气度或大概率回升的行业：机械（通用、专用设备），具备长期和短期双重逻辑，短期高频数据显示部分细分板块已经开始边际改善。（三）下游消费：整体表现边际有所放缓，关注结构性机会。具体行业景气展望：1、景气或维持向好的行业：餐饮，即便剔除基数效应，仍然维持较好的修复态势；2、景气度或大概率回升的行业：（1）汽车，需求边际改善且出口表现相对强劲，有望带动行业继续边际改善；（2）家具、纺织服装，内外需均边际改善，后续关注海外补库情况。（四）TMT：部分细分领域已经持续迎来边际改善，未来景气向上有望延续。具体行业景气展望：景气或大概率回升的行业：（1）消费电子：2024年AI+创新周期元年，渗透率或加速上行，带动行业迎来从主题投资走向景气投资；（2）半导体：全球销售同比已经实现转正，未来有望继续受益于行业周期性回暖及新一轮产业周期所带来的增量投资与消费需求；（3）计算机（数据要素等）：2024年具备主题催化；同时，软件业务景气表现相对较优。（五）金融地产：近期数据表现均偏弱，静待稳增长政策效果显现。 行业配置 行业配置：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）等，重点关注有主题催化的AI方向，尤其是短期超跌的消费电子；二是适配券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。 风险提示 国内经济放缓超预期；后续货币政策低预期；美债利率反弹超预期。 内容目录 一、核心观点6 二、中美库存周期视角下，筛选出口有望率先边际改善的行业7 三、各产业链景气跟踪、比较与研判13 2.1上游周期：多数工业品种价格表现分化，金价表现相对稳健13 2.1.1煤炭：煤炭价格表现偏弱，短期仍有季节性支撑13 2.1.2有色金属：工业金属涨跌分化，金价宽幅震荡14 2.1.3交通运输：红海事件扰动下国内外运价指数均波动加大14 2.1.4基础化工：化工品价格指数延续下行趋势15 2.1.5石油石化：近期原油价格呈现低位区间震荡17 2.2中游制造：弱现实下价格运行整体偏弱18 2.2.1钢铁：近期钢材价格震荡偏弱运行，更多反映弱现实18 2.2.2建筑材料：行业整体仍然处于主动去库阶段19 2.2.3电力设备：光伏、锂电池产业链价格均有所回落19 2.2.4机械设备：工程机械基本面偏弱，机器人、机床则边际改善20 2.2.5公用事业：盈利能力持续上行21 2.3下游消费：整体表现边际有所放缓，关注结构性机会22 2.3.1汽车：产销均延续边际改善，2024年迎来开门红22 2.3.2家用电器：内外需表现分化23 2.3.3纺织服饰：需求边际改善，服装延续库存去化，纺织业出现补库迹象24 2.3.4食品饮料：各细分品类需求维持韧性24 2.3.5社会服务：餐饮表现较优，而免税则出现边际放缓25 2.3.6轻工制造：家具内外需边际改善，造纸盈利改善26 2.3.7农林牧渔：价格短期回暖，产能持续去化26 2.4TMT：部分细分领域已经持续迎来边际改善，未来景气向上有望延续27 2.4.1半导体：全球半导体销售同比实现转正27 2.4.2面板：价格有望逐步触底企稳28 2.4.3智能手机：供需两端均边际改善29 2.4.4计算机：PC出口需求边际改善，软件业务表现相对较优29 2.4.5传媒：近期观影热度回落30 2.5金融地产：近期数据表现均偏弱，静待稳增长政策效果显现30 2.5.1银行：12月信贷需求仍然偏弱30 2.5.2非银金融：近期市场成交量及保费收入均边际走弱31 2.5.3房地产：供需均偏冷，后续关注“三大工程”32 四、风险提示33 图表目录 图表1：2023年中美共振去库之下，出口需求持续回落7 图表2：2023Q4部分产品的出口需求边际改善甚至实现转正8 图表3：美国家具、家电等需求已经边际改善9 图表4：化工相关品种目前库存均处于历史低位9 图表5：2023H2家具出口增速呈现边际改善趋势9 图表6：2023H2化工相关产品出口增速边际改善9 图表7：美国零售商需求底部企稳，库存处于低位（MA12）10 图表8：2023H2中国纺织品、服装相关出口增速边际改善10 图表9：消费电子产品需求边际改善而库存处于低位10 图表10：电子产品相关出口增速出现边际改善10 图表11：以工业机械为代表的美国制造商库存降至低位11 图表12：机械、电机、电子相关品类出口增速边际改善11 图表13：批发商细分品类来看，耐用品（家具、电气和电子产品等）和非耐用品（服装、食品等）库存处于低位11 图表14：零售商细分来看，食品和饮料、建筑材料等库存处于历史低位11 图表15：制造商：耐用品（工业机械、电脑及电子产品、家具等）和非耐用品（食品、纺织、服饰等）库存处于低位12 图表16：HS编码下，筛选出口结构占比较高以及中美进出口结构中依赖度较高的板块12 图表17：近一个月动力煤价格表现偏弱13 图表18：2024年初煤炭供需两端均回落至荣枯线之下13 图表19：11月中旬以来港口煤炭库存回落13 图表20：近一个月工业金属价格涨跌分化14 图表21：近一个月铝和镍库存回升幅度较大（单位：吨）14 图表22：铅、锌、锡库存分位数相对较高14 图表23：近一个月国内外运价指数波动较大15 图表24：红海事件扰动下，运价指数波动较大15 图表25：近期中国出口运价指数大幅上升15 图表26：近一个月化工品价格表现分化16 图表27：近2个月中国化工产品价格指数明显回落16 图表28：近一个月原油价格呈现区间震荡波动17 图表29：12以来美国原油库存持续去化17 图表30：EIA预测，2024年2月原油供给小于需求17 图表31：近一个月钢材品种价格高位震荡偏弱18 图表32：近期钢铁日均铁水产量略微持平于季节性均值18 图表33：近期五大钢材品种持续去库18 图表34：低基数效应下，黑色利润出现大幅回升18 图表35：水泥库容比明显高于季节性均值19 图表36：水泥发运率明显低于季节性均值19 图表37：2023年12月平板玻璃产量同比5.7%19 图表38：非金属矿物制品处于库存去化阶段19 图表39：光伏、风电装机需求仍处于高位水平20 图表40：太阳能出口维持高增速20 图表41：碳酸锂价格明显回落20 图表42：12月动力电池装车量同比边际改善20 图表43：12月挖掘机开工小时数走弱21 图表44：12月挖掘机产量累计同比降幅收窄21 图表45：12月金属切削机床产量同比增速继续正增长21 图表46：12月工业机器人产量累计同比降幅收窄21 图表47：12月电力供需两端增速边际改善22 图表48：2023年12月电力利润总额累计同比继续上行22 图表49：2023年12月消费多数行业出现不同程度的边际放缓22 图表50：2023年12月传统车与新能车均呈现边际改善23 图表51：2023年12月乘用车产量增速边际改善23 图表52：2023年12月乘用车销量增速边际改善23 图表53：2023年12月新能源汽车产量增速小幅上行23 图表54：2023年12月新能源汽车销量增速边际改善23 图表55：2023年11月家用电冰箱产量增速维持高位24 图表56：2023年11月家用洗衣机产量增速继续下行24 图表57：2023年12月纺服相关品类需求出现边际改善24 图表58：2023年12月利润总额继续边际改善24 图表59：2023年1-12月需求边际改善，其中粮油食品、饮料类改善更为明显25 图表60：2023年12月免税销售额增速边际放缓25 图表61：2023年12月免税品进口累计增速边际放缓25 图表62：2023年11月免税购物人次明显放缓26 图表63：2023年12月餐饮收入增速继续边际改善26 图表64：2023年12月建材家居卖场销售增速维持高位26 图表65：2023年12月竣工面积增速维持高位但边际放缓26 图表66：2023年12月以来猪肉价格小幅回落27 图表67：2024年初外购仔猪养殖利润仍然为负27 图表68：2023年12月集成电路产量同比继续上升27 图表69：2023年11月全球半导体销售额同比转正27 图表70：9月以来日本半导体制造设备出货降幅收窄28 图表71：2023年12月中国台湾半导体营收转正28 图表72：面板价格小幅下滑28 图表73：价格处于底部企稳28 图表74：2023年12月TFT液晶面板营收同比改善29 图表75：2023年12月台股面板营收增速回暖29 图表76：2023年9月智能手机产量同比小幅改善29 图表77：2023年12月智能手机出货量同比略微放缓29 图表78：2023年12月笔记本销售量同比处于底部区域30 图表79：2023年12月软件业务营收增速维持高位30 图表80：近两周电影票房收入转冷30 图表81：近两周电影观影人次转冷30 图表82：2023年12月居民和企业中长期贷款均边际回落31 图表83：M2-社融剪刀差仍然处于收窄过程中31 图表84：近两周两融资金快速走弱31 图表85：近两周市场成交金额边际走弱31 图表86：2023年12月保费收入增速继续回落（单位：%）32 图表87：2023年12月财产险收入增速继续回落（单位：%）32 图表88：2023年12月地产开工和销售面积均维持低位32 图表89：2023年12月房地产开放投资累计同比处于低位32 图表90：近一周30大中城市销售面积回落（单位：%）33 图表91：近一周100大中城市土地供应面积环比回落33 一、核心观点 回顾2023年以来，中美共振去库之下中国出口需求景气回落。2023年我国出口总额3.38万亿，同比下跌4.6%；节奏上来看，2023H1出口同比持续下滑，下半年在低基数及全球制造业PMI边际有所回暖的支撑下出现边际改善。结构上来看，以HS编码分类进行观察，结合出口结构占比及同比增速来看，维持相对景气的板块主要聚焦于：车辆及其零附件、塑料及其制品、家具、铝及其制品、橡胶及其制品等。 中美库存周期视角下，出口链哪些板块的景气有望率先迎来改