债市情绪面周报（4月第2周）：卖方情绪小幅下行

卖方情绪小幅下行 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（4月第2周） 报告日期：2024-04-16 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 震荡市卖方仍看多，但情绪有所下降 近期的经济数据显示二季度基本面可能仍维持偏低位置运行，叠加资金欠配等因素影响，债市向上空间可能不大，我们仍维持债市在短期延续震荡、中长期下行观点不变，而上周的机构行为也支持利率下行的再定价（长债受关注，但多数机构依然增配，且止盈意愿相对低）。此外，仍有两个预期差值得关注： 其一是供给端的预期差，市场预期特别国债的发行可能在5月或6月开启，而4月利率债到期量较多，5月开始才为供给高峰，在资金欠配的环境下供给端对利率上行压力、特别国债的可能发行方式及货币政策的配合可能造成一定预期差； 其二是资金面的预期差，近期资金相对宽松，若货币政策先行于特别国债，叠加汇率约束下大行规律性地减少净融出，资金面可能面临边际收紧的压力。 从我们跟踪的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.20，较上周下降0.003，偏多观点机构相较上周有所下降，当前4家偏多，13家中性，1家偏空： 4家机构观点偏多，关键词：4月政府债供给仍未能放量，4月资金面依然保持较强的定力； 13家机构观点中性，关键词：资金面可能边际收紧，基本面弱复苏，出口是重要变量； 1家机构观点偏空，关键词：基于高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低、上证综合指数偏高。 买方情绪有何变化？ 4月第2周市场交易活跃度上升，情绪指数上升，4月12日买方市场情绪指数录得0.96，较4月3日上升0.13。从换手率来看，国债换手率上升。4月12日换手率录得6.60%，较4月3日上升2.51pct，较周一上升0.71pct，周平均换手率升至5.95%；国开债换手率上升，4月12日换手率录得0.93%，较4月3日上升0.35pct，较周一上升0.15pct；利率债换手率上升，4月12日录得 1.24%，较4月3日上升0.55pct，较周一上升0.09pct。 从资金面来看，近期杠杆率下降，截止4月12日，银行间债市杠杆率降至 107.90%。国债期货方面，本周T2406合约成交多空比不变，截止4月12日， T主力成交多空比为0.98。一级市场发行方面，4月7日至4月12日，理财 类共发行637只，到期636只。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所下降，机构观点普遍中性偏多5 1.2信用债：本周主要关注信用债供给或难放量、城投债资产荒延续6 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点6 2买方市场7 2.1买方市场情绪指数下降7 2.2换手率7 2.3杠杆率：降至107.90%9 2.4国债期货9 2.5一级市场发行10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）6 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数7 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）8 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）9 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比10 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）11 图表15理财类发行与到期数量（单位：只）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所下降，机构观点普遍中性偏多 本周机构对利率债看法主要为中性偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.20，较上周减少0.003；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.17，较上周减少0.06；信用债主要关注信用债供给或难放量、城投债资产荒延续；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.40，较上周减少0.03。 市场观点：利率区间震荡，债市扰动因素加大。 本周机构整体持偏多观点，4家偏多，13家中性，1家偏空。 4家机构观点偏多，关键词：4月政府债供给仍未能放量，4月资金面依然保持较强的定力； 13家机构观点中性，关键词：资金面可能边际收紧，利率仍将在基本面弱复苏下维持低水平，出口是重要基本面变量； 1家机构观点偏空，关键词：宏观指数预测结果显示利率偏高，政府债供给可能带来流动性冲击。 华安观点：短期延续震荡、中长期下行 近期的经济数据显示二季度基本面可能仍维持偏低位置运行，叠加资金欠配等因素影响，债市向上空间可能不大，我们仍维持债市在短期延续震荡、中长期下行观点不变，而上周的机构行为也支持利率下行的再定价（长债受关注，但多数机构依然增配，且止盈意愿相对低）。此外，仍有两个预期差值得关注，其一是供给端的预期差，市场预期特别国债的发行可能在5月或6月开启，而4月利率债到期量较多，5月开始才为供给高峰，在资金欠配的环境下供给端对利率上行压力、特别国债的可能发行方式及货币政策的配合可能造成一定预期差；其二是资金面的预期差，近期资金相对宽松，若货币政策先行于特别国债，叠加汇率约束下大行规律性地减少净融出，资金面可能面临边际收紧的压力。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 1.4 1.21.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：信用债供给或难放量、城投债资产荒延续 市场热词：信用债供给或难放量、城投债资产荒延续 #信用债供给或难放量：城投债难以扭转净融资同比下降趋势，产业债发行受制于企业融资需求； #城投债资产荒持续：近期多地表态要压降融资平台数量和债务，城投债兑付仍受政策呵护，因此城投债资产荒的逻辑还将强化。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 53 51 49 47城投拉久期、二永配置属 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 城投债下沉空间有限、久期型策略占优 信用债低位震荡，久期策略更佳 45性凸显 43 41城投债"统借统还"模式、 39资产荒行情持续 37 35 33 31 29城投债适度下沉、哑铃型 27策略占优 25 23 21 19 02/23 02/25 02/27 02/29 03/02 03/04 03/06 03/08 03/10 03/12 03/14 03/16 03/18 03/20 03/22 03/24 03/26 03/28 17 资产荒延续，哑铃型组合价值更优 超长期信用债，城投债"统借统还"模式、资产荒持续 信用债供给或难放量、城投债资产荒延续 03/30 04/01 04/03 04/05 04/07 04/09 04/11 04/13 04/15 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，3家偏多，6家中性。 9%机构均持偏多态度，关键词：近期操作空间有所增大、股市生态有所改善，加上 转债供求、机会成本也偏有利 18%机构均持中性态度，关键词：海内外多空交织，权益市场可能难改震荡，转债市场债底保护下，抗跌性或凸显。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 422 420 418 416 414 412 410 408 02/29 03/02 04 406 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数上升 截止4月12日，买方市场情绪指数录得0.96，较4月3日上升0.13。从换手率来看，国债换手率上升，国开债换手率上升。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2023-01 2.20 10Y中债国债到期收益率（左轴）买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 2024-04 0.50 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2换手率 30Y国债换手率上升，4月12日换手率录得6.60%，较4月3日上升2.51pct，较周 一上升0.71pct，周平均换手率升至5.95%；10Y国开债换手率较上周上升，4月12日换手率录得0.93%，较前一周五上升0.35pct，较周一上升0.15pct；利率债换手率录得1.24%，较4月3日上升0.55pct，较周一上升0.09pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 202420232022 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3杠杆率：降至107.90% 从资金面来看，近期杠杆率下降。截止4月12日，银行间债市杠杆率降至107.90%，质押式回购成交量为6.6万亿元，隔夜成交占比91.56%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4国债期货 国债期货方面，本周T2406合约成交多空比不变。截止4月12日，T主力4月12 日成交多空比为0.98；TS2406与TF2406合约多空比分别为1.08和1.04。 图表9T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 3/02 03 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 3/02 03 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 1.8