REITs年报点评（一）：产权类REITs年报透露了哪些信息？

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月08日 产权类REITs年报透露了哪些信息？--REITs年报点评（一） REITs年报已发布完全，本文为年报分析第一篇，主要聚焦底层资产为园区、仓储及保障房类产权型REITs。 从2023年以来的二级市场表现来看，截至2024年一季度末，16只产权类REITs除华夏北京保障房REIT外全部下跌，但跌幅分化较大，产业园领跌，厂房类、保障房类经营稳定性更好，2023年以来的二级表现相对也较好。跌幅较大的主要为产业园及仓储类REITs，其中跌幅前三名REITs均为产业园类，分别为：建信中关 村产业园REIT跌41.93%，博时招商蛇口产业园REIT跌33.6%，华安张江产业园REIT跌32.95%。表现最好的三只为华夏北京保障房REIT上涨2.59%，华夏基金华润有巢REIT跌0.84%，中金厦门安居REIT跌4.4%。 底层资产评估值变动来看，相比最近一次评估价值，16只产权类REITs中有8只基础资产评估价值下跌，仓储类均下跌，保障房类、厂房类均上调。其中降幅前三是建信中关村REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT和华安张江光大REIT，跌幅 分别是8.94%、7.73%和4.79%。资产评估价值增幅均较小，涨幅前三是华夏合肥高新REIT、红土创新深圳安居REIT和华夏基金华润有巢REIT，涨幅分别为2.41%、0.84%和0.63%。 跌幅最大的建信中关村REIT在2023年更换了资产评估机构，两年评估对折现率 均为6%，但租金结构和增长率假设都发生了变化，加上研发用房的预测租金减少，从而导致估值下降；跌幅第二的嘉实京东仓储基础设施REIT2023年评估报告将租金价格进行了下调，最终重庆市仓储项目的估值由6.24亿元下调为5.87亿元， 将武汉市仓储项目由2.79亿元下调为2.35亿元，将廊坊市项目由6.62亿元下调 为6.22亿元。涨幅最大的华夏合肥高新REIT资产评估价值2022年到2023年评 估报告变化为上调了2025年及以后大部分年份的总租金收入，而费用预测假设不 变，在折现率不变的情况下导致估值上升。 从产权类最新的市值/资产评估价值来看，结合2023年报披露的最新底层资产估值和基金收盘价，7只产品市值/资产评估价值大于1，分别为4单保障房、2单厂 房和红土创新盐田港REIT。其余产品市值/资产评估价值均小于1，估值最低的为博时招商蛇口产业园REIT、建信中关村REIT、华夏和达高科REIT，P/NAV分别为0.733、0.735、0.797。 产权类最新的现金分派率在3.47%-6.06%区间，保障房类现金分派率相对较低，均在4%以下，分布在3.47%-3.91%；仓储类现金分派率在4.49%-5.05%；园区类除了华夏合肥高新产园REIT、和两单厂房类，其余现金分派率都在5%以上。 从2023EBITDA完成度来看，16只产权类REITs中，8只超额完成，8只未达成目标。分类型来看，4只保障性租赁住房类REITs全部达成预期目标；仓储类 表现较差，3只仓储物流类REITs均为达到预测值；9只产业园类REITs中有5单未达预测值。其中建信中关村产业园REIT2023年EBITDA为负，主要原因为项目公司对商誉、投资性房地产进行减值测试，计提减值损失合计42938.2万元。嘉实京东仓储基础设施REIT2023年EBITDA完成度也较低，同样因为计提资产减值损失7025.8万元。 从2023年可供分配收益完成情况来看，16只产权类REITs的可供分配金额中，12只超额完成，4只低于预期，保障房类REITs完成度较好。具体来看，2023年保障房类4只REITs的可供分配金额全部超过预期，园区类9只REITs有3只 未达目标，分别为建信中关村产业园REIT、华安张江产业园REIT、博时招商蛇口产业园REIT，完成度分别为64.93%、77.78%、81.74%；仓储类3只REITs中仅有1只小幅未达预期，为红土创新盐田港REIT，完成度为99.06%。 风险提示：政策不及预期、项目运营超预期、披露口径偏差。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师张明明 执业证书编号：S0680523080006 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：如何理解央行新提法》2024-04-07 2、《固定收益定期：央行回笼资金平稳，农商增利率基金增二永——流动性和机构行为跟踪》2024-04-06 3、《固定收益专题：金融次级债全手册——供需、估值与择券》2024-04-02 4、《固定收益点评：煤炭日耗下降，地产销售回升——基本面高频数据跟踪》2024-04-02 5、《固定收益定期：如何看待政府债券供给冲击？》 2024-03-31 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2023年行情及估值情况3 二、年报经营情况：个别资产计提减值影响较大6 三、年报可供分配情况：保障房类完成度较好8 四、具体项目经营情况梳理10 4.1园区类REITs10 4.2仓储物流类REITs14 4.3保障性租赁住房类REITs15 风险提示18 图表目录 图表1：2023年以来涨跌幅情况（截止到2024/3/29）3 图表2：2023年资产评估值变动情况（相比最近评估值）4 图表3：产权类REIT最新P/NAV估值情况（截至2024/4/2）4 图表4：产权类REIT最新年化现金分配率情况（截至2024/4/2）5 图表5：2023年产权类REITsEBITDA表现与说明书对比（万元）6 图表6：2023年产权类REITsEBITDA与募集说明书预测情况明细（万元）7 图表7：2023年产权类REITs可供分配金额表现与说明书对比（万元）8 图表8：2023年产权类REITs可供分配金额与募集说明书预测情况明细（万元）9 图表9：2023年园区类REITs经营情况对比11 图表10：2023园区类REITs财务数据情况对比12 图表11：2023年仓储物流类REITs经营情况对比14 图表12：2023年仓储物流类REITs财务数据情况对比15 图表13：保障性租赁住房类REITs出租率情况（%）16 图表14：2023年保障性租赁住房类REITs财务数据情况17 一、2023年行情及估值情况 从2023年以来的表现来看，截至2024年一季度末，二级市场16只产权类REITs除华夏北京保障房REIT外全部下跌，但跌幅分化较大，产业园领跌，厂房类、保障房类经营稳定性更好，2023年以来的二级表现相对也较好。跌幅较大的主要为产业园及仓储类REITs，其中跌幅前三名REITs均为产业园类，分别为：建信中关村产业园REIT跌 41.93%，博时招商蛇口产业园REIT跌33.6%，华安张江产业园REIT跌32.95%。表现最好的三只为华夏北京保障房REIT上涨2.59%，华夏基金华润有巢REIT跌0.84%，中金厦门安居REIT跌4.4%。 图表1：2023年以来涨跌幅情况（截止到2024/3/29） 博 建时 信招华 中商安 关蛇张 村口江 产产产 业业业 REIT REIT REIT 园园园 东华 中吴夏 金苏和 普园达 洛产高 REIT REIT REIT 斯业科 嘉 实国 华京泰 红夏东君 土合仓安 创肥储东 新高基久 盐新础新 田产设经 REIT REIT REIT REIT 港园施济 国泰君 中安红 金临土 湖港创 北创新 科新深 投产圳 光业安 REIT REIT REIT 谷园居 华 夏华 中基夏 金金北 厦华京 门润保 安有障 REIT REIT REIT 居巢房 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 底层资产评估值变动方面，相比最近一次评估价值（2022年年报或最新一次扩募或发行时披露），16只产权类REITs中有8只基础资产评估价值下跌。其中降幅前三是建 信中关村REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT和华安张江光大REIT，跌幅分别是8.94%、7.73%和4.79%。资产评估价值增幅均较小，涨幅前三是华夏合肥高新REIT、红土创新深圳安居REIT和华夏基金华润有巢REIT，涨幅分别达到2.41%、0.84%和0.63%。 跌幅最大的建信中关村REIT则是在2023年更换了资产评估机构，两年评估对折现率均为6%，但租金结构和增长率假设都发生了变化，加上研发用房的预测租金减少，从而导致估值下降；跌幅第二的嘉实京东仓储基础设施REIT的基础资产由重庆仓储、武汉仓储和廊坊仓储项目构成，2023年评估报告将租金价格进行了下调，最终重庆市仓储 项目估值由6.24亿元下调为5.87亿元，武汉市仓储项目估值由2.79亿元下调为2.35 亿元，廊坊市项目估值由6.62亿元下调为6.22亿元。 涨幅最大的华夏合肥高新REIT资产评估价值由合肥高新君道和高新睿成两家公司持有的产业园地产构成。2022年到2023年评估报告变化为上调了2025年及以后大部分年份的总租金收入，而费用预测假设不变，在折现率不变的情况下导致估值上升。 图表2：2023年资产评估值变动情况（相比最近评估值） 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 资产评估价值变动 建嘉华东中 -6.00%信实安吴金 关 东江 园北 -8.00%中京张苏湖 REIT REIT -10.00%村仓产产科产储业业投业基园光 REIT REIT 园础谷 REIT 设施 中博红 金时土 普招创 洛商新 REIT 斯蛇盐 口田 REIT 产港 REIT 业园 华国国中华夏泰泰金夏和君君厦北达安安门京高东临安保科久港居障新创房 REIT REIT REIT 经新 REIT 济产 REIT 业园 华红华 夏土夏 基创合 金新肥 华深高 润圳新 有安产 REIT REIT REIT 巢居园 资料来源：REIT年报，资产评估报告，招募说明书，国盛证券研究所 从产权类最新的市值/资产评估价值来看，结合2023年报披露的最新底层资产估值和基金收盘价，7只产品市值/资产评估价值大于1，分别为4单保障房、2单厂房和红土创 新盐田港REIT。其余产品市值/资产评估价值均小于1，估值最低的为博时招商蛇口产业园REIT、建信中关村REIT、华夏和达高科REIT，P/NAV分别为0.733、0.735、0.797。 图表3：产权类REIT最新P/NAV估值情况（截至2024/4/2） P/NAV 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 REIT 华夏北京保障房 国华国中红泰夏泰金土君基君厦创安金安门新临华东安深港润久居圳创有新安 REIT REIT REIT REIT 新巢经居产济 REIT 业园 红中嘉华中土金实夏金创普京合湖新洛东肥北盐斯仓高科田储新投 REIT REIT REIT REIT 港基产光础园谷设 REIT 施 华东华建博安吴夏信时张苏和中招江园达关商产产高村蛇业业科产口园业产 REIT REIT REIT REIT 园业 REIT 园 资料来源：Wind，REIT年报，资产评估报告，国盛证券研究所 产权类最新的现金分派率在3.47%-6.06%区间，保障房类现金分派率相对较低，均在4%以下，分布在3.47%-3.91%；仓储类现金分派率在4.49%-5.05%；园区类除了华夏合肥高新产园REIT、和两单厂房类，其余现金分派率都在5%以上。 图表4：产权类REIT最新年化现金分配率情况（截至2024/4/2） 派息率 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% REIT 建信中关村产业园 博东中 时吴金 招苏湖 商园北 蛇产科 REIT 口业投 产光