大宗商品配置周报：有色破位、黑色企稳

期货研究报告|商品研究 有色破位、黑色企稳 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年05月08日-2023年05月12日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年05月14日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：海外高通胀粘性，国内通胀再探底，社融数据不及预期，进一步确认弱现实，工业品整体呈现承压格局。 1.从国内来看，4月份以来的大宗商品需求呈现弱现实、弱预期格局。现实端来看，地产等商品密集型产业复苏力度明显放缓，而一季度相关产业在疫后需求的集中释放下表现还不错。4月制造业PMI和非制造业PMI分化明显，社融增速不及预期，CPI、PPI持续探底；商品房成交、螺纹表需、水泥成交、织机开工等微观高频数据边际走弱且跌破历史同期低位。预期端来看，一季度市场还在期待大会的政策定调，但二季度以来政策预期明显减弱。一是央行一季度例会去掉了经济“三重压力”表述，货币政策有小幅收紧；二是政治局会议对于地产的态度依旧是房住不炒，打破了拉动地产来刺激经济的幻想。值得一提的是，当下资本、技术密集型的新兴产业以及服务业复苏而商品密集型的传统产业走弱，并未影响到经济总量数据向好，这会进一步抑制货币政策及产业政策。 2.海外的关注点依旧是信贷重启的路径以及降息的预期修正。信贷重启有两条路径：一是金融危机爆发，资产价格暴跌后再全面拉升；二是通胀被抑制或失业率快速上行。前者的风险主要来自于中小银行的挤兑、美债的迅速贬值乃至美股的重新估值等，而这样的危机可能爆发在美国，也很有可能出现在其他西方国家，这也正是本次G7财长会议公报中“维护金融稳定”所要共同防范的。而美国债务上限联动的美债信用风险如若不能得到妥善处理，将破坏美元和美债信用，由于银行业债券已经有数万亿美元规模的未计提损失，金融危机一触即发。而如若是后一种情况，即经济逐步衰退下的信贷重启，那么当下市场对于9月开启降息及下半年降息2-3次的预期恐怕就过于乐观了，因为美国的高通胀和低失业组合是由逆全球化和俄乌冲突等底层逻辑变化所导致，美联储正基于其强劲的服务业数据去抑制制造业，并用向全球吸血后的强劲数据来抑制全球。 3.当下的宏观环境类似于2019年，海外经历货币紧缩后的宽松，国内迎来经济复苏的曙光；但与19年有所不同的是，中国和美国之间的经济周期在彼时相对同步。当下，对于美国重启信贷周期并不像19年那样从年初开始贯穿全年，且今年9月开始降息的预期还存在很大的修正空间；而对于中国需求向好的预期在2019年更具持续性，彼时多数人相信贸易战会结束，而当下面临的是三年大疫后经济基础削弱和地产行业的托而不举。参考2019年的资本市场，股市表现强于商品，商品全年偏震荡运行。如果仅从需求端来讲，当下商品端面临的宏观环境不如2019年。工业品震荡偏弱的格局并未根本改变。 板块逻辑：被动减产、下游补库引发黑色、能化短期企稳，而有色刚刚破位价格恐承压，贵金属仍有短线回调的动能。 1.有色：无论从大政经格局巨变还是短期衰退交易都推荐贵金属，黄金依旧多配，只是短期需警惕利多出尽后的短期回调。铜、铝等也具备长期多头配置价值，只是在美联储释出降息信号前绝对价格难上行，由于前期相对黑色和能化跌幅较少，恐怕短期仍有下行压力。 2.黑色：由于铁水产量见顶及地产需求在一季度集中释放后在4月后明显走弱，钢矿和煤炭中期整体走势偏弱，其中煤炭从年初开始就推荐作为空配品种。 但近期看到下游钢厂减产扩大、螺纹表需回升且矿端继续去库，负反馈情绪有所压制，短期价格有企稳态势。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而下游需求负反馈，能化依旧是工业品中较弱的板块，价格整体跟随原料端波动。 4.农产品：生猪供需宽松，不过现货价格估值进入低位区间，易反复波动；油脂端，震荡偏弱，短期受国际棕榈近端紧张支撑，而中期供需双增，步入季节性增产周期；豆粕，短期近强远弱，但单边大方向跟随国际向下，中期交易新季美豆产量博弈。风险点在天气扰动。 风险提示： 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长逻辑：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属2.中短期逻辑：劳动力市场强劲，通胀粘性依旧，短期难见美联储降息 4 基本金属 1.短期：衰退预期和国内弱复苏继续压制金属，避险回摆放大波动。2.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。 2 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求底部；制造业边际订单（内需+出口）情况；行政限产具体政策。2.短期：地产行业毫无起色，基建力度有限，建材需求惨淡；板材情况疲软，海外钢价持续阴跌，五大材总表需连续三周五年新低；铁水产量见 顶并大概率进入下行区间；焦煤通关数量维持历年同期新高，钢厂已经完成第七轮提降。钢厂开始减产，关注减产力度。 2 成材 1.中长期：钢材产能充分，观测钢材内外需边际情况。关注行政限产具体政策。2.短期：建材、板材需求皆较为疲软，但钢厂减产范围逐渐扩大。整体供需偏弱但过剩幅度收窄，压力仍在原料端，负反馈进行时。 2 化工 油品 1.中长期:全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库在存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期:全球库存低位，后期供需去库存，但受美国加息影响经济衰退到来,油价震荡为主。 3 烯烃链 1.中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期:产业链库存去化放缓，供需环比走弱，短期震荡偏弱为主，往上受制利于进口窗口压制。 2 芳烃链 1中期:远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本本端。2.短期:估值修复，供需转弱，盘面跟随成本波动，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期:供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复;纯碱处于扩产上周期，供需双增，逐步去利润为主。 2.短期:v高库存难去化，供需仍偏弱，震荡偏弱;玻璃产销走弱，供需持稳，震荡为主;纯碱库存回升,估值高位及上游工厂不断降价，短期震荡偏弱为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：棕榈步入季节性增产，及油料处于扩产周期，重心向下。2.短期：棕榈去库存，而菜油和豆油累库，表现分化，短期震荡偏弱。 2 养殖原料 1.中长期：处于扩产周期，而需求无亮点，重心下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，国内替代品价格走低，国内价格重心下行。 2.短期：阶段近强远弱，因现货偏强，单边重心跟随国际成本下移。国内小麦季节性下跌周期，开秤价格低，小麦轮出压力较大，期价震荡偏弱。 1 禽畜 1.中期：生猪供需双增，宽幅震荡。鸡蛋产能逐步恢复，重心下移。2.短期：供应压力下降，需求逐步好转，政策提振，震荡磨底；鸡蛋近端梅雨季节影响走弱，远端产能恢复成本下降，重心下移。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 103.7 103.8 101.8 101.7 摩根大通制造业PMI 49.9 49.6 49.6 10年期美债利率 3.7 3.7 3.5 3.5 红皮书商业零售销售 5.0 2.9 1.9 1.3 国内 制造业PMI 52.6 51.9 49.2 10年期国债利率 2.9 2.9 2.8 2.7 30大城市地产销售量同比 0.3 0.5 0.3 0.0 城市地铁客运总量 6864.9 7254.8 7407.2 7154.3 贸易 韩国出口当月前20日同比 -2.8 -17.8 -11.0 中国出口集装箱运价指数 1103.7 1001.3 948.5 961.8 干散货运价指数 658.4 1410.0 1480.3 1577.1 原油运价指数 1263.6 1529.7 1206.7 1119.0 商品 CRB指数 553.2 545.8 548.5 545.6 黄金商品指数 414.2 429.0 445.7 454.5 铁矿石商品指数 865.7 875.4 789.2 711.8 原油商品指数 548.9 531.4 573.2 508.1 铜商品指数 68956.3 68732.0 68670.0 66414.2 生猪商品指数 405.8 386.0 354.7 344.1 周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差 2023/2/242023/3/32023/3/102023/3/172023/3/242023/3/312023/4/72023/4/142023/4/212023/4/282023/5/52023/5/12 1黑色,3.06% 沪深300,1.71% 美元兑人民币,0.94% 信用债,0.13% 创业板,3.34% 黑色,1.49% 中证1000,2.43% 有色,1.73% 美元兑人民币,0.59% 美元兑人民币,0.56% 农产品,0.6% 美元兑人民币,0.57% 2中证500,1.66% 能化,0.93% 金融债,0.26% 中债综合,0.13% 有色,2.72% 能化,1.42% 创业板,1.98% 中债综合,0.17% 农产品,0.39% 中债综合,0.22% 金融债,0.23%金融债,0.24% 3能化,1.38% 中证500,0.78% 中债综合,0.2% 金融债,0.12% 中证500,2.05% 创业板,1.23% 中证500,1.97% 金融债,0.16% 中债综合,0.13% 金融债,0.22% 中债综合,0.22%中债综合,0.21% 4中证1000,1.11% 黑色,0.4% 信用债,0.18% 沪深300,-0.21% 中证1000,1.95%沪深300,0.59%沪深300,1.79% 信用债,0.12% 有色,0.11% 信用债,0.12%信用债,0.13% 信用债,0.16% 5有色,0.97% 6农产品,0.95% 中证1000,0.33% 信用债,0.07% 黑色,-1.1% 农产品,-2.06% 中证500,-0.35% 中证1000,-0.91% 沪深300,1.72% 能化,0.66% 中证500,0.47% 金融债,0.14% 能化,0.78% 农产品,0.54% 中证1000,-0.32% 美元兑人民币,-0.38% 信用债,0.1% 金融债,0.07% 农产品,0% 沪深300,-0.09% 美元兑人民币,-0.25% 沪深300,-0.3% 黑色,-0.4% 能化,-0.6% 7美元兑人民 币,0.91% 8沪深300,0.66% 中债综合,0.03% 金融债,-0.02% 创业板,-2.15% 中证1000,-2.43% 美元兑人民币,- 1.27% 黑色,-1.55% 金融债,0.12% 信用债,0.11% 中证 1000,0.11% 中债综合,0.11% 信用债,0.1% 中债综合,0.07% 中证500,-0.52%沪深300,-1.45%中证500,-0.15% 沪深300,-0.76%能化,-2.26%创业板,-0.7% 有色,-0.34% 中证500,-0.65% 创业板,-0.67% 农产品,-1.56% 9信用债,0.02% 创