海外宏观周报：美联储仍倾向于降息，欧央行或6月转向

宏观研究 2024年4月15日 美联储仍倾向于降息，欧央行或6月转向 ——海外宏观周报（4月8日-14日） 核心观点： 分析师 全球宏观和市场概述-黄金与实际利率和美元指数进一步偏离：截至4月14日当周，在美国3月CPI再度超过市场预期的情况下，投资者进一步调低了2024年美联储降息预期，美元指数和美债收益率回升但黄金在全球降息预期、避险需求和交易情绪等因素的支撑下进一步走高。不少重要美联储官员依旧暂时倾向于在年内进行降息，而欧央行进一步暗示的6月转变货币政策的可能性。（1）美元指数在美国通胀偏强和欧央行降息意愿进一步加强的情况下升至106.0228；（2）美国国债收益率曲线随降息预期降温而进一步回升，10年期美债当周升11.7BP至4.517%；（3）美国三大股指连续第二周集体收跌，美债收益率的回升形成压制；（4）降息预期继续显著回落，但黄金从实际利率和美元指数的定价框架进一步偏离短期需要警惕金价回落的可能，但在全球利率降调的大背景下黄金中期仍有机会。从全球主要股指来看，当周俄罗斯MOEX、日经225、英国富时100和恒生科技上涨；跌幅居前的有创业板指数、道琼斯工业指数、上证指数、标普500指数等。从全球主要货币汇率来看，美元指数在高位继续上行，其他主要货币均有下行，跌幅居前的有澳元、欧元、英镑、瑞郎和加元等。从主要商品来看，当周涨幅居前的有焦煤、铁矿石、焦炭、SHFE锌和铝，跌幅居前的有棕榈油、CBOT小麦、布油和PTA等，贵金属表现亦不弱。从花旗经济意外指数来看，当周中国经济较预期有所回落，欧元区经济表现延续震荡美国经济意外指数处于较强位置，新兴市场经济体小幅改善。全球地缘政治风险指数当周回升。美国-通胀韧性进一步压制降息预期，美联储暂倾向于至少降息一次：美联储对超预期的通胀数据可能有几种反应：（1）如果委员们已经认定了2024年要降息，那么年中（6、7月）似乎是通胀的低点是进行转向的好时机，全年仍可有50BP的降息，尽量在3季度进行。（2）3月通胀超出众多委员预期，但其仍认为通胀的回落路径相对确定，那么降息可以延后到9月，全年只降1次25BP。（3）委员们判断通胀和经济韧性完全超过预期，那么年内不会降息。支持第一种情况的理由仍然较多：首先，美联储的框架是实际利率视角，目前实际利率在2%左右（美联储坚定的认为这一水平有足够限制性），2024年通胀均值大概率比2023年的4.1%要低75至100BP左右，那么温和小幅降息就是必要的，不然实际利率会进一步提高，实际等同于加息。其次，大选年拜登政府有动力促进降息，而四季度首次降息对大选结果影响不明显，三季度更合适。最后，降息和利率高位并不冲突，假使降息50BP，利率依然高达4.75%-5.00%，这在历史上也绝不是低水平，目前很难证明5%的利率还无法在中期压制3%的通胀。如果3%的通胀是更长期的结构变化导致的，那么5.5%的利率并不比5.0%有特别显著的限制效果，因为结构性问题仅靠利率可能限制不住。第三种不降息的可能也有概率，但风险就是经济压力。欧元区-货币政策会议进一步助长6月降息预期：在4月议息会议上，欧央行维持三大关键利率在高位不变，但发出更为明确的鸽派信号：“如果管委会对通胀前景、潜在通胀动态和货币政策传导力度的最新评估能够进一步增强对通胀持续向目标收敛的信心，那么降低当前货币政策的限制水平将会是合适的。”目前来看，尽管近期对于美联储的降息预期进一步降温，但欧央行可能率先行动，在6月启动降息。与美国不同，欧元区目前的经济动力弱很多，更多风险偏向通胀下降速度超过预期，而非不及预期因此，欧央行率先降息具备合理性。尽管欧央行可以在降息启动时点上先行一步，和美联储暂时“分道扬镳”，但其后续降息的步调仍然需要考虑美联储以及其他主要经济体的政策因素，或无法实现连续降息。下周看什么？4月15日-21日将公布美国3月零售销售数据，预计在劳动市场稳定、薪资降幅缓慢的情况下依然不弱，支持一季度美国GDP位于2%上方。美国3月地产数据的表现也将帮助验证高利率下地产供需是否能延续回升状态，而地产价格变化也对中期的通胀中枢位置有重要意义，独栋住宅表现可能仍强于多户住宅。欧元区3月CPI预计仍会展现核心整体回落的趋势，尽管能源价格的回升将对名义CPI造成扰动。地缘政治风险的变化对能源价格的影响程度也值得关注。 章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼风险提示1.美国经济和通胀进一步加速的风险 2.美国银行系统意外出现流动性问题的风险3.对各国央行政策理解不到位的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、全球宏观和市场：黄金与实际利率和美元进一步偏离 截至4月14日当周，在美国3月CPI再度超过市场预期的情况下，投资者进一步调 低了2024年美联储降息预期。不少重要美联储官员依旧暂时倾向于在年内进行降息，而 欧央行进一步暗示的6月转变货币政策的可能性。（1）美元指数在美国通胀偏强和欧央 行降息意愿进一步加强的情况下升至106.0228；（2）美国国债收益率曲线随降息预期降温而进一步回升，10年期美债当周升11.7BP至4.517%；（3）美国三大股指连续第二周集体收跌，美债收益率的回升形成压制；（4）降息预期继续显著回落，但黄金从实际利率和美元指数的定价框架进一步偏离，短期需要警惕金价回落的可能，但在全球利率降调的大背景下黄金中期仍有机会。 从全球主要股指来看，当周俄罗斯MOEX、日经225、英国富时100和恒生科技上涨；跌幅居前的有创业板指数、道琼斯工业指数、上证指数、标普500指数等。从全球主要货币汇率来看，美元指数在高位继续上行，其他主要货币均有下行，跌幅居前的有澳元、欧元、英镑、瑞郎和加元等。从主要商品来看，当周涨幅居前的有焦煤、铁矿石、焦炭、SHFE锌和铝，跌幅居前的有棕榈油、CBOT小麦、布油和PTA等，贵金属表现亦不弱。 从花旗经济意外指数来看，当周中国经济较预期有所回落，欧元区经济表现延续震荡，美国经济意外指数处于较强位置，新兴市场经济体小幅改善。全球地缘政治风险指数当周回升。 图1：花旗经济意外指数（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：主要发达经济体政策利率变化（%） 图3：美欧日央行资产规模 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：美国国债收益率曲线（%） 图5：美联储流动性监测 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：全球PMI（%） 图7：美国PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：欧元区PMI（%） 图9：日本PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：中国PMI（%） 图11：印度PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图12：全球主要股指变动（年初至今及上周%） 图13：全球主要货币汇率变动（年初至今及上周%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图14：全球主要商品变动（年初至今及上周%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、美国：通胀韧性进一步压制降息预期，美联储仍倾向于至少降息一次 4月8日-14日当周，美国3月CPI数据再度超过市场预期，能源价格和服务业对价格放缓有明显拖累，市场继续大幅降低年内降息预期，不降息的忧虑升温。从美联储的表态和通胀回升的一些特征来看，年内降息概率仍然较大，但降息幅度应在50BP或以内，时间也在向下半年推迟。 3月CPI的名义同比3.5%（预期3.4%）和核心同比3.8%（预期3.7%）均是对降息预期的打击，甚至给通胀稳定回落的路径打上了问号。3月CPI有4个不利的特征：（1）1、2月的超预期还受到年初数据的技术性调整和部分项目双月抽样等影响，但3月确实是一个数据比较“干净”的月份，这样一个月份的环比仍然高达0.4%，表示价格粘性偏强。 （2）3月核心服务降幅依然不及预期，这其实早有来自劳动市场的暗示，对应着核心通胀的整体降幅也很可能在2024年不及早先的预期。（3）居住成本项目回落的速度不及预期，房价在2023上半年的降幅至今还没有被完整反映在CPI中，且CPI居住成本的环比季调后仍高达0.4%。（4）能源价格连续上行本质上反应的是PMI回升代表的制造业改善预期，这背后又有着美联储宽松预期的支持。如果美国经济延续偏强状态，地缘政治风险还在添油加醋，那么能源部分的上行风险更大。 叠加上美国财政赤字依然很强的力度，2024年CPI均值大概率要在3%以上，也就是通胀中枢有可能不在2-2.5%区间，而是向2.5%-3%偏离。因此，从数据层面，美联储4月基本没有看到任何支持“通胀稳定向2%”靠拢的证据。 3月FOMC会议中鸽派话语权相对更强，特别是鲍威尔似乎展现出了一种“找理由降息”的状态。近期包括纽约联储的威廉姆斯在内的重要官员也并未表露出不降息的意愿。 美联储对超预期的通胀数据可能有几种反应：（1）如果委员们已经认定了2024年要 降息，那么年中（6、7月）似乎是通胀的低点，是进行转向的好时机，全年仍可有50BP的降息，尽量在3季度进行。（2）3月通胀超出众多委员预期，但其仍认为通胀的回落路径相对确定，那么降息可以延后到9月，全年只降1次25BP。（3）委员们判断通胀和经济韧性完全超过预期，那么年内不会降息。 图15：美国CPI增速预测（%） 图16：调整居住成本的滞后，通胀有回升风险但仍不算过高（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 支持第一种情况的理由仍然较多：首先，美联储的框架是实际利率视角，目前实际利率在2%左右（美联储坚定的认为这一水平有足够限制性），2024年通胀均值大概率比2023年的4.1%要低75-100BP左右，那么温和小幅降息就是必要的，不然实际利率会进 一步提高，实际等同于加息。其次，大选年拜登政府有动力促进降息，而四季度首次降息对大选结果影响不明显，三季度更合适。最后，降息和利率高位并不冲突，假使降息50BP，利率依然高达4.75%-5.00%，这在历史上也绝不是低水平，目前很难证明5%的利率还无法在中期压制3%的通胀。如果3%的通胀是更长期的结构变化导致的，那么5.5%的利率并不比5.0%更有限制效果，因为结构性问题仅靠利率可能限制不住。 第三种不降息的可能也有概率，但风险就是经济压力。美国经济的良好表现依然主 要受到居民和企业再融资压力不高、劳动市场支持薪资和财政托底的支撑。财政暂时不会退坡，但居民的消费融资已经有些恶化的迹象，房贷偏贵、年轻人信用卡还款压力上升、超额储蓄消耗殆尽等都是经济未来缓慢弱化的信号，商业地产和银行的联动风险也悬而未决，高利率越久越易出现问题。比起增加经济硬着陆的风险，美联储温和降息可能更为稳妥。 图17：美国消费者信心指数4月回落%） 图18：美国中小企业乐观指数暗示职位空缺率可能进一步降低 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图19：美国经济周度指数为1.9%左右 图20：GDPNow预测美国一季度实际经济环比折年增长2.4% 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图21：美国红皮书商业零售显示消费延续回升（%） 图22：住宅市场需求偏弱，但销售有所改善（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图23：失业金初请人数21万人左右，失业率大幅上升概率不高 图24：芝加哥联储金融条件指数趋