非银行金融行业跟踪：新“国九条”及配套政策有望加快资本市场各参与主体正循环的形成

2024年4月15日 行业报告 非银行金融 看好/维持 非银行金融行业跟踪：新“国九条”及配套政策有望加快资本市场各参与主体正循环的形成 证券：本周日均成交额环比减少约1300亿至0.84万亿；两融余额（周四，4 月11日）微降至1.54万亿。在经历近三周的政策空白期后，周五国务院印发 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称新“国九条”。新“国九条”是继2014年后时隔10年国务院再次专门出台的资本市场指导性文件，分阶段规划了未来5年、2035年、本世纪中叶资本市场高质量发展的目标，系统提出了强监管、防风险、促高质量发展的一揽子政策措施。 新“国九条”中延续了年初以来监管层对资本市场全流程的全方位细化监管趋势，着重突出严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管和加大对退市行为的监管力度。在更好梳理企业上市全流程的基础上，全面深化资本市场改革开放，进而推动中长期资金入市。 为贯彻落实新“国九条”及配套政策，证监会加快推动资本市场“1+N”政策体系落地实施，就涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面六条规则草案公开征求意见。沪深北交易所同步就《股票发行上市审核规则》、《股票发行上市规则》等19项具体业务规则向全社会公开征求意见，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等方面。 未来3-6个月行业大事：无行业基本资料 占比% 股票家数 83 1.8% 行业市值(亿元) 50277.78 6.0% 流通市值(亿元) 39029.79 5.83% 行业平均市盈率 15.58 / 行业指数走势图 16.5% 6.5% -3.4% -13.4% -23.4% -33.4% 非银行金融 沪深300 4/177/1610/141/124/11 我们认为，虽然此次新“国九条”的核心内容是前期监管要求的延续，但国务院、 证监会和三大交易所推出的政策之全面，要求之细化近年罕见。如能动员资本市场各类主体全面快速高效贯彻新政要求，资本市场生态和整体面貌有望实现质变。再结合更为积极的财政、货币政策支持，“政策—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。 板块表现：4月8日至4月12日5个交易日间非银板块整体下跌-5.70%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业29/31；其中证券板块下跌5.48%，保险板块下跌6.81%，均跑输沪深300指数（-2.58%）。个股方面，券商涨幅前 五分别为西部证券（0.00%）、天风证券（-3.06%）、国信证券（-3.11%）、广发证券（-3.56%）、兴业证券（-3.62%），保险公司涨跌幅分别为中国人保 （-4.36%）、中国太保（-6.35%）、中国平安（-6.72%）、天茂集团（-6.77%）、中国人寿（-8.17%）、新华保险（-8.52%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050001 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：新“国九条”及配套政策有望加快资本市场各参与主体正循环的形成 1.行业观点 证券： 本周日均成交额环比减少约1300亿至0.84万亿；两融余额（周四，4月11日）微降至1.54万亿。在经历近三周的政策空白期后，周五国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称新“国九条”。新“国九条”是继2014年后时隔10年国务院再次专门出台的资本市场指导性文件，分阶段规划了未来5年、2035年、本世纪中叶资本市场高质量发展的目标，系统提出了强监管、防风险、促高质量发展的一揽子政策措施。新“国九条”中延续了年初以来监管层对资本市场全流程的全方位细化监管 趋势，着重突出严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管和加大对退市行为的监管力度。在更好梳理企业上市全流程的基础上，全面深化资本市场改革开放，进而推动中长期资金入市。 为贯彻落实新“国九条”及配套政策，证监会加快推动资本市场“1+N”政策体系落地实施，就涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面六条规则草案公开征求意见。包含大幅提升首发企业随机抽查比例（从5%-20%）；进一步严格退市标准、调降退市门槛；加强对上市公司分红的监管；加强对上市公司董监高减持的监管；加强对程序化交易的监管等。 沪深北交易所同步就《股票发行上市审核规则》、《股票发行上市规则》等19项具体业务规则向全社会公开 征求意见，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等方面。其中，主板第一套上市标准中最近3年累 计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6000万元提升至1亿元；创业板第一套上 市标准的净利润指标，将最近两年净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000 万元要求。此外，为进一步提升申报质量，防治“带病申报”，沪深交易所在原规定的1年内2次不予受理等情形基础上，增加“一查即撤”、“一督即撤”情形，设置6个月的申报间隔期。此外，科创板拟引入ST制度；沪深港通交易信息披露机制将进行调整。 我们认为，虽然此次新“国九条”的核心内容是前期监管要求的延续，但国务院、证监会和三大交易所推出的政策之全面，要求之细化近年罕见。如能动员资本市场各类主体全面快速高效贯彻新政要求，资本市场生态和整体面貌有望实现质变。再结合更为积极的财政、货币政策支持，“政策—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。相比之下，2023年下半年以来监管层加大对股权投行业务的调节力度，且2024年有进一步政策收紧的迹象，股权投行业务发展不确定性有所加大。 我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta P3 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：新“国九条”及配套政策有望加快资本市场各参与主体正循环的形成 和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性。在补充资本后经营天花板有望进一步抬升，大股东中信金控积极增持亦彰显信心，且华南多家分公司管理框架调整后财富管理业务想象空间打开，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值仅0.99xPB，建议持续关注。 保险： 展望全年，我们对2024年险企负债端仍抱有信心。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。随着五年期LPR25bp的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。同时，预定利率年内或将再次下调，“炒停”有望形成储蓄险销售小高峰。整体上看，2024年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩和估值稳健修复。 同时，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。但考 虑到偏向储蓄型产品的负债端结构令NBVMargin持续保持在较低水平，且地产、非标等风险暂时无法证伪，保险股的估值天花板短期难以抬升。此外，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023 年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 4月8日至4月12日5个交易日间非银板块整体下跌-5.70%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业29/31；其中证券板块下跌5.48%，保险板块下跌6.81%，均跑输沪深300指数（-2.58%）。个股方面，券商涨幅前五分别为西部证券（0.00%）、天风证券（-3.06%）、国信证券（-3.11%）、广发证券（-3.56%）、兴业证券（-3.62%），保险公司涨跌幅分别为中国人保（-4.36%）、中国太保（-6.35%）、中国平安（-6.72%）、天茂集团（-6.77%）、中国人寿（-8.17%）、新华保险（-8.52%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2023-04-17 2023-04-28 2023-05-16 2023-05-29 2023-06-09 2023-06-26 2023-07-07 2023-07-20 2023-08-02 2023-08-15 2023-08-28 2023-09-08 2023-09-21 2023-10-12 2023-10-25 2023-11-07 2023-11-20 2023-12-01 2023-12-14 2023-12-27 2024-01-10 2024-01-23 2024-02-05 2024-02-26 2024-03-08 2024-03-21 2024-04-03 -25.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2023-04-17 2023-04-28 2023-05-16 2023-05-29 2023-06-09 2023-06-26 2023-07-07 2023-07-20 2023-08-02 2023-08-15 2023-08-28 2023-09-08 2023-09-21 2023-10-12 2023-10-25 2023-11-07 2023-11-20 2023-12-01 2023-12-14 2023-12-27 2024-01-10 2024-01-23 2024-02-05 2024-02-26 2024-03-08 2024-03-21 2024-04-03 -25.00% 沪深300券商Ⅱ(申万)沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2023-09-05 2023-09-11 2023-09-15 2023-09-21 2023-09-27 2023-10-11 2023-10-17 2023-10-23 2023-10-27 2023-11-02 2023-11-08 2023-11-14 2023-11-20 成交额(亿元) 2023-11-24 2023-11-30 2023-12-06 2023-12-12 2023-12-18 2023-12-22 2023-12-28 2024-01-04 2024-01-10 2