形成资本市场的全面有效治理：政策专题“新国九条”的方法、目的、核心内容及影响

核心观点：国务院层面发布“新国九条”，方法是通过全面完善各项制度（“1+N”政策体系）和强监管，实现“共建共治共享”的资本市场有效治理，目标是实现资本市场政治性、人民性、防风险和经济高质量发展。重点核心内容是：1、强化对上市公司实行全生命周期监管（上市、持续监督和退市）2、加强相关金融机构和交易监管，引导中长期资金；3、全面的配套机制保障，各方共治形成合力。影响：交流来看，资本市场对监管思路的预期已较充分，有利于市场底部的夯实。 强化对上市公司实行全生命周期监管。 1、把好上市“入口关”：1）完善发行上市制度。对主板和创业板，适度提高净利润、现金流、营收和市值等上市指标；对科创板，最近三年研发投入累计金额、发明专利数量、近三年营收增速要求均有提升。2）明确上市时要披露分红政策。3）完善现场检查、全链条责任压实和发行承销监管的要求。 2、加强存量管理，严格上市公司持续监管：1）加强信息披露和公司治理监管。2）完善减持规则。3）强化现金分红监管。4）推动上市公司提升投资价值，研究将市值管理纳入企业内外部考核评价体系等。 3、严格执行退市标准，畅通“出口关”：1）严格执行退市标准。收紧财务类退市指标，完善市值标准等交易类退市指标，加大规范类退市实施力度等。2）削减“壳”资源价值。3）拓宽多元化退出渠道。以优质头部公司吸收合并为主力，以产业并购为主线。 加强相关金融机构和交易监管，引导中长期资金。 1、强化中介机构监管，通过打造一流投资银行和投资机构，实现行业供给侧改革。 对定位，处理好功能性和盈利性的关系；对业务，完善衍生品、两融业务的监管，加强投行和财富管理能力建设；对格局，支持头部机构通过并购重组、组织创新提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营；强化监管：规范融资行为、审慎开展高资本消耗业务等。 2、推动中长期资金入市。大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比；推动指数化投资发展，建立ETF快速审批通道；优化保险资金权益投资政策环境法； 鼓励社保、养老、年金、银行理财和信托等。 3、加强交易监管。明确程序化交易要求，加强对高频量化交易监管等。 全面的配套机制保障。 1、改革开放统筹发展。做好五大篇章，完善多层次市场体系，统筹制度型开放。 2、推动加强法治建设，大幅提升违法违规成本；加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度；深化央地、部际协调联动。 3、加强监管自身建设，打造监管铁军。 风险提示：经济超预期下滑；政策推进不及预期；权益市场大幅波动。 一、新“国九条”：金融强国背景下强监管、防风险、促发展 1.1新“国九条”背景：三次“国九条”核心思想不断调整 2023年10月30至31日，中央金融工作会议在北京召开，会议提出要加快建设金融强国，推进金融高质量发展。2024年3月15日，证监会集中发布四项政策文件，内容包括提高上市公司质量、加强上市公司监管、加强证券公司和公募基金监管、推进建设一流投资银行和投资机构。 2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）公开发布，这是继2004年和2014年“国九条”发布后，时隔10年，国务院再次出台的资本市场指导性文件，充分体现了党中央、国务院对资本市场的高度重视，表现了政策层面对促进资本市场高质量发展的期望和决心，为未来一段时间内资本市场的发展指明了方向。三次“国九条”均以促进资本市场发展为主线，强调加强监管和防范风险，从2004年的“稳定发展”到2014年的“健康发展”再到2024年的“高质量发展”，资本市场发展的核心思想与任务使命不断发生调整，体现了监管政策以事实为依据，以问题为导向，以人民为中心的特点。 图表1：三次“国九条“主要内容比较 1.2新“国九条”框架：“1+N”政策体系及总体要求 为深入贯彻落实中央金融工作会议以及新“国九条”精神，推动资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施，证监会制定并陆续出台相关配套政策文件和制度规则。整体来看，系列政策涉及修订4项文件规定，包括《科创属性评价指引（试行）》《中国证监会随机抽查事项清单》《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》《关于加强上市证券公司监管的规定》；涉及2项文件制定，包括《上市公司股东减持股份管理办法》、《证券市场程序化交易管理规定（试行）》；还有1项《意见》出台，即《关于严格执行退市制度的意见》。从内容上看，涉及上市监管、上市公司监管、退市制度、证券公司监管、交易监管等多个方面。在证监会的指导下，沪深京三大交易所也发布了一批自律规则同步征求意见。 此次资本市场“1+N”政策体系以新“国九条”为纲领，配套证监会和交易所多项文件，突出“强本强基”和“严监严管”，涉及全主体、全周期和全链条，综合施策，以问题和目标为导向，为资本市场未来发展绘制了一篇宏伟蓝图。 图表2：新“国九条”主要内容概览 图表3：新国九条“1+N”政策体系 证监会党委书记、主席吴清就贯彻落实新“国九条”接受记者专访时表示，新“国九条”主要有三个特点：一是充分体现资本市场的政治性、人民性。强调要坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。 二是充分体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。强调要坚持稳为基调，要强本强基，严监严管，以资本市场自身的高质量发展更好地服务经济社会高质量发展的大局。三是充分体现目标导向、问题导向。特别是针对去年8月以来股市波动暴露出来的制度机制、监管执法等方面的突出问题，及时补短板、强弱项，回应投资者关切，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。 图表4：证件会主席吴清专访要点 新“国九条”提纲挈领，首先对资本市场发展提出了总体要求。（1）以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点。监管要以稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角； 高质量发展指资本市场稳定健康发展，服务国家重大战略和推动经济社会高质量发展。（2）保护投资者的合法权益。突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求。（3）强调资本市场的功能性。更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局，服务国民经济重点领域和现代化产业体系建设。（4）目标导向和问题导向。全面深化资本市场改革要突出问题导向和目标导向，做到有的放矢。 新“国九条”为资本市场提出了短期、长期和中期的发展目标，主要对投资者保护、上市公司质量、金融机构建设、市场监管体制机制做出展望。（1）短期目标：未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。投资者保护的制度机制更加完善。上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力和服务能力持续增强。资本市场监管能力和有效性大幅提高。资本市场良好生态加快形成。（2）中期目标：到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护。投融资结构趋于合理，上市公司质量显著提高，一流投资银行和投资机构建设取得明显进展。资本市场监管体制机制更加完备。（3）长期目标：到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。 图表5：《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》总体要求 二、上市公司：实行全生命周期监管 2.1做好流量管理，把好上市“入口关” 提高各板块上市标准，严格再融资审核把关。新“国九条”提出要提高主板、创业板上市标准，严格再融资审核把关，从源头上提高上市公司质量。 图表6：《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》上市公司全生命周期监管 交易所在中国证监会的指导下，拟完善主板和创业板上市条件，适度提高净利润、现金流量净额、营业收入和市值等指标。具体来看，对于主板，（1）将第一套上市标准中的最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6,000万元提升至1亿元，最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1亿元提升至2亿元，最近3年累计营业收入指标从10亿元提升至15亿元。（2）将第二套上市标准中的最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1.5亿元提升至2.5亿元。（3）将第三套上市标准中的预计市值指标从80亿元提升至100亿元，最近1年营业收入指标从8亿元提升至10亿元。对于创业板，（1）提高创业板第一套上市标准的净利润指标。将最近两年累计净利润由“5000万元”提高至“1亿元”，并新增“最近一年净利润不低于6000万元”的要求，突出公司的抗风险能力，支持规模、行业及发展阶段适应创业板定位要求的企业上市。（2）提高创业板第二套上市标准的预计市值、收入等指标。将预计市值由“10亿元”提高至“15亿元”，最近一年营业收入由“1亿元”提高至“4亿元”，进一步提升有潜力的“优创新、高成长”企业直接融资质效。 图表7：交易所提高上市条件 完善科创板科创属性评价标准。新“国九条”要求完善科创板企业科创属性的评价标准，证监会随后发布《关于修改<科创属性评价指引（试行）>的决定（征求意见稿）》，适度提高了科创板上市要求，最近三年研发投入累计金额下限由6000万提升至8000万，应用于公司主营业务的发明专利由5项升至7项，最近三年营业收入复合增长率要求提高5pct达到25%。科创板上市标准提高有利于真正筛选出“硬科技”企业，提高资源配置效率，促进科技企业发展。上交所随后也发布了《科创板股票上市规则（征求意见稿）》，对科创板上市条件做出进一步细化。 图表8：关于修改《科创属性评价指引（试行）》的决定（征求意见稿） 股权融资监管趋严。2023年股权融资规模为10641.0亿元，同比下跌37.0%，其中，全市场IPO合计发行规模为3589.7亿元，同比下跌38.8%，再融资规模为7051.2亿元，同比下跌36.0%。 图表9：股权融资规模及变化情况；亿元 在现场检查方面，新“国九条”要求提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。证监会随后将《中国证监会随机抽查事项清单》中首发企业随机抽签比例由5%调至20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例，调整后，现场检查和督导整体比例将不低于三分之一。 图表10：关于修改《中国证监会随机抽查事项清单》的决定（征求意见稿） 在分红政策方面，新“国九条”首次提出企业上市时要披露分红政策，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。交易所发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》规定具体做法是引导拟上市企业承诺申报后的在审期间不进行现金分红，鼓励企业更多将累积利润留存用于企业发展或上市后与新股东共享。在指标方面，对于报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80％的；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50％且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20％的，将不允许其发行上市。 图表11：《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》 此外，还就全链条监管和发行承销监管等提出系列要求。（1）上市流程做好全链条监管。进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，首次强调“申报即担责”，严防欺诈发行。此举有利于上市公司和中介机构摈弃侥幸心理，严格落实自身责任义务，保护投资者权益。（2）加大发行承销监管力度。特别提出要“整治高价超募、抱团压价等市场乱象”，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。 2.2加强存量管理，严格上市公司持续监管 在股东减持方面，新“国九条”要求全面完善减持规则体系，不同类型股东分类施策，按照“实质重于形式”的原则坚决防范各类绕道减持，特别指出要“责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差”，提高违