深度专题：全面注册制改革对资本市场的影响

研究中心研究报告 2023年3月8日星期三 研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 深度专题 联系信息分析师王荆杰期货从业资格：F3084112投资咨询资格：Z0016329邮箱：wang.jingjie@gzf2010.com.cn联系人陈蕾期货从业资格：F03088273邮箱：chen.lei5@gzf2010.com.cn相关报告 2023.03.05《广州期货-月度博览-股指-202303-跟踪经济复苏可持续性，结构性行情为主》2023.02.05《广州期货-月度博览-股指-202302-短期逻辑演绎充分，等待进一步催化》2023.01.01《广州期货-月度博览-股指-回调是布局良机-202301》 全面注册制改革对资本市场的影响广州期货研究中心联系电话：020-22836116摘要：2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，A股市场正式迈入全面注册制时代，实现“将选择权交给市场”这一特质，是中国资本市场继沪深交易所建立、股权分置改革后的又一座 重要的里程碑。本次全面注册制改革整合上交所、深交所试点注册制制度规则，制定统一的首次公开发行股票注册管理办法和上市公司证 券发行注册管理办法： 1）主板定位上，各板块错位发展，有利于深化多层次资本市场。 2）发行标准上，指标多元化、流程更简洁。将核准制的实质性门槛尽可能转为信息披露要求，监管部门不再对企业投资价值作出判断。 3）交易机制上，更加市场化、便利化。主板进一步扩展融资融券 标的范围、放宽上市初期涨跌限制，提高定价效率。 4）持续监管制度上，强化风险揭示，规范信息披露，放管结合、 深入推进中介机构廉洁从业建设。 5）投资者保护机制上，强化监管执法。加强事前事中事后全过程监管，证监会转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。 6）退市制度上，加速形成常态化退市机制，促进市场正常出清。中国股票发行制度经历了渐进式变化的过程：由行政主导的审批 制行政主导向市场主导转变的核准制试点注册制过渡全面注册制。从 科创板到北交所，A股三次注册制试点的背景和定位各有差异，为全面实行注册制提供多方位参考经验。期间，试点注册制取得显著成效：1）发审效率提升：创业板注册制改革前后，企业上市发行效率明显改善，IPO数量提升，募资额中枢上移，企业融资效率得以提升，有力支持实体经济发展。 2）IPO定价市场化、合理化：注册制推出后取消23倍市盈率和 首日涨跌幅限制，有利于市场充分发挥价格发现的功能。 3）进出机制优化：退市制度改革落地，执行力度加强，加速市场 出清速度，畅通优质企业的融资通道，形成优胜劣汰的良性循环。 对实体企业来说，全面注册制为拟上市企业扩宽了上市门槛，提升融资便利性，提供了精确的上市平台，引导资金优化配置，助力产业结构转型。优胜劣汰机制下，已上市企业市值将与其基本面之间的联系愈加紧密，资金或持续向龙头公司或优质标的倾斜，劣质企业面 临加速淘汰，估值分化更为显著。 对A股市场来说，回顾过去三轮改革，注册制落地前后市场整体表现并无统一规律，主要取决于当时的市场环境，股票供给增加形成 的流动性压力整体不大。中长期看，将优化A股市场生态结构，吸引长线资金入市，助力成长性新兴科技及优质央企龙头估值修复。 风险提示：政策落地节奏不及预期，市场风险偏好超预期下行 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、中国资本市场变革及A股发行制度演变1 二、A股发行制度演变及特点2 （一）审批制阶段：1990年-2000年2 （二）核准制阶段：2001年-2023年4 （三）注册制阶段：试点注册制（2014年-2023年）—全面注册制（2023年起）4 三、试点注册制成效显著10 （一）发审效率提升：IPO数量和规模提升10 （二）IPO定价市场化、合理化：首发市盈率分化11 （三）进出机制优化：形成优胜劣汰的良性循环11 四、全面注册制改革对资本市场有何影响？13 （一）实体企业：提升金融服务实体经济质效13 （二）A股市场：改善市场生态，吸引长线资金入市15 免责声明17 研究中心简介17 广州期货业务单元一览18 图表目录 图表1：中国资本市场变革进程1 图表2：A股发行制度演变进程2 图表3：审批制下，额度管理与指标管理流程对比3 图表4：额度管理制下，上市公司要求细则3 图表5：核准制发审流程4 图表6：保荐制下，上市公司要求细则4 图表7：注册制改革脉络5 图表8：全面注册制下各主要板块上市条件比较6 图表9：注册制退市机制8 图表10：三种发行审核制度对比9 图表11：近十年A股市场IPO募资情况10 图表12：近十年不同板块IPO情况10 图表13：创业板实行注册制后募资额显著提升10 图表14：创业板实行注册制后平均上市时长缩短11 图表15：创业板IPO审核通过率回归常态化11 图表16：注册制后首发市盈率分化11 图表17：注册制试点后，中国上市公司退市率提升12 图表18：近年来，美国退市率常年保持4%以上12 图表19：科创板规模发展迅速12 图表20：科创板整体业绩保持高速增长12 图表21：中国直接融资比重相比美国仍较小13 图表22：注册制后，头尾估值差距先缩小后扩大13 图表23：不同类型企业上市途径13 图表24：创业板注册制以来IPO规模行业分布14 图表25：科创板成立以来IPO规模行业分布14 图表26：科创板、创业板、北交所注册制正式落地前后主要指数涨跌幅15 一、中国资本市场变革及A股发行制度演变 2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。本次制度规则共发布165部，其中证 监会57部，交易所、全国股转公司、中国结算共108部。相关制度规则的正式落地，标志着覆盖全国性证券交易场所、涵盖各项制度规则、涉及各类公开发行股票行为的全面注册制制度框架基本定型，A股市场正式迈入全面注册制时代，实现“将选择权交给市场”这一特质，是中国资本市场继沪深交易所建立、股权分置改革后的又一座重要的里程碑。 1990年沪深交易所的设立开启了中国金融脱媒的时代，标志着中国 资本市场的正式诞生。彼时，中国面临着严峻的国际国内局势，国际上， “两极格局”即将解体，国际社会主义阵营走向瓦解，中国成为全世界国家观察社会主义变化的前沿地带；与此同时，国内经济体制处于转型阶段，“双轨制”尚存，生产力落后，商品处于“供不应求”状态。企业想发展又面临着融资难的问题，其融资活动主要通过商业银行来完成，而商业银行功能单一、风险偏好较低导致过去相当长时间里缺乏风险投资和支持科技创新的融资，沪深交易所由此应运而生。沪深交易所的设立向世界展现了坚定不移推进改革开放的决心和魄力，我国金融现代化进程由此开启。 图表1：中国资本市场变革进程 资料来源：《中国资本市场三十年：探索与变革》广州期货研究中心 2005年股权分置改革解决了分置股权的流通问题和双轨市场，标志着中国资本市场制度规范的时代来临。中国证券市场创立初期，社会各方对于股份制以及资本市场功能与定位的认识还不统一，为避免引发“私有 化”和“国有资产流失”等争议，国有企业改制上市采取了“存量不动、增量上市”的差异化制度安排，把上市股份划分为国有股、法人股、内部职工股和公众股，并规定国有股、法人股（约占总股本2/3）暂不流通，这种安排即被称为“股权分置”。 股权分置为国企上市创造了条件，但其“同股不同权、同股不同利”的制度弊端也逐步显现，随着上市企业的增多，引发的股权割裂问题愈加突出。非流通股东与流通股东缺乏共同的利益基础，持有非流通股的上市 公司大股东追求高溢价发行增厚净资产价值，而非通过利润增长提升资产价格，这与流通股股东诉求背道而驰；同时流通股本规模相对较小也带来了较多的炒作、投机行为，扭曲证券市场定价机制，影响资源有效配置，市场连续数年表现低迷。在既无竞争也无激励的市场环境下，亦无法有效激发实体经济的活力，阻碍了中国经济改革的深化。2005年4月29日， 股权分置改革正式启动，到2007年初，股权分置改革基本完成，中国资本市场进入了完全流通时代，实现真正意义上的同股同权，股权分置扭曲造成的公司治理问题得到根本性改善；而流通股本扩大，有效优化了市场定价体系；“统一组织、分散决策”的机制设计，为后续科创板和注册制等的机制设计提供了宝贵经验。 2023年全面注册制改革标志着中国资本市场真正市场化的时代来临。 股权分置改革后，我国资本市场基础制度及层次体系形成，但资本市场的发行标准、指引、理念仍不够完善，发展程度有限，其一，投资人结构较为单一，风险偏好一致性强；其二，以券商为代表的中介机构的保荐、定价、承销等核心能力还需要进一步提升，中介机构需充分发挥引导价值投资、长期投资和理性投资的作用。如若想实现高质量发展的核心还需灌注多样性及层次性，全面注册制中IPO门槛、市场化定价以及再融资简易程序等有利于中国多层次资本市场体系的形成，资源配置枢纽更畅通，A股市场生态将进一步优化，更好服务实体经济。 二、A股发行制度演变及特点 注册制是一种证券发行制度，所谓证券发行制度，是指发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列程序化规范，具体表现在发行监管制度、发行方式与发行定价等方面，它是股票市场合理运行的重要保障，是资本市场的基石制度之一。中国资本市场形成以来，股票发行制度经历了渐进式变化的过程：由行政主导的审批制行政主导向市场主导转变的核准制试点注册制过渡全面注册制，全面推进市场化是A股三十年改革的核心逻辑。 图表2：A股发行制度演变进程 资料来源：证监会广州期货研究中心 （一）审批制阶段：1990年-2000年 审批制是指根据经济和市场供求状态计划发行，两级行政审批上市，即拟上市企业需要地方政府、证监会两级行政审批。这一阶段，新股定价 机制与新股审批制配套，以政府指导为主，发行市盈率相对刚性。在1990-1997年《证券法》实施前，新股发行定价统一由监管机构根据固定市盈率或固定公式计算确定，即行政定价手段；1997-2001年开始放宽发行市盈率限制，发行价格由发行人与承销证券公司协商确定并报证监会核准，本质上也是行政定价。 1992年证监会成立之前，由中国人民银行审批；1993年起证券市场建立起全国统一股票发审制度，并以额度管理为起点： 额度管理（1992-1995）：采取控制股票发行总量和速度的“额度控制” 的管理方法。具体而言，国务院批准每年发行股票的面值总规模（额度）， 随后计委将总规模根据一定的标准进行划分，下达到各省、市、自治区及中央有关部委，地方政府在各自规模内推荐预选企业，证监会对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。在该管理模式下，为满足更多企业融资需求，地方额度常被拆分，使得资源得不到有效分配，而后便调整为指标管理模式。 图表3：审批制下，额度管理与指标管理流程对比 资料来源：证监会广州期货研究中心 图表4：额度管理制下，上市公司要求细则 公司性质 生产经营符合国家产业政策，一般是国有企业 股本要求 发行后的股本总额不少于人民币五千万元，发起人认购的部分不少于人民币三千万元，但是国家另有规定的除外 盈利要求 开业三年以上，近三年连续盈利 利润率 预期利润率应当等于或高于同期银行存款利率 财务状况 发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十，近三年财务报告无虚假记载 法律底线 发起人在近三年内没有重大违法行为 资料来源：国务院《股票发行与交易管理暂行条例》广州期货研究中心 指标管理（1996-2000）：采取“总量控制、限报家数”的管理方法。具体而言，国家计委与证监会共同制定股票发行总规模，由证监会确定在 图表5：核准制发审流程 一定时期内发行上市的企业家数，随后向省级政府和行业主管部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业主管部门在上述