新国九条的真实影响是什么？

本周沪指收于3019点，全A成交量跌至8100亿。在3月后沪指一直围绕3050 相关报告A股核心产业赛道述评月 2024-04-14 刊：新质生产力很好！但怎么定价？—基于两会主题投资的十大定价观察透视A股：一季度机构重仓 2024-04-09 股表现梳理大跌后的震荡：景气超额指 2024-04-07 引是出海+涨价透视A股：4月基本面定价 2024-04-03 八大观察大跌后震荡：4月基本面定 2024-03-31 价胜负手看出海 点上下波动，符合我们在2月25日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结合大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比2016年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核心问题是PPI通缩问题，是A股盈利底何时出现的问题，是EPS端的问题；外部问题的核心是美联储降息预期，是以FDI为代表的全球资本是否会重返中国，是估值端的问题。 可以明确讲：二季度要突破震荡格局诱发变盘向上，要求能够通过1、PPI环比持平；2、PPI同比回升能够预见盈利底（最迟Q3）。目前来看，3月PPI同比下降2.8%，环比下降0.1%，意味着当前能够维持大跌后震荡。 政策层面，市场高度关注国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称第三个“国九条”。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。第一个“国九条”对应的是股权分置改革问题，第二个“国九条”对应的是保护中小投资者和金融创新的问题。本次“国九条”旗帜鲜明强调加强监管和防范风险，全面落实“长牙带刺”、有棱有角，最核心的观察是立足于融资市向投资市明确转向后构建良好的股市生态环境，这是A股步入中期牛市的制度基础。相较于前两次“国九条”推出后不久，资本市场都出现较为明显的上涨，可以明确地讲：区别于前两次，本次“新国九条”政策聚焦加强监管和防范风险，我们认为在眼下构成诱发大盘指数新一轮大行情的直接要素还有待观察，“新国九条”政策短期实际影响最大的是具备价值偏好的监管行为对于结构风格领域，或许意味着微盘股投资价值的大幅减弱，或许意味着红利时代的正式开启，或许意味着新一轮“漂亮50”定价正在孕育之中。 在市场层面，我们反复强调4月A股历史经验上最清晰的风格指引是：基本面因子作用环比提升，4月下半月超额与一季报增速的相关性将更加明显。这点可以在A股景气投资有效性指数持续回升至1.77%得到侧面印证。同时，我们进一步预判：在本轮2023年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引集中来自于出海方向；其次，分散在部分中大宗商品（典型如黄金），即景气超额指引来自于出海和涨价。当然，4月基本面定价胜负手依然看出海。面对近期资源股大涨引发市场高度关注，可以明确的说：在美元指数处于高位出现这种盛景，通过二次通胀与大宗价格去美元化定价进行统一解释则假设太强，充满宏观叙事的迷惑性。本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕涨价基于黄金定价的扩散交易行为，权益市场当前至少有相当一批细分相关品种的上涨应该客观予以明确是资金短期博弈行为。 短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、跨境电商、智能物流）、高股息（能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）；消费平替（国内景区）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 2024年04月14日 新国九条的真实影响是什么？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：3月出口并不弱，Q1经济整体有望延续弱复苏态势18 3.外部因素：最新美国经济体内的需求依然强劲使得降息推迟21 3.1.美国3月CPI数据仍超预期升温21 3.2.3月FOMC会议纪要维持年内降息表态，放缓缩表应迅速而谨慎22 3.3.PPI3月同比增速略低于预期，“软着陆”仍为美国经济基本预测23 图表目录 图1.本周全球权益市场有涨有跌，日经225领涨6 图2.本周低市盈率指数占优7 图3.本周主要指数涨跌幅一览7 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 图5.能源及有色金属等大宗商品在今年以来有明显上涨8 图6.国际铜价与A股铜板块的股价同步上涨8 图7.黄金价格和黄金板块的股价同步上涨8 图8.国际油价与A股石油石化板块的股价同步上涨8 图9.国际铝价与A股铝板块的股价同步上涨8 图10.2005年至今五轮资源品行情回顾9 图11.四轮资源品行情各细分行业上涨情况9 图12.主要上游资源品价格走势相关系数统计10 图13.第一轮资源品行情行业轮动规律10 图14.第二轮资源品行情行业轮动规律10 图15.第三轮资源品行情行业轮动规律11 图16.第四轮资源品行情行业轮动规律11 图17.三次“国九条”主要内容对比12 图18.三次“国九条”核心要素对比12 图19.证监会四项文件主要内容梳理13 图20.2016年刘士余上任证监会主席后的一系列严监管行动13 图21.2016-2017年中小盘在严监管下明显跑输市场13 图22.近期市场对于出海逻辑的定价是较为明显的：出海三条线，认准车（商用车）船电 （家电）14 图23.wind一致预期下白色家电、轮胎和商用车的盈利预期不断上调14 图24.景气投资有效性指数回升至0轴上方15 图25.历史上1月行情与上年年报相关性最高15 图26.历史上4月行情与一季报增速的相关性最高15 图27.本周金价走势震荡上行16 图28.从实际利率上看，黄金价格与美国实际利率开始脱钩16 图29.近一周中美利差有所扩大17 图30.10年期美债收益率震荡上行17 图31.本周美元指数震荡上行17 图32.PPI同比下降（%）19 图33.3月CPI分项数据中食品价格环比回落（%）19 图34.3月社融增速环比回落（%）19 图35.3月人民币贷款各分项同比均有所回落（%）20 图36.3月金融机构存贷款余额均大幅回落（%）20 图37.3月出口数据汇总（%）20 图38.美国3月CPI仍超预期升温21 图39.美国3月服务端CPI顽固，商品端CPI继续下滑22 图40.CME最新降息预期（4月13日更新）23 图41.美国3月PPI同比增速略低于预期24 本周沪指收于3019点，全A成交量跌至8100亿。在3月后沪指一直围绕3050点上下波动， 符合我们在2月25日提出的“大跌后的震荡”的观点。在此，结合大涨之后有大跌，大跌 之后是震荡。对于大盘指数中期运行的假设，我们维持判断：当前行情类比2016年熔断后步入大跌后的震荡（核心问题是股市流动性危机问题），摆脱阶段性大跌思维。并进一步提出：二季度大盘指数定价内部核心问题是PPI通缩问题，是A股盈利底何时出现的问题，是EPS端的问题；外部问题的核心是美联储降息预期，是以FDI为代表的全球资本是否会重返中国，是估值端的问题。 可以明确讲：二季度要突破震荡格局诱发变盘向上，要求能够通过1、PPI环比持平；2、PPI同比回升能够预见盈利底（最迟Q3）。目前来看，3月PPI同比下降2.8%，环比下降0.1%，意味着当前能够维持大跌后震荡。 政策层面，市场高度关注国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称第三个“国九条”。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，又时隔10年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。相较于前两次“国九条”推出后不久，资本市场都出现较为明显的上涨，我们认为“新国九条”政策短期实际影响最大的是在结构风格领域，或许意味着微盘股投资价值的大幅减弱，或许意味着红利时代的正式开启，或许意味着新一轮“漂亮50”定价正在孕育之中。 1、区别于前两次，本次聚焦加强监管和防范风险。第一个“国九条”对应的是股权分置改革问题，第二个“国九条”对应的是保护中小投资者和金融创新的问题。本次“国九条”旗帜鲜明强调加强监管和防范风险，全面落实“长牙带刺”、有棱有角，最核心的观察是立足于融资市向投资市明确转向后构建良好的股市生态环境，这是A股步入中期牛市的制度基础。我们认为，在眼下构成诱发大盘指数新一轮大行情的直接要素还有待观察，当前最值得注意的是具备价值偏好的监管行为对于定价的影响。在2016-2017年随后不断趋严的资本市场监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，使得不少中小市值公司受到冲击，资金涌入高确定性的大盘蓝筹股，造就2017年“漂亮50”结构牛。当前趋严的监管环境对微盘股产生较大影响，中证2000指数或许是中小盘投资价值的下限。 2、通过分红提高上市公司投资者回报是重要导向，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。4月12日晚间，沪深交易所同步就《股票发行上市审核规则（征求意见稿）》，拟对主板、创业板、科创板分红不达标采取强制约束措施，将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。我们认为A股市场将逐渐从以股东价值理论为核心的发现高股息阶段到以股利信号理论为核心的创造高股息阶段。只不过，要警惕分红大于股权自由现金流的过度分红的公司。 3、通过严把上市，约束减持，加强退市三大核心举措构建股市良好生态。尤其退市是老大难，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。进一步严格强制退市标准，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。对于这三点，全市场都喜闻乐见，能把这三点不折不扣落实是我们最值得期待的，这是A股中期走向长牛的基石。 在市场层面，我们反复强调4月A股历史经验上最清晰的风格指引是：基本面因子作用环比提升，4月下半月超额与一季报增速的相关性将更加明显。这点可以在A股景气投资有效性指数持续回升至1.77%得到侧面印证。同时，我们进一步预判：在本轮2023年年报及一季报密集披露期中，最佳的景气定价指引集中来自于出海方向；其次，分散在部分中大宗商品（典型如黄金），即景气超额指引来自于出海和涨价。当然，4月基本面定价胜负手依然看出海。面对近期资源股大涨引发市场高度关注，可以明确的说：在美元指数处于高位出现这种盛景，通过二次通胀与大宗价格去美元化定价进行统一解释则假设太强，充满宏观叙事的迷惑性。本轮资源品定价源头来自于黄金，当前更多是围绕涨价基于黄金定价的扩散交易行为，权益市场当前至少有相当一批细分相关品种的上涨应该客观予以明确是资金短期博弈行为。 1、目前部分上涨资源品背后的定价逻辑并不尽相同，金价创新高是避险+央行购金+降息预期的定价逻辑，铜主要是受供给侧约束+全球制造业需求阶段性回暖，可可和糖则存在战略储备的动机，原油主要受地缘政治影响导致供需错配。资源品持续定价最佳逻辑是在于验证“二次通胀”出现，当前国内外商品价格分化明显，尽管年初至今南华贵金属指数和南华能 源指数分别上涨12.60%和6.37%，但黑色系对工业品价格形成较大的拖累，南华黑色指数年初以来大幅下跌16.61%，“二次通胀”目前不具备事实基础。 2、复盘资源品行情：2005年至今，A股市场共有五轮资源品行情，除本轮行情外，分别发生于2005年7月~2008年1月，2008年11月~2010年10月，2016年1月~2017年8月， 2020年7月~2022年4月，前两轮的主导因素为需求侧，包括2005年~2007年国内经济繁 荣以及2009年四万亿投资计划，后两轮的主导因素为供给侧，包括2016年的供给侧改革和 2021年的限电限产、能耗双控。可以发现：基于涨价的品种轮动规律：1、