海外策略周报：快速上行的大宗商品

证券研究报告 海外策略周报— 快速上行的大宗商品 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001 周畅投资咨询资格编号：S1060522080004 研究助理 校星一般从业资格编号：S1060123120037 2024年4月14日 1 请务必阅读正文后免责条款 通胀数据超预期带动美债、美股波动加大，同时大宗商品价格快速上行。美国3月CPI数据再超预期，市场预期首次降息推迟至9月，本周美债收益率创今年新高。三大股指受降息预期推迟+美联储放鹰影响，均出现回调。此外，本周大宗商品出现快速上行。整体来看，美债方面，降息预期再次修正，叠加近期可能的联储QT带来的流动性紧缩冲击，短期内美债利率的反弹风险或加大，可能再度阶段性4.5%往上，美股方面，短期来看，一方面，降息延后+地缘冲突风险再起导致美股波动或加大，另一方面，降息延后的同时也是对经济向好的确认，利好美股分子端。 全球制造业或进入复苏周期，成为本轮大宗商品上行的基点之一。美国3月ISM制造业PMI大幅反弹，叠加美国补库信号显现、耐用品消费抬头以及近期美英日等国制造业均出现不同程度的反弹回升等迹象，全球制造业或在共振下进入复苏周期。整体来看，全球制造业或进入复苏周期，提振上游资源品需求端，推动价格上涨，此外，AI、新能源技术快速发展对部分工业金属需求预期显著增长，叠加降息预期再度延后的同时也确认美国基本面向好，对大宗板块形成支撑。 近年来黄金定价分析框架发生改变，本轮金价屡破新高受黄金多重属性的影响。一则，美元信用减弱+美国实施金融制裁，去法币化趋势凸显。二则，地缘风险再起，避险属性持续凸显。三则，需求端，央行购金持续，而供给表现相对刚性，商品属性或为黄金定价的核心驱动之一。中期来看，一季度金价涨幅较大，若美联储降息节奏超预期，金价或将波动，长期来看，黄金货币属性或持续凸显，金价中枢有望持续抬升。 供给侧紧缩+传统需求、投资需求旺盛下，银价突破27美元/盎司。一则，近期黄金价格屡破新高，带动资金持续流入白银ETF+期货；二则，供给端方面受近年铜矿、锌矿等矿山项目开展放缓的约束，伴生银的供给或亦受影响；三则，新能源（尤其是光伏）+AI技术两条主线对白银需求增加，叠加全球制造业或进入复苏周期，将推动白银工业需求量提升。 地缘政治冲突叠加欧佩克+维持减产目标，原油供应偏紧预期支撑油价。往后看，预计短期内地缘冲突仍对市场情绪带来扰动，警惕油价波动，供给端需关注6月1日将决定的下半年减产计划，若减产计划维持，叠加年中后的汽油旺季以及美联储降息预期或将落地，将对油价形成支撑。 综合以上，近期降息预期再生波澜，市场交易或易出现波折，短期警惕美债利率的反弹，美股目前估值较高，建议可耐心等待。中期来看，大型科技股在AI板块持续带动下或迎来更高的盈利预期，或仍能够支撑高估值水平，同时美国经济强韧性的确认将利好风险资产，考虑到2023年以来AI已催化科技股大幅上涨，超配价值股的确定性可能相对更高。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。2 美债、美股方面，本周美国3月CPI数据再超预期，美债收益率反弹至4.5%，美股波动加大，三大股指均出现回调。美债方面，美国3月CPI数据再超预期推动美债收益率创今年新高：3月核心CPI环比增0.4%，高于市场预期的0.3%，与前值持平，美国通胀数据连续三个月超预期或指向通胀下行出现阶段性停滞，市场预期首次降息推迟至9月。在降息路径再度推迟背景下，本周美国5年、10年以及30年国债收益率均创今年新高，分别收于4.54%、4.50%以及4.61%。美股方面，受降息预期再度推迟以及周五美联储官员放鹰影响，三大股指波动加大，均出现回调：本周标普500、道指、纳指分别下跌1.56%、2.37%、0.45%。整体来看，美债方面，降息预期再次修正，叠加近期可能的联储QT带来的流动性紧缩冲击，短期内美债利率的反弹风险或加大，可能再度阶段性4.5%往上，美股方面，短期来看，一方面，降息延后+地缘冲突风险再起 导致美股波动或加大，另一方面，降息延后的同时也是对经济向好的确认，利好美股分子端。 大宗商品方面，多重因素扰动下，本周大宗商品出现快速上行，其中锌、银、铝处于领先地位。本周COMEX黄金、COMEX白银、LME铜、 LME锌以及LME铝分别上涨0.63%、1.70%、0.83%、6.22%以及1.14%。 图表15年、10年、30年期美债收益率情况图表22024年以来美股三大股指周涨跌幅 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 美国:国债收益率:5年（%）美国:国债收益率:10年（%）美国:国债收益率:30年（%） 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 标普500道琼斯工业指数纳斯达克指数 01-0501-1201-1901-2602-0202-0902-1602-2303-0103-0803-1503-2203-2804-0504-12 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月12日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月12日 美国3月ISM制造业PMI大幅反弹，重回扩张区间，从美国补库信号显现以及耐用品消费抬头等迹象来看，全球制造业或在共振下进入复苏周期。根据上周一美国供应管理协会公布数据，美国3月ISM制造业指数超市场预期上行至50.3，前值为47.8，该指数自2022年11月以来首次进入扩张区间。制造业PMI大幅回升主要由生产和需求拉动：一则，产出指数录得54.6（前值48.4），反映制造业企业市场活跃度增强；二则，新订单指数录得51.4（前值49.2），反映制造业国内市场需求回暖。从美国补库信号显现以及耐用品消费抬头等迹象来看，美国制造业可能迎来新一轮复苏周期：一则，领先于库存同比增速的销售同比增速已于去年6月见底，1月库存总额同比增速出现回升势头，补库信号显现，或推动制造业进入复苏周期；二则，美国耐用品消费存在3-4年的小周期，同样对PMI周期具有一定解释力，美国自上轮耐用品消费高峰 （2021年）已经过去3年，指示制造业可能迎来新一轮复苏周期。此外，从近期美国、欧元区、英国以及日本制造业PMI数据来看，均呈现不同程度的反弹趋势，由于制造业周期具有“全球共振”特征，若美国制造业复苏或将带动全球制造业进入复苏周期。整体来看，全球制造业或进入复苏周期，对上游资源品带来需求端的提振，推动工业金属价格集体上涨，此外，由于AI、新能源技术快速发展，算力基础设施以及能源供应系统对部分工业金属需求预期显著增长，对大宗板块形成支撑。 图表3近期欧美日英制造业PMI呈现见底反弹趋势 美国:制造业PMI欧元区:制造业PMI英国:制造业PMI日本:制造业PMI 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月12日 3月美国通胀数据略超预期，降息预期再度延后。从贡献项来看，一则，超级核心通胀环比回升0.2pct至0.7%，从分项来看医疗和运输服务下的汽车保险是主要贡献项，或与3月加州等地遭遇暴风雪等恶劣天气下流感人群增加以及汽车事故有关。二则，住房通胀虽然边际降温，但仍维持在较高水平，显示住房通胀仍具韧性，今年以来租房价格领先指标有所回升，预计住房通胀下行仍面临阻碍。三则，近期俄乌、中东局势持续扰动，且目前局势尚不明朗，如后续地缘风险持续，原油价格仍有一定支撑，或为后续通胀回落带来隐患。 美国近期非农新增数据、通胀数据、PMI数据等均指向美国基本面强韧，经济距离美联储降息门槛仍有一段距离，且数据公布后拜登发布声明表示对抗通胀仍是目前首要经济任务或指向对降息动机的降低，叠加美联储试图与政治保持距离，若6-7月美联储难以降息，则首次降息点或将推迟至11月5日大选日结束之后。 整体来看，降息预期再度延后的同时也确认美国基本面向好，叠加全球制造业或进入复苏周期、AI技术+新能源领域持续火热，实际或利好工业金属需求侧，推动工业金属板块价格上升。自3月以来，铜价、铝价出现快速上行，LME铜、LME铝累计上行10.95%、11.39%。截至4月12日，LME铜、LME铝分别升至2022年6月、2023年3月以来新高。 图表42024年以来LME铜走势图表52024年以来LME铝走势 9,600 9,400 9,200 9,000 8,800 8,600 8,400 8,200 8,000 7,800 7,600 7,400 LME铜（美元/吨） 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 LME铝（美元/吨） 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月12日资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年4月12日 近年来黄金定价分析框架发生改变，以往的宏观关系部分破裂，包括金价与实际利率的负向关系以及金价与美元指数的负向关系被打破等。一则，有关黄金与实际利率的关系，2007-2021年间，在全球低利率背景下，黄金与实际利率呈现较为显著的负向关系，该阶段实际利率框架为金价最主要的定价逻辑，对应黄金的金融属性；2022年后，伴随低利率时代结束，黄金与实际利率的负向关系发生断裂，以往的逻辑已不适用于当下高利率环境。二则，有关黄金与美元指数的关系，通常金价与美元指数呈现负向关系，自2018年下半年起两者负向关系发生背离。 如何理解本轮金价屡破新高？一则，货币属性方面，美国债务高企，财政赤字恶化，两党极化导致治理有效性降低，美元信用减弱，叠加美国频繁实施金融制裁，去法币化趋势凸显。二则，避险属性方面，近期地缘冲突风险再起，俄乌战争升级，同时中东停火谈判陷入僵局，衍生风险扩散至伊朗，黄金避险属性持续凸显。三则，商品属性方面，需求端，央行购金持续，金价抬升刺激投资需求，黄金需求规模增长有望加速；供给端，金矿产量及回收规模近年来波动较小，供给较需求端表现相对刚性，本轮黄金增量需求加速释放后，供需格局有望重塑，商品属性或为黄金定价的核心驱动之一。 中期来看，一季度金价涨幅较大，若美联储降息节奏超预期，金价或将波动，长期来看，黄金货币属性或持续凸显，金价中枢有望持续抬升。 图表6黄金定价框架发生变化 黄金四重属性 属性一：金融属性 属性二：货币属性 黄金 属性三：避险属性 属性四：商品属性 对应框架实际利率 美元指数 终极风险黄金供求 近期变化 2007-2021年低利率环境下，金价与实际利率之间存在稳定的负相关性；2022年至今高利率环境下，二者负向关系被打破 高全 2018年下半年起金价与美元指数负相关关系被打破利球 去法币化率央 +行 2024年以来俄乌冲突演化为战争、中东局势动荡，地缘风险再起地购 缘金 风 需求规模提升，黄金供需格局或将加速收紧险 资料来源：平安证券研究所 白银定价框架为何？与黄金定价框架四重属性相比，白银定价框架主要为两大属性-金融属性+商品属性，金融属性定价以金价为锚，商品属 性定价则以白银供需两侧情况为主，其中主要观察指标为白银库存状况、白银ETF+期货持仓状况。 近期白银价格出现快速上涨。自4月以来，COMEX白银累计涨幅为11.43%，本周COMEX白银涨幅为1.70%。 如何理解此轮银价上涨？一则，近期黄金价格屡破新高，白银、铜、铝等大宗商品受到市场端关注，资金亦持续流入白银ETF+期货；二则，白银供给主要来自于伴生矿（如金矿伴生银、铜矿伴生银等），根据世界白银协会数据，2022年独立银矿产量占比仅占约28%，大部分白银产量来源于伴生矿。而近年来受铜矿、锌矿等矿山项目开展放缓的约束，伴生银的供给或亦受影响；三则，新能源（尤其是光伏）+AI技术两条主线对白银需求增加