国联研究本周报告精选

│ 国联研究本周报告精选 作者 分析师：包承超 证券研究报告 2024年04月14日 本周重点报告快览： 总量研究 1、产业面面观第19期：国联低空经济系列研究—应用场景篇 2、中国企业出海研究系列（二）： 上市公司海外建厂现状、驱动因素及结果 3、GlobalVision第八期：美国库存周期处于什么位置？4、策略点评：如何寻找底仓的配置方式？ 5、宏观专题：美联储缩表与美国金融体系脆弱性（二）：小银行或先面对缩表流动性的冲击 6、对各地政府工作报告及财政预算报告的梳理： 2023年全国经济基本面和化债方案可能性 7、量化可转债研究（一）：多因子模型在可转债中的应用 8、固定收益专题：央行购债的历史及国际比较 行业深度 1、通信行业专题：国联低空经济系列研究—基础设施之：通感一体化助力智慧低空产业发展 2、计算机行业专题：ChatGPT无门槛使用，或将颠覆搜索引擎 3、电力设备行业专题：2024年1-2月出口分析：变压器、电表、隔离开关均实现同比增长 4、前瞻研究专题：甲烷减排：国际气候行动新焦点（一）——政策篇 5、食饮行业专题：24Q1酒类前瞻：白酒分化加速，宏观复苏在途 6、医药生物行业专题：医保政策推动辅助生殖行业快速发展 7、食饮行业专题：大众品2024Q1前瞻：消费需求平稳，业绩分化明显 8、家用电器行业专题：2024年一季报前瞻：稳中有进 9、低空经济系列：从关键核心技术看eVTOL投资机遇——动力能源篇 10、农林牧渔行业专题：如何看待3月能繁母猪存栏变动情况？ 公司深度 1、金石资源(603505)深度：经营拐点确认，公司或被低估 2、伯特利(603596)深度：年报深度拆解系列（一）：如何看待伯特利后续盈利能力 风险提示：报告回顾内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《国联研究本周报告精选》2024.04.07 2、《国联研究本周报告精选》2024.04.03 投资策略 定期策略 正文目录 总量研究3 1、《国联低空经济系列研究—应用场景篇——产业面面观第19期》3 2、《上市公司海外建厂现状、驱动因素及结果——中国企业出海研究系列（二）》4 3、《美国库存周期处于什么位置？——GlobalVision第八期》5 4、《如何寻找底仓的配置方式？》6 5、《小银行或先面对缩表流动性的冲击——美联储缩表与美国金融体系脆弱性（二）》 .....................................................................7 6、《2023年全国经济基本面和化债方案可能性——对各地政府工作报告及财政预算 报告的梳理》8 7、《多因子模型在可转债中的应用——量化可转债研究（一）》9 8、《固定收益专题：央行购债的历史及国际比较》10 行业深度11 1、《国联低空经济系列研究—基础设施之：通感一体化助力智慧低空产业发展》11 2、《计算机行业专题：ChatGPT无门槛使用，或将颠覆搜索引擎》12 3、《电力设备行业专题：2024年1-2月出口分析：变压器、电表、隔离开关均实现同比增长》13 4、《前瞻研究专题：甲烷减排：国际气候行动新焦点（一）——政策篇》14 5、《24Q1酒类前瞻：白酒分化加速，宏观复苏在途》15 6、《医药生物行业专题：医保政策推动辅助生殖行业快速发展》16 7、《大众品2024Q1前瞻：消费需求平稳，业绩分化明显》17 8、《家用电器行业专题：2024年一季报前瞻：稳中有进》17 9、《低空经济系列报告：从关键核心技术看eVTOL投资机遇——动力能源篇》19 10、《农林牧渔行业专题：如何看待3月能繁母猪存栏变动情况？》20 公司深度22 1、《金石资源(603505)深度：经营拐点确认，公司或被低估》22 2、《伯特利(603596)深度：年报深度拆解系列（一）：如何看待伯特利后续盈利能力》 ....................................................................23 总量研究 1、《国联低空经济系列研究—应用场景篇——产业面面观第 19期》 发布日期：2024年4月10日 分析师：包承超，张晓春，万清昱，吴安东；联系人：付祺泰 专题内容摘要 我们在此前三篇专题中，分别探讨了低空经济的定义、政策发展脉络、基建发展节奏。在低空经济涵盖范围之中，应用场景同为重要一环，既融合了产品、基建的发展成果，又受到顶层政策规划影响。作为新兴经济业态，低空应用场景中既包含对原有产业赋能升级的领域，也包含新产品问世后诞生的全新场景。本期产业面面观聚焦于应用场景，重点解答应用场景包含哪些范畴、解决哪些痛点、发展节奏如何，并对未来投资方向做出展望。 当前低空经济应用场景有哪些？低空经济应用场景广阔，分类模式多元。从商业模式或客户类别区分，可包括军用、政用、商用、民用四大类；从飞行模式区分，可包括载人运输、载货运输和生产作业类；从功能区分，可包括作业类、安全类、出行类三大场景。我们认为从功能视角出发可更好区分各类应用场景的特征，同时便于进行进一步研究分析。功能区分下目前可知的应用场景主要包括工业巡检、农林作业、测绘地理、物流运输、城市空中交通、低空旅游等。 低空应用场景解决了哪些痛点？低空经济赋能行业广泛，安全类、作业类场景多依附于工业领域，是针对传统作业模式的升级。出行类场景对于传统行业依附性不强，多为某一行业所属范畴下诞生的新业态，更加具有颠覆性。而低空经济可实现赋能或部分替代传统行业的原因在于解决了效率、质量、安全、成本四方面的痛点。其中，效率是低空应用场景的最大优势，多数情况下新应用场景可实现替代人力、节约时间、减少浪费的作用，或可实现全要素生产率的提升。 各类应用场景潜在发展趋势如何？从过去的发展节奏来看，前期我国通航发展相对滞后，受益于无人机的发展，在2010年后各类工业类应用场景进展迅速，逐渐赶超美国，在以eVTOL、运输无人机为主导的新一轮应用发展期中，中美处于同一起跑线。从成熟度来看，我们判断当前各类应用场景成熟度或为农林植保＞工业巡检 ＞应急救援＞警用安防＞测绘地理＞低空旅游＞物流运输＞城市交通。从中期（2030年）市场规模来看，地理测绘、航拍、农林植保发展潜力相对较大。 哪些场景可优先关注？从市场规模视角出发，农林植保、航拍、电力巡检领域当前已有一定发展，成熟度相对较高，中期（2030年）市场空间相对较高，值得重点关注。从应用场景扩容角度出发，地理测绘、应急救援基础应用相对成熟，短期市场面临一定天花板，但后续有望随产品发展，实现应用场景的扩容。从远期空间视角出 发，快递物流与城市交通领域自身市场需求较大，低空经济在这两大场景中的应用或将取决于供给端的产品进展，建议持续跟踪进展。 风险提示：1）市场空间测算偏差；2）产品进展不及预期；3）政策落地不及预 期。 2、《上市公司海外建厂现状、驱动因素及结果——中国企业出海研究系列（二）》 发布日期：2024年4月9日 分析师：包承超，邓宇林，肖遥志 过去几年，中国上市公司出海的现象越来越普遍。尤其是在全球化进程面临挑战、出口业务的风险系数逐步提升的今天，通过海外建厂拓展全球业务也成为企业“第二增长”曲线的最佳选择。我们通过上市公司公告梳理企业海外建厂进程，尝试回答以下问题：1）海外建厂现状如何？2）海外建厂有哪些驱动因素？3）海外建厂的企业变好了吗？ 企业海外建厂的现状如何？——2010年以来，上市公司海外建厂逐步提速，2023年建厂数量创新高。从建厂行业看，海外建厂企业主要集中于劳动密集型、受制裁力度较大、海外需求广阔的制造业。结合企业海外建厂国家和建厂类别来看，企业在东南亚建厂主要为了节省制造成本，在北美建厂主要为了拓展需求。 企业海外建厂的驱动因素是什么？——上市公司进行海外建厂主要有四大驱动因素：战略、成本、市场和风险。总体来看，以战略和市场为目的进行海外建厂的案例较多，以成本和风险为驱动力进行海外建厂的案例相对较少。①战略&市场因素：大多数企业出于市场驱动和战略驱动进行海外建厂，增收增利是主要目的；②成本因素：对比国内建厂以及在新兴市场国家建设工厂，企业有可能从工人成本、税收减免、物流及原材料成本等多方面压缩开支，提升利润率；③风险因素：强制限制性政策和优惠类产业政策倒逼或吸引企业海外建厂。 进行海外建厂的企业变好了吗？——2021年后海外建厂企业明显提升上市公司整体成长速度，企业主要通过扩张规模实现利润的增厚。从驱动因素分化视角来看，成本驱动建厂并不能提升企业的毛利率，市场驱动建厂和战略驱动建厂长远来看更有优势。此外，海外建厂企业在管理、经营及抗风险能力方面同样有所提升。从具体行业来看，汽车、电新和电子等中高端制造业明显受益于海外建厂。 海外建厂看结构性投资机会——营收视角来看，海外建厂后2年内能够扩大企 业的营收规模；盈利视角来看，企业海外建厂后3年内利润增速有明显优势。短期内，成本驱动和风险驱动的海外建厂企业表现更好；中长期下，看好战略驱动和风险驱动的海外建厂企业。 风险提示：1）公司海外建厂公告可能存在不披露或披露滞后性；2）地缘政治风险升级。 3、《美国库存周期处于什么位置？——GlobalVision第八期》 发布日期：2024年4月9日 分析师：杨灵修，包承超，张晓春；联系人：肖辉煌 专题内容摘要 全球制造业PMI处于复苏阶段，其中美国制造业PMI数据持续回升，3月Markit制造业PMI为52.5，创21个月新高；美国3月ISM制造业PMI为50.3，远超普遍预期的48.5，表明美国制造业活动持续复苏，有望开启新一轮库存周期，库存周期拐点或已临近。 美国整体库存处于被动去库阶段。整体来看，当前美国处于被动去库存阶段。我们以制造业PMI数据以及美国经济分析局公布的实际库存数据来刻画美国库存周期所处位置。自2022年9月以来，美国的实际库存同比增速高位回落，宣告美国正式 步入去库存阶段，目前已经持续19个月；目前美国已经走过需求下降，库存水平下降的主动去库存阶段；2023年6月美国PMI数据企稳回升，表明需求有所回暖，美国库存水平持续下降，表明美国步入被动去库存阶段且持续至今。 美国零售商率先步入补库存阶段。去库速度上，零售商>批发商>制造商，其中零售商率先步入补库阶段。制造商库存去化压力相对较小，预计后续补库力度将偏弱；而批发商部门由于此前补库较多，目前大部分行业仍处于去库阶段，其中家具、电子产品、硬件管道及供暖、纸制品、服装、化学制品以及酒精饮料库存同比增速历史分位数（1998年以来）均已低于10%；目前零售商大部分行业均已到达库存周期底部，地产周期有关的家具陈设、电子产品和电器、建筑材料和园林设备等行业均已有补库迹象，但汽车零部件库存仍保持较高水平。 美国库存周期对我国出口的影响：美国实际库存周期接近底部，后续补库有望拉动中国出口。美国库存同比变动略微滞后于美国进口同比变动，但美国补库往往能带动进口大幅增长，而中国出口同比增速与美国出口同比增速的变动较为一致，目前美国实际库存周期接近底部，后续补库开启有望带动中国出口复苏。从美国进口依赖视角来看，美国的家居建材、轻工纺服、机械设备等商品对中国的进口依赖度较高，后续美国新一轮库存周期开启时我国上述行业更有望受益。 风险提示：1)全球经济复苏不及预期；2）美联储降息不及预期；3)地缘政治冲突加剧。 4、《如何寻找底仓的配置方式？》 发布日期：2024年4月6日 分析师：包承超，邓宇林，周长民 （一）或因ROE较高且可持续，盈利稳定性是最优的单因子 本篇报告我们从财务因子的角度出发，尝