销量逐季改善，期待2024年订单企稳回升

买入（维持） 股价（2024年04月12日）63元 销量逐季改善，期待2024年订单企稳回升 公司研究|年报点评华利集团300979.SZ 目标价格70.04元 52周最高价/最低价64.96/39.35元 总股本/流通A股（万股）116,700/14,608 A股市值（百万元）73,521 公司发布2023年报，实现营业收入201.1亿，同比下降2.2%，实现归母净利润32 亿，同比下降0.9%，其中23Q4收入和归母净利润分别同比增长11.7%和16.7%。 销量表现逐季改善，23Q4同比增长转正。量价拆分来看：1）销量：2023年公司实现销量1.9亿双，同比下滑13.9%，其中23Q1-Q4销量分别同比增长-24%、- 19%、-17%和5%，逐季改善。2）价格：2023年公司实现ASP为105.8元，同比增长13.5%，我们推测受益于客户结构的改善和美元对人民币的升值。 分品类来看，2023年运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋和其他品类收入分别同比增长-3.6%、30.5%和-9%，毛利率同比增长-0.7、2.2和5.6pcts。分区域看，美国、欧洲和其他地区收入分别同比下滑0.3%、12.3%和13.9%，毛利率同比增长-0.5、-0.4和3.8pcts。分客户看，2023年前五大客户合计实现销售占比为82.4%，同比下滑9pcts，预计公司新品牌实现快速放量。 2024年公司产能稳步扩张。2023年公司产能2.2亿双，同比下滑7%，产能利用率为86.7%，去年同期为91%。24H1，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工 厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。 公司盈利能力显现出较强韧性。在2023年不利的外部环境下（海外主要龙头去库存），公司归母净利率逆势同比提升0.2pcts至15.9%，其中毛利率下滑0.3pcts，基本保持稳健，销售、管理和研发费用率分别同比增长0、-0.3和0.1pcts，体现出 较好的控费能力。 随着海外龙头去库存接近尾声，2024年公司订单有望继续企稳回升，公司主动在越南印尼扩张产能，有望匹配客户产能扩张节奏，看好公司在现有客户中的市占率提升趋势、以及新品牌的持续放量（包括Reebok、On、Lululemon等），期待公司未来向上的盈利弹性。 盈利预测与投资建议 根据年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为3.18、3.68和4.21元（原2024-2025年为3.16和3.61元），参考可比公司，给予2024年22倍PE估值，对应目标价70.04元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年04月14日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.4 8.25 16.73 30.4 相对表现% 3.98 11.63 10.89 45.57 沪深300% -2.58 -3.38 5.84 -15.17 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 三季度表现超越同行，订单拐点可期2023-10-30 Q2单季度净利率创历史新高，期待下半年2023-08-04 订单拐点 业绩增长韧性较强，静待海外需求拐点2023-04-24 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,569 20,114 23,021 26,566 30,171 同比增长(%) 17.7% -2.2% 14.5% 15.4% 13.6% 营业利润(百万元) 4,105 4,056 4,695 5,431 6,211 同比增长(%) 10.9% -1.2% 15.8% 15.7% 14.3% 归属母公司净利润(百万元) 3,228 3,200 3,707 4,291 4,909 同比增长(%) 16.6% -0.9% 15.8% 15.7% 14.4% 每股收益（元） 2.77 2.74 3.18 3.68 4.21 毛利率(%) 25.9% 25.6% 25.9% 26.1% 26.1% 净利率(%) 15.7% 15.9% 16.1% 16.2% 16.3% 净资产收益率(%) 26.8% 22.6% 22.8% 22.9% 22.7% 市盈率 22.8 23.0 19.8 17.1 15.0 市净率 5.6 4.9 4.2 3.7 3.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了24年的收入、24-25年的管理费 用率，上调了25年的收入、24-25年的毛利率），预计公司2024-2026年每股收益分别为 3.18、3.68和4.21元（原2024-2025年为3.16和3.61元），参考可比公司，给予2024年22 倍PE估值，对应目标价70.04元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年4月12日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 申洲国际 02313 65.98 3.04 3.03 3.70 4.28 22 22 18 16 露露柠檬 LULUUS 336.13 6.68 12.77 14.12 15.92 50 26 24 21 丰泰企业 9910TT 160.00 9.20 5.04 6.98 8.25 17 32 23 19 耐克 NKEUS 92.00 3.23 3.67 3.98 4.49 28 25 23 20 威富VF VFCUS 12.11 2.10 1.09 1.33 1.71 6 11 9 7 昂跑 ONON 32.87 0.18 0.39 0.73 0.99 183 84 45 33 调整后平均 26 22 19 数据来源：wind，bloomberg，东方证券研究所，注：申洲国际是人民币，丰泰企业为台币，露露柠檬、耐克、昂跑和VF是美元 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,620 3,879 4,440 5,293 6,881 营业收入 20,569 20,114 23,021 26,566 30,171 应收票据、账款及款项融资 3,115 3,765 4,309 4,973 5,647 营业成本 15,250 14,967 17,068 19,638 22,295 预付账款 59 65 74 86 97 销售费用 77 70 80 92 102 存货 2,464 2,741 3,126 3,597 4,083 管理费用 772 689 782 902 1,024 其他 2,247 2,668 2,670 2,673 2,677 研发费用 291 309 354 408 464 流动资产合计 11,504 13,118 14,620 16,621 19,386 财务费用 (65) (89) (42) (29) (49) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 232 154 154 154 154 固定资产 3,655 3,814 5,080 5,983 6,641 公允价值变动收益 24 (6) 24 5 5 在建工程 566 982 1,193 1,077 1,031 投资净收益 68 52 50 30 30 无形资产 437 557 533 509 485 其他 1 (3) (4) (5) (6) 其他 944 976 819 799 799 营业利润 4,105 4,056 4,695 5,431 6,211 非流动资产合计 5,601 6,329 7,625 8,368 8,955 营业外收入 3 3 3 3 3 资产总计 17,105 19,447 22,244 24,989 28,341 营业外支出 17 23 23 23 23 短期借款 683 733 969 733 733 利润总额 4,090 4,036 4,675 5,412 6,191 应付票据及应付账款 1,502 1,793 2,044 2,352 2,671 所得税 862 836 968 1,121 1,282 其他 1,558 1,643 1,647 1,652 1,657 净利润 3,228 3,200 3,707 4,291 4,909 流动负债合计 3,743 4,169 4,660 4,737 5,060 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3,228 3,200 3,707 4,291 4,909 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.77 2.74 3.18 3.68 4.21 其他 167 162 162 162 162 非流动负债合计 167 162 162 162 162 主要财务比率 负债合计 3,910 4,331 4,822 4,899 5,222 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 7 7 7 7 成长能力 实收资本（或股本） 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 营业收入 17.7% -2.2% 14.5% 15.4% 13.6% 资本公积 5,704 5,704 5,704 5,704 5,704 营业利润 10.9% -1.2% 15.8% 15.7% 14.3% 留存收益 6,778 8,578 10,884 13,552 16,581 归属于母公司净利润 16.6% -0.9% 15.8% 15.7% 14.4% 其他 (453) (339) (339) (339) (339) 获利能力 股东权益合计 13,195 15,116 17,423 20,090 23,120 毛利率 25.9% 25.6% 25.9% 26.1% 26.1% 负债和股东权益总计 17,105 19,447 22,244 24,989 28,341 净利率 15.7% 15.9% 16.1% 16.2% 16.3% ROE 26.8% 22.6% 22.8% 22.9% 22.7% 现金流量表 ROIC 23.8% 21.1% 21.5% 21.8% 21.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 3,228 3,200 3,707 4,291 4,909 资产负债率 22.9% 22.3% 21.7% 19.6% 18.4% 折旧摊销 632 839 704 757 912 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (65) (89) (42) (29) (49) 流动比率 3.07 3.15 3.14 3.51 3.83 投资损失 (68) (52) (50) (30) (30) 速动比率 2.37 2.49 2.47 2.75 3.02 营运资金变动 (506) (473) (685) (83