保险行业研究：2023年报综述：资产端拖累利润表现，分红韧性强劲

核心观点： 新准则下受资产端拖累净利润同比27，分红韧性较强。新准则下23年平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润 分别同比23、31、27、59、10，主要受资产端拖累权益市场震荡金融工具准则切换下，总投资收益率表现低迷（平安、国寿、太保、新华、人保分别为30、27、26、18、33）；平安、太保集团归母营运利润分别同比197、04，平安集团主要受资产管理业务影响，寿险、财险、银行三大核心业务保持稳健同比仅28。从分红看，23年国寿、平安、太保、新华、人保、中国财险每股分红分别同比122、04、持平、213、60、 23，归母净利润口径分红比例分别为580、514、360、304、303、442（国寿为旧会计准则口径）。寿险：NBV高增延续，个险渠道产能继续提升，银保渠道贡献大幅提升。受益于产品利率切换叠加居民储蓄需求旺盛，2023年平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦NBV可比口径下分别同比362、140、308、650、 1054、260、305，同时NBVmargin在期缴转型下企稳态势显现，同比普遍改善。个险渠道代理人质态持续改善，产能大幅提升。截至23年末，平安、国寿、太保、新华、太平代理人规模分别为35、63、20、16、24万人，较年初分别220、51、174、213、400，国寿代理人已基本企稳；国寿、平安、太保、新华、太平代理人月人均首年保费分别为14127、23512、12837、6294、14410元（月人均期缴原保費），分别同比266、1150、 518、944、53。银保渠道高增，NBV贡献提升。2023年平安、国寿、人保、太平、友邦银保渠道NBV分别 777、420、3470、2172、543，预计主要由趸交压降且期缴高增带来；驱动银保渠道NBV占比提升至93、60、220、214（新假设为133）、243，新假设下太保、新华占比为169、135。 财险：非车险增速分化，COR表现分化。1）保费：23年人保、平安、太保原保费收入分别同比63、14、114 （行业67），表现分化主要受非车险影响；CR3同比06pct至635，主要源于人保、平安加大业务选择主动降速，以及中小险企费用竞争加剧。车险：人保、平安、太保同比分别53、62、56（行业56），整体维持稳健增长，主要由汽车保有量较年初53驱动。非车险：人保、平安、太保同比分别74、87、192，太保高增长主要由责任险、农险、健康险高增驱动，平安负增长主要受意外险产品切换保证险保费压降等因素影响，人保增速放缓源于主动放弃了部分亏损的责任险、农险业务叠加意外险产品切换影响。2）COR：人保、平安、太保综合成本率分别为976、1007、977，同比分别09pct、11pct、08pct，主要源于出险率恢复常态化及台风等自然灾害影响赔付率抬升。车险：人保、平安、太保车险COR分别为969、977、976，分别同比24pct、 11pct、11pct。非车险：人保、太保非车险综合成本率分别为986、977，同比分别17pct、持平，表现优异；但平安财险受保证险拖累录得承保亏损。 投资建议与估值： 4月进入财报季，市场配置风格整体或偏向顺周期，保险股在估值底部，叠加不弱的1季报表现（NBV预计快速增长，利润预计相对平稳），有望带来估值阶段性反弹。24年各公司大力推动优增，代理人渠道结构改善所带来的整体产能 提升、价值率提升（代理人渠道产品缴期结构优化、银保渠道降费带来margin提升）是今年NBV增长的重要驱动，预计24年NBV同比增速将保持平稳。截至4月12日，国寿A、平安A、太保A、新华A的2024PEV分别为055、046、038、032倍，友邦、太平的2024PEV分别为096、010倍，均处于估值底部。推荐中国人寿（基数平稳，全年NBV增速预期较稳）、中国太保（估值重回底部，管理层变动落地）、中国太平、新华保险。 风险提示 监管趋严权益市场波动长端利率大幅下行宏观经济复苏不及预期。 内容目录 1财务表现：资产端承压拖累净利润表现，分红韧性较强5 11净利润：五家上市险企受资产端拖累同比275 12合同服务边际：近年NBV承压，合同服务边际增速为负6 13分红：稳定性远高于利润7 14净资产：增长分化，国寿、太保增速领先7 2业绩归因：保险服务与投资业绩双下滑8 3寿险：NBV高增延续，经济假设调整后价值折价分化9 31：精算假设调整9 32NBV：储蓄险热销驱动高增延续，渠道转型成效持续显现11 4财险：非车险增速分化，COR表现分化14 41保费：车险保费稳健增长，非车险表现分化14 42COR：出险率常态化自然灾害影响，综合成本率上升16 5资产端：择时增配长久期政府债，权益市场震荡总投资收益下行18 6投资建议20 风险提示20 图表目录 图表1：上市险企归母净利润（单位：亿元）5 图表2：上市险企2023年ROE5 图表3：上市险企归母营运利润（单位：亿元）5 图表4：上市险企寿险营运利润（单位：亿元）5 图表5：合同服务边际摊销比例下滑6 图表6：税前营运利润构成6 图表7：上市险企合同服务边际余额（单位：亿元）6 图表8：中国人寿剩余边际余额（单位：亿元）6 图表9：中国平安合同服务边际余额增长驱动因子分解7 图表10：上市险企每股分红（单位：元股）7 图表11：上市险企分红比例7 图表12：上市险企归母净资产（亿元）8 图表13：上市险企其他综合收益（亿元）8 图表14：新准则下，保险集团业绩归因分析（单位：百万元）8 图表15：新准则下，寿险公司业绩归因分析（单位：百万元）9 图表16：NBV折价情况9 图表17：EV折价情况9 图表18：2023年报价值体系假设切换对比10 图表19：内含价值变动分析11 图表20：上市险企NBV累计增速11 图表21：平安、太保、友邦单季NBV情况11 图表22：上市险企新单保费（亿元）12 图表23：上市险企NBVMargin12 图表24：上市险企个险渠道NBV（亿元）12 图表25：上市险企个险渠道新单保费（亿元）12 图表26：上市险企传统寿险占比提升12 图表27：上市险企代理人规模（万人）13 图表28：上市险企代理人月人均首年保费（元）13 图表29：上市险企代理人活动率（）13 图表30：上市险企银保渠道NBV（亿元）14 图表31：上市险企银保渠道新单保费（亿元）14 图表32：银保渠道NBV贡献提升14 图表33：上市险企财险保费（亿元）15 图表34：财险行业集中度15 图表35：上市险企车险保费（亿元）15 图表36：上市险企车均保费（元）15 图表37：上市险企车险集中度15 图表38：2023各梯队车险增速15 图表39：人保财险家自车占比持续提升16 图表40：上市险企非车险保费（亿元）16 图表41：平安产险非车险分险种保费收入（亿元）16 图表42：上市险企综合成本率17 图表43：上市险企车险综合成本率17 图表44：上市险企非车险综合成本率18 图表45：平安财险非车险分险种综合成本率18 图表46：人保财险非车险分险种综合成本率18 图表47：太保财险非车险分险种综合成本率18 图表48：上市险企资产配置结构18 图表49：投资收益率情况19 图表50：股票资产分类情况（百万元）19 图表51：总投资收益结构（百万元）19 图表52：保险公司PEV（截至412）20 1财务表现：资产端承压拖累净利润表现，分红韧性较强 11净利润：五家上市险企受资产端拖累同比27 23年五家大陆上市险企归母净利润合计减少27，主要受资产端拖累。新准则下，23年平安、国寿、太保、新华、人保分别实现归母净利润857亿元、462亿元、273亿元、87亿元、228亿元，分别同比228、307、271、595、102，合计272，主要受资产端拖累。太平、友邦归母净利润同比441、130主要受益于资产端好转。原准则下，国寿归母净利润同比342。 图表1：上市险企归母净利润（单位：亿元）图表2：上市险企2023年ROE 1200 1000 800 600 400 200 0 441 60 130 102 228307271 595 40 20 0 20 40 60 80 140 122 110 97 98 86 76 120 100 80 60 40 20 20222023 同比增速 00 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保中国太平 来源：各公司财报，国金证券研究所注：友邦、太平单位分别为美元、港元；来源：各公司财报，国金证券研究所无特殊说明外，均为新准则口径，下同 寿险营运利润稳定性远高于净利润，但平安集团受资管业务拖累严重。23年平安、太保集团归母营运利润分别同比197、04，平安集团主要受资产管理业务影响（207亿），寿险、财险、银行三大核心业务保持稳健，同比仅28；平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比32、04、35；平安寿险营运利润负增长受近年来NBV持续下滑影响，合同服务边际负增长，且摊销比例下滑（23年摊销比例为89，同比01pct）；友邦负增长主要受疫情后理赔成本增加，营运偏差3亿美元影响。 图表3：上市险企归母营运利润（单位：亿元）图表4：上市险企寿险营运利润（单位：亿元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 中国太保中国平安 00 04 1469 1180 357355 197 50 100 150 200 250 1200 1000 800 600 400 200 友邦保险中国太保中国平安 10 10815051 04 271273 656235 32 05 00 05 10 15 20 25 30 35 40 20222023 同比增速 20222023 同比增速 来源：各公司财报，国金证券研究所来源：各公司财报，国金证券研究所注：友邦单位为美元 图表5：合同服务边际摊销比例下滑图表6：税前营运利润构成 93 92 91 90 89 88 87 93 100 80 60 40 20 0 20 2022 平安寿险 2023 2022 655 224 189 188 726 685 710 493 457 192 友邦保险 2023 86 91 90 89 2022 平安寿险友邦保险 2023 合同服务边际摊销非金融风险调整变动 营运偏差及其他投资服务业绩其他收费、收益及开支 来源：各公司财报，国金证券研究所来源：各公司财报，国金证券研究所 12合同服务边际：近年NBV承压，合同服务边际增速为负 23年末平安、太保、新华、人保、太平的合同服务边际余额分别为7684亿元、3240亿元、 1690亿元、926亿元、2103亿港元，分别较年初61、08、36、74、47，人保正增长预计主要受NBV高增驱动，其余险企负增长预计主要源于近年来NBV负增长，且合同服务边际摊销放缓滞后于NBV增长。 图表7：上市险企合同服务边际余额（单位：亿元）图表8：中国人寿剩余边际余额（单位：亿元） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 61 08 36 74 100 80 60 40 20 00 20 4740 60 80 8300 8280 8260 8240 8220 8200 8197 8277 中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平 20222023同比增速 8180 8160 8140 2022 2023 来源：各公司财报，国金证券研究所注：太平为港元来源：中国人寿财报，国金证券研究所 图表9：中国平安合同服务边际余额增长驱动因子分解 48 40 08 31 02 31 100 50 92 48 91 57 00 50 100 150 200 20222023 新业务贡献预期利息增长 调整合同服务边际的估