保险行业研究：2023年报综述：资产端拖累利润表现，分红韧性强劲

核心观点： 新准则下受资产端拖累净利润同比-27%，分红韧性较强。新准则下,23年平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润 分别同比-23%、-31%、-27%、-59%、-10%，主要受资产端拖累,权益市场震荡+金融工具准则切换下，总投资收益率表现低迷（平安、国寿、太保、新华、人保分别为3.0%、2.7%、2.6%、1.8%、3.3%）；平安、太保集团归母营运利润分别同比-19.7%、-0.4%，平安集团主要受资产管理业务影响，寿险、财险、银行三大核心业务保持稳健同比仅-2.8%。从分红看，23年国寿、平安、太保、新华、人保、中国财险每股分红分别同比-12.2%、+0.4%、持平、-21.3%、-6.0%、 +2.3%，归母净利润口径分红比例分别为58.0%、51.4%、36.0%、30.4%、30.3%、44.2%（国寿为旧会计准则口径）。寿险：NBV高增延续，个险渠道产能继续提升，银保渠道贡献大幅提升。受益于产品利率切换叠加居民储蓄需求旺盛，2023年平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦NBV可比口径下分别同比+36.2%、+14.0%、+30.8%、+65.0%、 +105.4%、+26.0%、+30.5%，同时NBVmargin在期缴转型下企稳态势显现，同比普遍改善。①个险渠道代理人质态持续改善，产能大幅提升。截至23年末，平安、国寿、太保、新华、太平代理人规模分别为35、63、20、16、24万人，较年初分别-22.0%、-5.1%、-17.4%、-21.3%、-40.0%，国寿代理人已基本企稳；国寿、平安、太保、新华、太平代理人月人均首年保费分别为14127、23512、12837、6294、14410元（月人均期缴原保費），分别同比+26.6%、+115.0%、 +51.8%、+94.4%、+5.3%。②银保渠道高增，NBV贡献提升。2023年平安、国寿、人保、太平、友邦银保渠道NBV分别 +77.7%、+42.0%、+347.0%、+217.2%、+54.3%，预计主要由趸交压降且期缴高增带来；驱动银保渠道NBV占比提升至9.3%、6.0%、22.0%、21.4%（新假设为13.3%）、24.3%，新假设下太保、新华占比为16.9%、13.5%。 财险：非车险增速分化，COR表现分化。1）保费：23年人保、平安、太保原保费收入分别同比+6.3%、+1.4%、+11.4% （行业+6.7%），表现分化主要受非车险影响；CR3同比-0.6pct至63.5%，主要源于人保、平安加大业务选择主动降速，以及中小险企费用竞争加剧。①车险：人保、平安、太保同比分别+5.3%、+6.2%、+5.6%（行业+5.6%），整体维持稳健增长，主要由汽车保有量较年初+5.3%驱动。②非车险：人保、平安、太保同比分别+7.4%、-8.7%、+19.2%，太保高增长主要由责任险、农险、健康险高增驱动，平安负增长主要受意外险产品切换+保证险保费压降等因素影响，人保增速放缓源于主动放弃了部分亏损的责任险、农险业务叠加意外险产品切换影响。2）COR：人保、平安、太保综合成本率分别为97.6%、100.7%、97.7%，同比分别+0.9pct、+1.1pct、+0.8pct，主要源于出险率恢复常态化及台风等自然灾害影响赔付率抬升。①车险：人保、平安、太保车险COR分别为96.9%、97.7%、97.6%，分别同比+2.4pct、 +1.1pct、+1.1pct。②非车险：人保、太保非车险综合成本率分别为98.6%、97.7%，同比分别-1.7pct、持平，表现优异；但平安财险受保证险拖累录得承保亏损。 投资建议与估值： 4月进入财报季，市场配置风格整体或偏向顺周期，保险股在估值底部，叠加不弱的1季报表现（NBV预计快速增长，利润预计相对平稳），有望带来估值阶段性反弹。24年各公司大力推动优增，代理人渠道结构改善所带来的整体产能 提升、价值率提升（代理人渠道产品缴期结构优化、银保渠道降费带来margin提升）是今年NBV增长的重要驱动，预计24年NBV同比增速将保持平稳。截至4月12日，国寿A、平安A、太保A、新华A的2024PEV分别为0.55、0.46、0.38、0.32倍，友邦、太平的2024PEV分别为0.96、0.10倍，均处于估值底部。推荐中国人寿（基数平稳，全年NBV增速预期较稳）、中国太保（估值重回底部，管理层变动落地）、中国太平、新华保险。 风险提示 监管趋严;权益市场波动;长端利率大幅下行;宏观经济复苏不及预期。 内容目录 1.财务表现：资产端承压拖累净利润表现，分红韧性较强5 1.1净利润：五家上市险企受资产端拖累同比-27%5 1.2合同服务边际：近年NBV承压，合同服务边际增速为负6 1.3分红：稳定性远高于利润7 1.4净资产：增长分化，国寿、太保增速领先7 2.业绩归因：保险服务与投资业绩双下滑8 3.寿险：NBV高增延续，经济假设调整后价值折价分化9 3.1：精算假设调整9 3.2NBV：储蓄险热销驱动高增延续，渠道转型成效持续显现11 4.财险：非车险增速分化，COR表现分化14 4.1保费：车险保费稳健增长，非车险表现分化14 4.2COR：出险率常态化+自然灾害影响，综合成本率上升16 5.资产端：择时增配长久期政府债，权益市场震荡总投资收益下行18 6.投资建议20 风险提示20 图表目录 图表1：上市险企归母净利润（单位：亿元）5 图表2：上市险企2023年ROE5 图表3：上市险企归母营运利润（单位：亿元）5 图表4：上市险企寿险营运利润（单位：亿元）5 图表5：合同服务边际摊销比例下滑6 图表6：税前营运利润构成6 图表7：上市险企合同服务边际余额（单位：亿元）6 图表8：中国人寿剩余边际余额（单位：亿元）6 图表9：中国平安合同服务边际余额增长驱动因子分解7 图表10：上市险企每股分红（单位：元/股）7 图表11：上市险企分红比例7 图表12：上市险企归母净资产（亿元）8 图表13：上市险企其他综合收益（亿元）8 图表14：新准则下，保险集团业绩归因分析（单位：百万元）8 图表15：新准则下，寿险公司业绩归因分析（单位：百万元）9 图表16：NBV折价情况9 图表17：EV折价情况9 图表18：2023年报价值体系假设切换对比10 图表19：内含价值变动分析11 图表20：上市险企NBV累计增速11 图表21：平安、太保、友邦单季NBV情况11 图表22：上市险企新单保费（亿元）12 图表23：上市险企NBVMargin12 图表24：上市险企个险渠道NBV（亿元）12 图表25：上市险企个险渠道新单保费（亿元）12 图表26：上市险企传统寿险占比提升12 图表27：上市险企代理人规模（万人）13 图表28：上市险企代理人月人均首年保费（元）13 图表29：上市险企代理人活动率（%）13 图表30：上市险企银保渠道NBV（亿元）14 图表31：上市险企银保渠道新单保费（亿元）14 图表32：银保渠道NBV贡献提升14 图表33：上市险企财险保费（亿元）15 图表34：财险行业集中度15 图表35：上市险企车险保费（亿元）15 图表36：上市险企车均保费（元）15 图表37：上市险企车险集中度15 图表38：2023各梯队车险增速15 图表39：人保财险家自车占比持续提升16 图表40：上市险企非车险保费（亿元）16 图表41：平安产险非车险分险种保费收入（亿元）16 图表42：上市险企综合成本率17 图表43：上市险企车险综合成本率17 图表44：上市险企非车险综合成本率18 图表45：平安财险非车险分险种综合成本率18 图表46：人保财险非车险分险种综合成本率18 图表47：太保财险非车险分险种综合成本率18 图表48：上市险企资产配置结构18 图表49：投资收益率情况19 图表50：股票资产分类情况（百万元）19 图表51：总投资收益结构（百万元）19 图表52：保险公司PEV（截至4.12）20 1.财务表现：资产端承压拖累净利润表现，分红韧性较强 1.1净利润：五家上市险企受资产端拖累同比-27% 23年五家大陆上市险企归母净利润合计减少27%，主要受资产端拖累。新准则下，23年平安、国寿、太保、新华、人保分别实现归母净利润857亿元、462亿元、273亿元、87亿元、228亿元，分别同比-22.8%、-30.7%、-27.1%、-59.5%、-10.2%，合计-27.2%，主要受资产端拖累。太平、友邦归母净利润同比+44.1%、+13.0%,主要受益于资产端好转。原准则下，国寿归母净利润同比-34.2%。 图表1：上市险企归母净利润（单位：亿元）图表2：上市险企2023年ROE 1,200 1,000 800 600 400 200 0 44.1% 60% 13.0% -10.2% -22.8%-30.7%-27.1% -59.5% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 14.0% 12.2% 11.0% 9.7% 9.8% 8.6% 7.6% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 20222023 同比增速 0.0% 中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保中国太平 来源：各公司财报，国金证券研究所注：①友邦、太平单位分别为美元、港元；②来源：各公司财报，国金证券研究所无特殊说明外，均为新准则口径，下同 寿险营运利润稳定性远高于净利润，但平安集团受资管业务拖累严重。23年平安、太保集团归母营运利润分别同比-19.7%、-0.4%，平安集团主要受资产管理业务影响（-207亿），寿险、财险、银行三大核心业务保持稳健，同比仅-2.8%；平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比-3.2%、+0.4%、-3.5%；平安寿险营运利润负增长受近年来NBV持续下滑影响，合同服务边际负增长，且摊销比例下滑（23年摊销比例为8.9%，同比-0.1pct）；友邦负增长主要受疫情后理赔成本增加，营运偏差-3亿美元影响。 图表3：上市险企归母营运利润（单位：亿元）图表4：上市险企寿险营运利润（单位：亿元） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 中国太保中国平安 0.0% -0.4% 1,469 1,180 357355 -19.7% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 1,200 1,000 800 600 400 200 - 友邦保险中国太保中国平安 1.0% 1,0815,051 0.4% 271273 6562-3.5% -3.2% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5% -4.0% 20222023 同比增速 20222023 同比增速 来源：各公司财报，国金证券研究所来源：各公司财报，国金证券研究所注：友邦单位为美元 图表5：合同服务边际摊销比例下滑图表6：税前营运利润构成 9.3% 9.2% 9.1% 9.0% 8.9% 8.8% 8.7% 9.3% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2022 平安寿险 2023 2022 65.5% 22.4% - 18.9% -18.8% 72.6% 68.5% 71.0% 49.3% 45.7% 19.2% 友邦保险 2023 8.6% 9.1% 9.0% 8.9% 2022 平安寿险友邦保险 2023 合同服务边际摊销非金融风险调整变动 营运偏差及其他投资服务业绩其他收费、收益及开支 来源：各公司财报，国金证券研究所来源：各公司财报，国金证券研究所 1.2合同服务边际：近年NBV承压，合同服务边际增速为负 23年末平安、太保、新华、人保、太平的合同服务边际余额分别为7684亿元、3240亿元、 1690亿元、926亿元、2103