保险行业三季报综述：负债端高增延续，资产端承压拖累利润表现

业绩表现：Q3净利润合计同比-61.1%，主要受权益市场大幅震荡影响。 新会计准则下，2023年前3季度，五家上市险企合计实现归母净利润1,763.1亿元，同比-17.8%；其中中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保分别实现同比-5.6%、-36.0%、-24.4%、-15.5%、-15.5%；Q3单季分别同比-19.6%、-103.8%、-54.3%、-120.7%、-89.6%；中国财险净利润前三季度同比-26.2%，其中Q3单季同比-98.1%。上市险企归母净利润较去年同期大幅下滑，主要源于新会计准则下资产端对权益市场敏感性增加叠加权益市场震荡，总投资收益大幅减少，前3季度，平安、国寿、太保、新华、人保分别同比+108.0%、-22.8%、-17.0%、-27.2%、-21.4%，其中Q3单季分别同比409.1%、-70.6%、-56.4%、-110.5%、-70.8%；平安利润表现相对稳健，预计主要源于FVOCI占比更高（2023H1平安FVOCI股票占比67%，远高于其他公司），叠加去年金融工具准则也是I9，基数因市场大幅波动而较低。中国财险前三季度总投资收益同比-17.5%。 业绩归因：保险服务收入低增+费用高增导致保险服务业绩普遍负增，权益市场震荡下投资业绩承压。保险服务业绩：前三季度平安、太保、人保、国寿、新华保险服务业绩分别同比-10.1%、-7.5%、-13.5%、-14.4%、-17.3%，预计主要源于近年来新单保费收入持续下滑，保险服务收入增速降低，但费用端受部分固定费用影响放缓速度更慢，因此增速高于保险服务收入。投资业绩：前三季度，平安、太保、人保、国寿、新华保险投资业绩分别为-423、69、-106、-7、-24亿元，较去年同期分别+140、-39、-43、-252、+5亿元。 寿险：NBV整体延续高增，增速分化主要受业务节奏影响。1）NBV：新单保费高增驱动NBV高增延续，国寿转向开门红增速放缓。2023Q1-3，平安、国寿、太保累计NBV分别同比+29.9%（可比口径下同比+40.9%）、+14.0%、+36.8%，其中Q3单季平安、太保NBV分别同比+21.3%（可比口径下同比+28.6%）、+52.0%，主要由预定利率切换与居民储蓄需求旺盛驱动新单保费高增带来，平安、国寿、太保、新华、人保寿（含人保健康）新单保费Q3单季分别同比+29.3%、-20.4%、+53.1%、-3.8%、+26.1%；国寿NBV累计增速较2023H1放缓4.9pct，单季新保负增，预计主要源于其已于8月转向2024年开门红预收；新华22H2NBV仅3亿元基数极低，预计NBV高增趋势延续。2）代理人：企稳迹象明显，质态持续优化。截至9月末，国寿个险销售人力为66.0万人，环比仅减少0.1万，但月人均首年期交保费同比提升28.6%；平安代理人环比6月-3.7%至36万人，降幅连续两个季度环比改善，且前三季度人均NBV同比增长94.4%。太保月均核心人力占比、绩优组织占比同比提升，核心人力收入同比大幅提升；且优增优育成效显现，招募人数、新人贡献及产能均同比提升，13月留存率大幅优化。 财险：保费增速分化，COR同比抬升但人保表现优于同业。前三季度人保、平安、太保财险保费收入分别同比+7.5%、+1.8%、+11.8%，驱动市占率分别同比+0.05pct、-1.00pct、+0.48pct。1）车险：保费增速回暖。2023Q3单季分别同比+5.4%、+6.2%、+5.8%，较Q2环比提升0.8 pct、0.2 pct、1.0pct，预计主要源于车险费用管理监管趋严背景下，市场竞争好转；2）非车险表现分化。人保、平安、太保Q3单季分别同比+1.8%、-26.2%、+7.1%，增速普遍放缓预计主要受责任险影响；平安非车险保费负增长，预计与宏观经济修复缓慢背景下，公司主动压缩保证险业务规模有关。3）COR：同比抬升，人保表现显著优于同业。2023Q1-3，人保、平安、太保财险综合成本率分别为97.9%、99.3%、98.7%，分别同比+1.7pct、+1.6pct、+1.0pct，主要受居民出行恢复及“杜苏芮”、“海葵”等自然灾害影响。分险种看，人保车险COR为97.4%、同比+2.3pct，非车险COR为98.6%、同比+0.6p Ct ，整体表现显著优于平安和太保，预计主要受益于公司不断提升业务品质、优化业务结构，叠加风险减量平台+独立核保人制度+风勘投入加大的持续赋能。 投资建议：1）寿险：资产端政策利好，负债端预期向上，重视极低估值的保险股配置机会。负债端，开门红新政影响下，部分公司2024年业务节奏将有所推迟，但客户储蓄需求仍处高位、保险产品竞争力依然显著，叠加各公司绩优代理人沉淀较好且蓄客准备充足，预计2024Q1NBV仍有望实现正增长，为2024年全年向上提供支撑。资产端，一方面化债、活跃资本市场、地产等政策持续构成利好，另一方面，随着经济逐月稳步恢复，市场预期也将有所修正，修复动能持续。截至11月8日，国寿A、平安A、太保A、新华A的2023PEV分别为0.68、0.52、0.44、0.38倍，2012年来历史估值分位分别处于7%、1%、6%、8%；友邦、太平的2023PEV分别为1.42、0.12倍，2012年来历史估值分位分别处于9%、1%。推荐中国太保、中国平安。2）财险：超预期自然灾害导致COR抬升的利空已经出尽，关注中国财险长期配置价值。中国财险前三季度COR同比提升但仍显著优于上市同业，超预期自然灾害导致COR抬升的利空已经出尽，公司管理层维持年初的综合成本率目标不变（全年车险97%和非车险100%），公司低估值+高股息属性不变，看好公司后续的业绩改善和估值修复，截至11月8日，中国财险2023PB估值为0.82X，处于2012年来的28.4%分位，建议关注其长期配置价值。 风险提示：监管趋严；权益市场波动：将直接降低保险公司的投资收益从而拖累利润表现；长端利率大幅下行；宏观经济复苏不及预期。 1业绩概述：Q3净利润合计同比-61.1%，主要受权益市场大幅震荡影响 2023Q3，五家上市险企合计实现归母净利润221.3亿元，同比-61.1%。新会计准则下，2023年前3季度，五家上市险企合计实现归母净利润1,763.1亿元，同比-17.8%；其中中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润875.8亿元、355.4亿元、231.5亿元、95.4亿元、205.0亿元，分别同比-5.6%、-36.0%、-24.4%、-15.5%、-15.5%；Q3单季分别同比-19.6%、-103.8%、-54.3%、-120.7%、-89.6%。中国财险净利润前三季度同比-26.2%，其中Q3单季同比-98.1%。整体而言，上市险企净利润普遍较去年同期大幅下滑，主要源于新会计准则下资产端对权益市场敏感性增加叠加权益市场震荡。 图1.新准则下上市险企Q1-3归母净利润及同比增速 图2.新准则下上市险企Q1-Q3归母净利润同比增速 平安利润端表现稳健，主要源于基数低+FVOCI资产占比高。从账面总投资收益来看，2023年前3季度，平安、国寿、太保、新华、人保分别同比+108.0%、-22.8%、-17.0%、-27.2%、-21.4%；Q3单季分别同比+409.1%、-70.6%、-56.4%、-110.5%、-70.8%，平安表现更为稳健，预计主要源于FVOCI金融资产占比更高（2023H1平安FVOCI股票占比67%，远高于其他公司），叠加去年金融工具准则也是I9，基数因市场大幅波动而较低。中国财险前三季度总投资收益同比-17.5%。 图3.前三季度累计账面总投资收益（利息收入+投资收图4.前三季度累计账面总投资收益（利息收入+投资收 图5.三季度单季账面总投资收益（利息收入+投资收益+图6.三季度单季账面总投资收益（利息收入+投资收益+ 2023年前三季度国寿、平安、太保净投资收益率分别为3.81%（同比-0.31pct，原会计准则口径）、4.00%、3.00%（同比-0.20pct，未年化），预计源于长端利率持续下行导致存量固收资产到期后，再配置的资产收益率降低。国寿、太保总投资收益率分别为2.81%（原会计准则口径）、2.40 %（未年化），分别同比-1.22pct、-0.80pct，新华总投资收益率为2.3%，平安综合投资收益率为3.7%，主要受权益市场震荡影响。 图7.上市险企净投资收益率 图8.上市险企总投资收益率 利润下滑导致ROE同步下滑。2023Q1-3平安、国寿、太保、新华、人保的年化ROE分别为13.2%、11.3%、14.2%、12.3%、11.8%，较2023H1环比大幅下滑。 图9.新准则下上市险企年化ROE 原会计准则下，中国人寿前三季度实现归母净利润162.1亿元，同比-47.8%，其中Q3单季为0.5亿元，同比-99.1%。 图10.中国人寿原会计准则下归母净利润表现 2023Q3平安集团归母营运利润305.25亿元，同比-20.5%，平安寿险实现归母营运利润276.16亿元，同比+2.5%，预计主要受益于权益市场波动小于去年同期，投资收益向好。 表1.中国平安营运利润（单位：百万元） 2023年3季度末上市公司归母净资产合计较年初+12.1%，较上季度末-1.4%。 2023Q3末，平安、国寿、太保、新华、人保归母净资产分别为9031、4747、2385、1083、2404亿元，较年初分别增长3.9%、29.7%、21.4%、10.6%、7.9%，较上季度末分别下滑1.6%、0.7%、1.8%、3.5%、0.5%。除利润外，可供出售金融资产公允价值变动带来的浮盈浮亏，通过“其他综合收益”项目影响净资产规模。2023年，平安、国寿、太保、新华、人保的其他综合收益分别从半年度末的55、-623、106、-452、29亿元减少至9月末的-109、-648、13、-487、10亿元。 图11.上市险企归母净资产（亿元） 图12.上市险企其他综合收益（亿元） 2业绩归因：保险服务收入低增+费用高增导致保险服务业绩普遍负增 保险服务收入低增+费用高增导致保险服务业绩普遍负增。2023Q1-3，平安、太保、人保、国寿、新华保险服务业绩分别同比-10.1%、-7.5%、-13.5%、-14.4%、-17.3%，预计主要源于近年来新单保费收入持续下滑，保险服务收入增速降低，但费用端受部分固定费用影响放缓速度更慢，因此增速高于保险服务收入。 权益市场震荡，除平安、新华外，投资业绩普遍下滑。2023Q1-3，平安、太保、人保、国寿、新华保险投资业绩分别为-423、69、-106、-7、-24亿元，较去年同期分别+140、-39、-43、-252、+5亿元。 表2.新准则下，保险集团业绩归因分析（单位：百万元） 表3.新准则下，寿险公司业绩归因分析（单位：百万元） 3寿险：NBV整体延续高增，增速分化主要受业务节奏影响 NBV整体延续高增，主要源于产品利率切换叠加居民储蓄需求旺盛。2023Q1-3，平安、国寿、太保累计NBV分别同比+29.9%（可比口径下同比+40.9%）、+14.0%、+36.8%，其中Q3单季平安、太保NBV分别同比+21.3%（可比口径下同比+28.6%）、+52.0%，主要由预定利率切换与居民储蓄需求旺盛驱动新单保费高增带来。国寿NBV累计增速较2023H1放缓4.9pct，预计主要源于其已于8月转向2024年开门红预收；新华22H2NBV仅3亿元基数极低，预计NBV高增趋势延续。 图13.上市险企NBV累计增速 图14.Q3单季平安、太保NBV情况 上市险企新单表现分化，主要受业务节奏与期缴转型影响。2023Q1-3，平安、国寿、太保、新华、人保寿（含人保健康）新单保费分别同比+44.8%、+14.8%、+13.1%、+9.5%、+15.1%，其中Q3单季分别