存储行业专题研究：从Astera Labs招股书和信骅业绩会，我们读出了什么？

“专注互连方案”，旨在解决AI运力瓶颈。AI算力迎来飞速发展大时代，数据传输（“运力”）和存储（“存力”）也需要与之协调发展。目前GPU、CPU等芯片互联中除采用PCIe、以太网和CXL等行业标准协议外，还有英伟达等厂商所采用的NVLink等特定协议。AsteraLabs推出Aries、Taurus和Leo三大产品线，针对行业标准协议，可增强AI运算中数据传输速度，解决“运力”瓶颈。 近年来，公司营收实现高速增长，自2021年的3480万美元快速增长至2023年的1.16亿美元，且毛利率高达70%左右。客户基本覆盖英伟达、亚马逊、Advanced Micro Devices、英特尔等数据中心领域龙头和OEM厂商。 PCIeRetimer解决总线传输过程中的信号衰减。PCIeRetimer较强的信号恢复能力，性价比较高，或为解决PCIe总线传输中信号衰减问题的最优方案。 ABI Research预计，数据中心的PCIe连接解决方案市场规模将从2023年的41亿美元增长到2027年的66亿美元。AsteraLabs最先推出并量产PCIe5.0 Retimer，其Aries产品线现已发展到第二代，包括支持PCIe 4.0、PCIe 5.0和CXL 1.1的多款产品；澜起科技是全球可量产PCIe 5.0Retimer的唯一中国大陆供应商，目前公司已成功导入境内外主流云计算/互联网厂商的AI服务器采购项目。2024年Q1，公司的PCIe Retimer芯片单季度出货量约为15万颗。 CXL可实现内存池化，上游控制器有望迎来高速增长。CXL一开始可视为PCI-e技术的再提高版本，自2.0版本开始，更可实现内存池化，提高内存使用率。目前虽然仅有不到10%的CPU与CXL标准兼容，但Yole预测2027年CXL功能将接近100%，AsteraLabs预计CXL内存控制器的市场规模将从2023年的2.65亿美元增长到2027年的44亿美元。AsteraLabs自2022年推出Leo内存控制器，澜起科技也于2022年5月发布全球首款CXL内存扩展控制器芯片（MXC芯片），并于2023年8月成为全球首家进入CXL合规供应商清单的MXC芯片厂家。 信骅业绩指引积极，下游服务器需求升温。信骅于法说会上表示，2024年Q1营收预计将环比持平，Q2营收有望环比增长，系因服务器市场的持续回温。 信骅认为，英伟达下半年发布新一代AI服务器GB200，云厂商短期延缓老版AI服务器采购，将预算给到通用服务器，看好Q2乃至Q3通用服务器出货表现。 澜起科技和聚辰股份作为服务器产业链上游，且受益于DDR5加速渗透，出货量同样有望持续迎来好转。 投资建议：Astera Labs被美股投资人给予较高估值，系因看好PCIe Retimer、CXL控制器等高成长性。我们同样看好国内公司澜起科技在该领域潜力。此外，近期信骅对24年服务器市场指引积极。我们认为叠加DDR5加速渗透，澜起科技和聚辰股份业绩高增可期。建议关注：澜起科技、聚辰股份。 风险提示：电子行业周期复苏不及预期；DDR5渗透不及预期；汇率波动。 重点公司盈利预测、估值与评级 1从AsterasLabs上市和信骅业绩会，我们读出了什么？ 1.1AsteraLabs三大产品线，旨在解决AI“运力”瓶颈 1.1.1专注AI时代互连方案，营收高速成长 3月20日，AsteraLabs上市，股价首日便上涨72%，引发市场高度关注，此后两天接连上涨，最高股价一度涨到95.21美元/股，最高总市值145.67亿美元。那么，为何AsteraLabs上市一度获得如此亮眼的股价表现，我们研读了招股说明书及相关材料，梳理如下。 AsteraLabs成立于2017年10月，Jitendra Mohan等三大创始人均曾就职德州仪器，主营产品包括Aries——PCIe ® /CXL™Smart DSPRetimers（扩展CPU和GPU数据I/O带宽）、Taurus——Ethernet Smart Cable Modules™（为AI服务器提供更快的网络带宽 ）和Leo— —CXL Memory Connectivity Controllers（扩展CPU和GPU内存带宽和容量），客户涵盖英伟达、亚马逊、Advanced Micro Devices、英特尔等数据中心领域龙头和OEM厂商。 其中与大客户亚马逊更通过股权绑定关系，进行深度合作。2022年10月，AsteraLabs向亚马逊发行了一份认股权，可以每股20.34美元的价格（D轮估值）购买高达148万股股份，行权期7年。2023年10月发行，协议进一步修改，给予亚马逊额外认购83万股的认股权。但行权条件为亚马逊需在行权期7年内购买6.5亿美元的Astera产品。 图1：AsteraLabs三大主营产品 近年来营收高速成长，毛利率在70%+。自2017年10月成立以来，公司实现强劲的增长，尤其是自2020年Aries推出商用以来，公司营收自2021年的3480万美元快速增长至2022年的7990万美元和2023年的1.16亿美元，毛利润由2021年的2750万美元增长至2022年的5870万美元和2023年的7980万美元，不过由于研发投入较高，暂未实现盈利，近三年为亏损，2021年-2023年净利润分别为-1540/-5830/-2630万美元。 表1：AsteraLabs近三年营收及利润情况 AsteraLabs产品目标解决“运力”瓶颈。AI大模型迎来快速发展，带动AI训练集正以每年10倍左右的速度增长，算力等基础设施需求激增。在数据中心中，算力芯片占据服务器中成本的70%以上，是AI基础建设的核心。近年来行业龙头英伟达产品加速迭代，助推AI浪潮汹涌。但GPU等算力芯片计算效率提高之后，同样对内存等算力基础设施的其余环节提出了挑战，要求其有效地将数据传输到GPU中，最大效率提高利用率。因此，除了“算力”之外，“存力”和“运力”需要同时匹配发展。HBM等内存新技术创新，通过提供高带宽、低延迟和并行传输等特性，解决了“存力”发展瓶颈，三星、美光、海力士三大龙头竞相角逐，HBM新品一经推出即售罄，产能供不应求。而GPU、CPU乃至其他网络子系统之间的连接所存在的“运力”瓶颈，需要提供不断增加的带宽。目前GPU、CPU等芯片互联中，除了PCIe、以太网和CXL等其他行业标准协议外，还有NVLink和InfiniBand等特定于供应商的协议。AsteraLabs推出的三大产品线，主要针对行业标准协议，可增强AI运算中数据传输速度，目标解决“运力”瓶颈。 1.1.2PCIeRetimer解决总线传输过程中的信号衰减 总线是服务器主板上不同硬件互相进行数据通信的管道，目前最流行的总线协议为PCIe（PCI-Express），最早由Intel于2001年提出。PCIe主要用于连接CPU与GPU、SSD等各类高速外围设备。随着AI、云计算快速发展，推动服务器对数据传输速度要求越来越高，PCIe协议传输速率也快速提升。自2003年，PCIe 1.0正式发布起，可支持每通道传输速率为250MB/s，总传输速率为2.5 GT/s，此后持续升级，2021年PCI-SIG发布PCIe 6.0规范，将总带宽是提高至64 GT/s，将在2025年发布的PCIe7.0规范，更是将总带宽提升至128.0 GT/s。 表2：PCIe 1.0到6.0不同Lane下的带宽变化 Retimer芯片是解决信号衰减问题的最优方案。然而由于PCIe传输速率不断攀升，工作频率越来越高，但主板物理尺寸延展空间有限，信号衰减问题越来越严重。低损PCB板，Redriver或Retimer芯片是解决信号衰减问题的三大主要方式，其中Retimer芯片信号恢复能力最强，性价比最高，成为解决信号衰减问题的最优方案。在PCIe 4.0及更早版本之前,数据传输速率相对较低,对信号完整性的要求不高，Retimer芯片并非刚需，而进入PCIe 5.0时代，信号衰减和抖动问题开始突出，在服务器中GPU与CPU连接时至少需要一颗Retimer芯片来保证信号质量。 据统计，一台8卡GPU的AI服务器需要8颗PCIe 4.0Retimer芯片。随着AI服务器出货量的增加，AI服务器Retimer市场规模不断扩大，单AI服务器Retimer5.0用量可高达16颗。在通用服务器领域，Retimer芯片的市场规模的增长则取决于PCIe5.0的渗透率，一台通用服务器配1-2颗Retimer芯片，一颗Retimer芯片市场价20-40美金不等。ABI Research预计，数据中心的PCIe连接解决方案市场规模将从2023年的41亿美元增长到到2027年的66亿美元。 其中AI是数据中心PCIe增长最快的市场机遇之一，预计将从2023年的6.3亿美元增至2027年的16亿美元，四年复合年增长率为26.2%。 图2：AsteraLabsGPU与AI加速器中的Retimer芯片配置 PCIeRetimer蓝海市场三足鼎立，AsteraLabs领先推出PCIe5.0Retimer。 目前AsteraLabs、谱瑞-KY、澜起科技是PCIeRetimer蓝海市场中的三家主要厂商，占据领先地位。谱瑞是PCIe3.0时代的霸主；AsteraLabs最先推出并量产PCIe5.0Retimer，其Aries产品线现已发展到第二代，包括支持PCIe 4.0、PCIe 5.0和CXL1.1的多款产品；国内公司澜起科技也早布局PCIeRetimer，是全球可量产PCIe5.0Retimer的唯一中国大陆供应商，自研的SerDes IP带来了良好的整合性，公司产品在时延、信道适应能力方面具有很好的优势同时，公司正在研发PCIe 6.0 Retimer系列芯片，将持续投入对该产品的迭代升级。目前澜起科技已成功导入境内外主流云计算/互联网厂商的AI服务器采购项目，并已开始规模出货。2024年第一季度，澜起科技的PCIeRetimer芯片单季度出货量约为15万颗，超过该产品2023年全年出货量的1.5倍。 此外，包括瑞萨，TI，微芯科技等在内的芯片厂商也在积极投入PCIeRetimer的产品研发中 。 根据各公司官网信息 ， 瑞萨可提供包括89HT0816AP和89HT0832P在内的两款PCIe 3.0Retimer产品；TI可提供一款16Gbps8通道PCIe 4.0Retimer——DS160PT801；同样地，微芯科技于2020年11月发布XpressConnect系列Retimer芯片，可支持PCIe5.0的32GT/s速率。 表3：PCIeRetimer厂商及其研发情况厂商阐释 1.1.3CXL可实现内存池化，上游控制器有望迎来高速增长 CXL(Compute Express Link)技术是一种新型的高速互联技术，旨在提供更高的数据吞吐量和更低的延迟，以满足现代计算和存储系统的需求。它最初由英特尔、AMD和其他公司联合推出，并得到了包括谷歌、微软等公司在内的大量支持。 CXL的目标主要是为了解决CPU和设备、设备和设备之间的内存鸿沟，解决内存分割造成的巨大浪费、不便和性能下降。 CXL 2.0版本开始，CXL可实现内存池化。CXL一开始可视为PCI-e技术的再提高版本，2019年，CXL的第一个版本CXL1.0/1.1诞生，起初解决的问题还只是单机设备的问题，主要是对单台服务器里的内存容量和带宽进行扩展；从CXL 2.0开始，增加了热插拔（Hot Plug）、安全升级、持久内存、Telemetry和RAS的支持，但最为重要的功能，还是可以改变服务器业界生态构型的Switching，以及它带来的加速卡和内存的池化，提高内存使用效率；2022年8月，CXL 3.0发布，又进一步实现了革新，CXL3.0建立在PCIe 6.0之上（CXL1.0/1.1和2.0版本建立在PCIe5.0之上），带宽提升了两倍，并