全国化趋势明确，员工持股计划激发增长活力

投资要点 事件：公司发布]2023年报，全年实现营业收入14.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长7.2%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同比增长16.6%。其中2023Q4实现收入3.4亿元，同比增长0.2%，实现归母净利润0.5亿元，同比下滑27.3%。 收入端承压，华中、西南带动增长。1、分产品看，2023年含乳饮料、其他分别实现营业收入13.8亿元（+2%）、0.3亿元（-30.4%）。公司积极布局小餐饮及早餐渠道，2024年将继续挖掘渠道空间。2、分区域看，华东、华中、西南、华北、华南、东北、西北、电子商务分别实现营业收入7亿元（-3.6%）、2.7亿元（+5.1%）、2.7亿元（+3.5%）、0.2亿元（+10.9%）、0.8亿元（+22%）、0.1亿元（-34.3%）、876万元（-6.2%）、0.4亿元（-1.4%）。公司主要销售收入由华东、华中、西南市场贡献，在华北、华南、西北、东北地区仍有较大增长空间。截至2023年末，公司拥有经销商2585家，较年初净增加35家。 提价+成本改善贡献利润弹性。1、2023全年公司实现毛利率35.8%，同比提升3.4pp，主要由于原材料及能源价格下降、提价贡献。2、费用率方面：2023年销售费用率11.9%，同比下降0.5pp；管理费用率4.7%，同比增加0.5pp；研发费用率1.4%，同比增加0.3pp；财务费用率-1.7%，基本持平。3、全年净利率16.8%，同比提升1pp。 可转债募资加强产能储备，员工持股计划高增速目标彰显信心。1、可转债成功落地，募资建设新产能。公司发行可转债募资6亿元（含发行费用），将用于建设年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，进一步提高产能。2、公司发布员工持股计划，将对不超过379人实施激励，拟募资金额不超过6375万元。2024、2025年业绩考核目标较高，彰显对未来发展的信心，完善公司长期激励制度。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9亿元、3.5亿元、4.1亿元，EPS分别为0.73元、0.88元、1.03元，对应动态PE分别为19倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展或不及预期；原材料成本大幅波动的风险；产能投放或不及预期。 指标/年度 关键假设： 1）随着乳饮料行业逐渐复苏、公司品牌形象不断提升、小餐饮及早餐渠道不断推进，预计2024-2026年含乳饮料销量分别增长18.5%、16.5%、13%。 2）预计含乳饮料2024-2026年吨价年均提升0.5%。 3）公司已对大包粉锁价，叠加制造费用摊销因素，预计全年含乳饮料成本下降1%，预计2025、2026年吨成本持平。 表1:分业务收入及毛利率