基础化工行业周专题（4.9—4.14）：海外农化企业龙头2023年经营情况分析

│ 基础化工行业周专题（4.9—4.14） 海外农化企业龙头2023年经营情况分析 Nutrien（化肥）：量增价减致盈利承压，24年业绩指引相对乐观Nutrien是全球化肥行业具备代表性的公司。2023年Nutrien营收和调整 后EBITDA分别下滑23%和50%，主要系全球化肥价格下跌影响。展望未来，公司预计24年全球钾肥市场供需将相对均衡，消费量将进一步增长至 6800-7100万吨；公司预计氮肥供需偏紧，23-24年全球氮肥需求将由1.89 亿吨增长至1.93亿吨，但全球工业用氮仍未恢复至历史水平；公司预计24 年全球磷肥消费量将从5100万吨增长至5300万吨。 拜耳（农药）：预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复拜耳是农药行业具备代表性的公司。2023年拜耳营收和不计特殊项目的 EBITDA分别下滑6%和13%，主要是受到草甘膦价格下行和处方药业务利润率下滑的影响。公司预计2024年的营业收入为470-490亿欧元，不计特殊项目的EBITDA为107-113亿欧元（经汇率调整）。公司预计2024年全球种子和作物保护市场将温和增长约2%，包括草甘膦在内的农化产品的价格将趋于稳定并逐渐恢复到正常水平。 投资建议：关注农化方向 23年海内外化工品需求仍偏弱，且下游去库制约企业产销，大部分化工品 价格、价差仍处较低水平。24年化工品价格有望企稳，伴随补库恢复及终端需求复苏，或逐步迎来投资机遇。结合本篇，我们认为农化行业值得关注。24年全球农化产品价格企稳或值得期待，建议关注钾肥行业龙头亚钾国际，高成长、壁垒深的制剂出海企业润丰股份、持续成长的原药白马扬农化工。 风险提示：国际钾肥价格大幅下滑；东南亚地缘政治风险；农药行业需求持续疲软；环保成本提升风险；安全生产风险。 证券研究报告2024年04月12日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 基础化工 沪深300 10% -7% -23% -40% 2023/42023/82023/122024/4 相对大盘走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 行业报告 行业周报 相关报告 1、《基础化工：海外轮胎龙头企业23年经营情况 分析》2024.04.04 2、《基础化工：海外化工综合巨头和聚氨酯领先企业业绩解读》2024.03.29 正文目录 1.农化：价格是业绩下滑的主因，24年农化产品价格或趋于稳定3 1.1Nutrien：量增价减致盈利承压，24年业绩指引相对乐观3 1.2拜耳：预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复5 2.投资建议：关注农化方向6 3.风险提示7 图表目录 图表1：Nutrien营业收入及变化（十亿美元）3 图表2：Nutrien调整后EBITDA及净利率（百万美元）3 图表3：Nutrien对2024年业绩指引4 图表4：全球钾肥需求量（氯化钾，百万吨）4 图表5：不同区域钾肥需求（氯化钾，百万吨）4 图表6：2024年全球氮肥生产成本曲线5 图表7：全球氮肥需求（百万吨）5 图表8：全球磷肥需求（五氧化二磷，百万吨）5 图表9：中国DAP/MAP出口量（百万吨）5 图表10：拜耳营业收入及结构（十亿欧元）6 图表11：拜耳不计特殊项目的EBITDA（十亿欧元）6 1.农化：价格是业绩下滑的主因，24年农化产品价格或趋于稳定 Nutrien和拜耳是全球化肥和农药具备代表性的公司。 2023年Nutrien营收和调整后EBITDA分别下滑23%和50%，主要系全球化肥价格下跌影响。公司预计24年全球钾肥市场供需相对均衡，氮肥和磷肥需求增加但供给或紧张。 2023年拜耳营收和不计特殊项目的EBITDA分别下滑6%和13%，主要是受到草甘膦价格下行和处方药业务利润率下滑的影响。公司预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复。 1.1Nutrien：量增价减致盈利承压，24年业绩指引相对乐观 产品售价下滑致盈利承压，销量逆势增长，24年业绩指引相对乐观。 受到2022年全球化肥价格波动影响，2023年Nutrien公司所有业务板块售价同比下滑。2023全年公司实现营业收入290.6亿美元，同比下降23%；实现调整后EBITDA 60.58亿美元，同比下降50%；实现净利率4%，同比下降16pct。 分业务看，钾肥、氮肥和零售业务仍是公司主要利润来源，2023年三者调整后EBITDA同比分别下滑58%/51%/36%。 虽然产品价格下跌导致盈利承压，但公司销量仍逆势增长，2023年钾肥销量同比增加68万吨至1322万吨，氮肥销量同比增加14万吨至1042万吨，磷肥销量同 比增加17万吨至255万吨。 图表1：Nutrien营业收入及变化（十亿美元）图表2：Nutrien调整后EBITDA及净利率（百万美元） 营业收入（十亿美元）YOY-右轴 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20192020202120222023 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 钾肥氮肥 磷肥零售 其他抵减净利率-右轴 202120222023 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Nutrien年报，国联证券研究所资料来源：Nutrien年报，国联证券研究所 根据公司业绩指引，2024年零售业务调整后EBITDA为16.5-18.5亿美元，钾肥销量为1300-1380万吨，氮肥销量为1060-1120万吨，磷肥销量为260-280万吨，其 中钾肥和氮肥有望成为主要增量。 根据公司“Mid-CycleScenario”下的指引，调整后EBITDA将增长至70-75亿美元。 图表3：Nutrien对2024年业绩指引 2024年指引 业务板块 2023年 低 高 Mid-CycleScenario 下调整后EBITDA（十 亿美元） 十亿美元）钾肥销量（百万吨） 13.2 13 13.8 7.0-7.5 氮肥销量（百万吨） 10.4 10.6 11.2 磷肥销量（百万吨） 2.6 2.6 2.8 零售（调整后EBITDA， 1.51.651.85 资料来源：Nutrien年报，国联证券研究所 公司认为24年钾肥市场供需相对均衡，氮肥和磷肥需求增加但供给或紧张。1）钾肥：供需皆有增加呈均衡态势 公司估计23年全球钾肥消费量为6700-6800万吨，增量来自于北美、中国和巴西。 公司预计24年全球钾肥市场供需将相对均衡，消费量将进一步增长至6800-7100 万吨，增量主要来自于东南亚和拉丁美洲，中国的进口量将较2023年有所下降。钾肥新增供给则主要来自于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和老挝。 图表4：全球钾肥需求量（氯化钾，百万吨）图表5：不同区域钾肥需求（氯化钾，百万吨） 资料来源：Nutrien年报，国联证券研究所资料来源：Nutrien年报，国联证券研究所 2）氮肥：供应紧张，需求小幅增长，北美仍具成本优势 公司认为受到俄罗斯氨气出口受限、欧洲开工率降低和中国尿素出口限制影响，预计24年全球氮肥供应将持续紧张。而与欧洲和亚洲相比，北美的天然气价格具备较强竞争力，公司预计24年HenryHub的天然气价格仅为2.5美元/MMBtu。 公司预计23-24年全球氮肥需求将由1.89亿吨增长至1.93亿吨，但全球工业用氮仍未恢复至历史水平。 图表6：2024年全球氮肥生产成本曲线图表7：全球氮肥需求（百万吨） 资料来源：Nutrien年报，国联证券研究所资料来源：Nutrien年报，国联证券研究所 3）磷肥：消费量小幅提升，中国出口仍将受限 公司预计24年全球磷肥消费量将从5100万吨增长至5300万吨。北美市场由于渠道库存较低，24年一季度已展现出较强的磷肥需求。 公司认为受到出口限制，24年中国的磷肥出口将保持在23年700万吨左右的水 平，较21年仍有较大降幅。 图表8：全球磷肥需求（五氧化二磷，百万吨）图表9：中国DAP/MAP出口量（百万吨） 资料来源：Nutrien年报，国联证券研究所资料来源：Nutrien年报，国联证券研究所 1.2拜耳：预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复 2023年拜耳集团营业收入为476.37亿欧元，同比下滑6.1%；不计特殊项目的EBITDA为117.06亿欧元，同比下滑13.4%；不计特殊项目的EBITDA率为24.6%，同比下滑2pct。 草甘膦价格下跌致作物科学盈利承压，健康消费品业务同比增长。 2023年作物科学事业部营业收入为232.70亿欧元，同比下滑3.7%（经汇率与资产组合调整），不计特殊项目的EBITDA为50.38亿欧元，同比下滑26.6%。该事业部收入和盈利下滑的主要原因是草甘膦价格的下跌，以及通货膨胀导致的销货成本增加。但在除草剂销售额下降26%（经汇率与资产组合调整）的情况下，公司杀菌剂 和种子与性状业务逆势增长，全年产品售价呈上涨趋势。 处方药事业部营业收入为180.81亿欧元，同比下滑0.4%（经汇率与资产组合调整），不计特殊项目的EBITDA为51.89亿欧元，同比下滑11.6%。 健康消费品事业部营业收入为60.27亿欧元，同比增长6.3%（经汇率与资产组合调整），不计特殊项目的EBITDA为14.11亿欧元，同比增长3.2%。 图表10：拜耳营业收入及结构（十亿欧元）图表11：拜耳不计特殊项目的EBITDA（十亿欧元） 作物科学处方药健康消费品 其他 YOY-右轴 6020% 5015% 4010% 305% 200% 10-5% 0-10% 20192020202120222023 不计特殊项目的EBITDA 不计特殊项目的EBITDA率-右轴 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20192020202120222023 28% 28% 27% 27% 26% 26% 25% 25% 24% 24% 23% 资料来源：拜耳年报，国联证券研究所资料来源：拜耳年报，国联证券研究所 拜耳预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复。 拜耳预计2024年的营业收入为470-490亿欧元，不计特殊项目的EBITDA为107-113亿欧元（经汇率调整），作物科学事业部营业收入增长为负1%至正3%，处方药事业部营业收入增长为负4%至0%，健康消费品事业部营业收入增长为3%至6%，三大业务不计特殊项目的EBITDA率分别为20%-22%、26%-29%、23%-24%。 拜耳预计2024年全球种子和作物保护市场将温和增长约2%，包括草甘膦在内的农化产品的价格将趋于稳定并逐渐恢复到正常水平，杀虫剂市场的扩大亦将推动全球农化市场增长。 2.投资建议：关注农化方向 23年海内外化工品需求仍偏弱，且下游去库制约企业产销，大部分化工品价格、价差仍处较低水平。根据海外化工企业对24年的指引，24年化工品价格有望企稳，伴随补库恢复及终端需求复苏，或逐步迎来投资机遇。结合本篇，我们认为24年农 化行业值得关注。24年全球农化产品价格企稳或值得期待，建议关注钾肥行业龙头亚钾国际，高成长、壁垒深的制剂出海企业润丰股份、持续成长的原药白马扬农化工。 3.风险提示 1）国际钾肥价格大幅下滑 白俄钾肥制裁放松或其他意外因素可能导致钾肥价格大幅下滑，直接影响钾肥业务的盈利能力。 2）东南亚地缘政治风险 老挝或越南对中国的政治态度转变均可能影响中国海外企业的正常经营，进而有可能影响到相关公司境外钾肥业务的生产和出海。 3）农药行业需求持续疲软 如果农药行业需求持续低