基础化工行业周专题（3.25—3.31）海外化工综合巨头和聚氨酯领先企业业绩解读

│ 基础化工行业周专题（3.25—3.31） 海外化工综合巨头和聚氨酯领先企业业绩解读 综合化工巨头：弱需求下23年业绩承压，24年有望改善 巴斯夫和杜邦是全球化工综合性龙头，其业绩能一定程度上反映全球尤其海外化工行业的状况。23年巴斯夫营收和利润均双位数下滑，主要系高通 胀和高利率以及经济不确定性抑制行业需求，公司预计24年下半年全球经济有望企稳。23年杜邦受下游去库存影响销量下降，营收和EBITDA分别下滑7%和10%，预计2024年下游库存水平逐渐恢复正常，终端需求尤其电 子行业有望改善。 聚氨酯：阶段性下滑拖累业绩，24H2有望迎来利润率回升 科思创和亨斯迈为高性能材料代表性企业，核心产品均为聚氨酯。科思创 营收和息税前利润分别下滑20%和33%，主要系核心产品MDI/TDI/PC需求不佳和生产成本上升影响。公司预计聚氨酯和聚醚24H2将迎来利润率回 升，长期看MDI供需平衡趋紧，TDI供需趋于平衡。亨斯迈营收和营业利润 分别下滑24%和59%，主要是受鹿特丹工厂意外停工影响和聚氨酯等产品价格下跌影响，预计24Q1原材料价格下滑带来利润率环比上升。 投资建议：关注聚氨酯方向 23年海内外化工品需求仍偏弱，且下游去库制约企业产销，大部分化工品价格、价差仍处较低水平。根据海外化工企业对24年的指引，24年化工品 价格有望企稳，伴随补库恢复及终端需求复苏，或逐步迎来投资机遇。细分行业方面，结合本篇，我们认为24年聚氨酯行业值得关注，伴随美国房地产景气复苏，聚氨酯需求端和价格端的修复或值得期待，建议关注聚氨酯行业龙头万华化学。 证券研究报告2024年03月29日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 基础化工 沪深300 10% -7% -23% -40% 2023/32023/72023/112024/3 相对大盘走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 行业报告 行业周报 风险提示：下游需求复苏不及预期风险；美联储进一步加息缩表风险；能 源和原材料价格上涨风险；环保成本提升风险；安全生产风险；地缘政治风险。 相关报告 1、《基础化工：海外代表性化工企业2023年经营 情况分析》2024.03.25 2、《基础化工：含氟聚合物高端化转型，氟化液迎国产替代机遇》2024.03.23 正文目录 1.综合化工巨头：弱需求下23年业绩承压，24年有望改善3 1.1巴斯夫：弱需求下23年业绩承压，24年有望企稳3 1.2杜邦：下游去库致23年业绩下滑，预计24年终端需求改善4 2.聚氨酯：阶段性下滑拖累业绩，24H2有望迎来利润率回升6 2.1科思创：聚氨酯与聚醚利润降幅较大，预计24年企稳回升6 2.2亨斯迈：聚氨酯利润率大幅下滑，预计24Q1环比上升8 3.投资建议：关注聚氨酯方向9 4.风险提示9 图表目录 图表1：巴斯夫总体财务情况（亿欧元）3 图表2：巴斯夫各业务部门营业收入情况（亿欧元）4 图表3：巴斯夫各业务部门息税前利润情况（亿欧元）4 图表4：杜邦总体财务情况（亿美元）5 图表5：杜邦各业务部门净销售收入情况（亿美元）5 图表6：杜邦各业务部门EBITDA情况（亿美元）5 图表7：科思创2023年功能性产品营收结构（百万欧元）7 图表8：科思创EBITDA及增速（十亿欧元）7 图表9：MDI、TDI、PC全球需求曲线7 图表10：公司预计MDI供需偏紧8 图表11：公司预计TDI市场趋于平衡8 图表12：亨斯迈营业收入9 图表13：亨斯迈EBITDA9 1.综合化工巨头：弱需求下23年业绩承压，24年有望改善 巴斯夫和杜邦是全球化工综合性龙头，其业绩能一定程度上反映全球尤其海外化工行业的状况。 23年巴斯夫营收和利润均双位数下滑，主要系高通胀和高利率以及经济不确定 性抑制行业需求，公司预计24年下半年全球经济有望企稳。 23年杜邦受下游去库存影响销量下降，营收和EBITDA分别下滑7%和10%，预计 2024年下游库存水平逐渐恢复正常，终端需求尤其电子行业有望改善。 1.1巴斯夫：弱需求下23年业绩承压，24年有望企稳 2023年巴斯夫实现营收689.02亿欧元，同比下滑21.1%，低于公司预期的730- 760亿欧元；息税前利润（EBIT）38.06亿欧元，同比下滑44.7%；主要由于持续的高通胀和高利率以及地缘政治紧张局势导致的经济不确定性，抑制了行业需求，导致销量降低，同时原材料价格下降导致市场价格下降。 图表1：巴斯夫总体财务情况（亿欧元） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入息税前利润营业收入yoy-右轴息税前利润yoy-右轴利润率-右轴 873.27 785.98 689.02 593.16 591.49 46.43 35.6 77.68 68.78 38.06 20192020202120222023 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：巴斯夫年报，国联证券研究所 化学品、材料、工业解决方案、营养与护理业务业绩下滑明显；表面处理技术、农业解决方案业务业绩有所提高。 化学品业务2023年营收103.69亿欧元，同比下滑30.4%；息税前利润为3.61亿欧元，同比下滑81.5%；材料业务23年营收141.49亿欧元，同比下滑23.3%；息税前利润8.26亿欧元，同比下滑55.1%；工业解决方案业务营收80.1亿欧元，同比 下滑19.8%；息税前利润6.25亿欧元，同比下滑42.7%；营养与护理业务营收68.58亿欧元，同比下滑14.98%；息税前利润1.07亿欧元，同比下滑82.7%。 表面处理技术业务23年营收162.04亿欧元，同比下滑23.9%；息税前9.38亿欧元，同比提升3.99%；农业解决方案业务营收100.92亿欧元，同比下滑1.83%；息税前利润15.63亿欧元，同比提升28.1%。 图表2：巴斯夫各业务部门营业收入情况（亿欧元）图表3：巴斯夫各业务部门息税前利润情况（亿欧元） 1000 800 600 400 200 0 化学品材料工业解决方案表面处理技术营养与护理农业解决方案其他 20192020202120222023 100 80 60 40 20 0 -20 化学品材料工业解决方案表面处理技术营养与护理农业解决方案其他 20192020202120222023 资料来源：巴斯夫年报，国联证券研究所资料来源：巴斯夫年报，国联证券研究所 2024年全球经济有望企稳，工业生产和化学品生产增速预计提高。公司认为高 利率或将持续，预计2023年全球经济的疲软将在2024年上半年继续，或在24年晚 些时候略有加速。具体看，公司预计2024年全球经济总值增长2.3（%2023年+2.6%）。 全球工业生产总量上将增长2.2%（2023年+1.4%），全球化学品产量将增长2.7%（2023年+1.7%），主要由于中国化工行业的预期增长推动。 1.2杜邦：下游去库致23年业绩下滑，预计24年终端需求改善 2023年杜邦公司实现营业收入为120.68亿美元，同比下滑7%；实现EBITDA（息税折旧摊销前收入）29.42亿美元，同比下滑10%；实现利润率（EBITDA/营收）24.4%，同比下滑0.7pct。主要系终端市场需求受去渠道库存影响下降，致公司业绩下滑。 图表4：杜邦总体财务情况（亿美元） 140 120 100 80 60 40 20 营业收入EBITDA营业收入yoy-右轴 EBITDAyoy-右轴EBITDA利润率-右轴 125.66 130.17 120.68 111.28 28.42 31.52 32.61 29.42 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 0 2020 2021 2022 2023 -15% 资料来源：杜邦年报，国联证券研究所 下游半导体、消费电子产销不佳致公司电子与工业部门业绩下滑。2023年公司电子与工业部门营业收入53.37亿美元，同比下滑10%；EBITDA为14.72亿美元， 同比下滑20%；利润率27.6%，同比下滑3.5pct。主要受到23年下游半导体工厂产能利用率下降以及消费电子产销下滑影响，值得注意的是，其中OLED材料需求有所增加。 水处理与防护部门受去库影响业绩有所承压。该板块2023年营业收入为56.33亿美元，同比下滑5%；EBITDA为13.88亿美元，同比下滑3%；利润率24.6%，同比 提升0.6pct。其中建筑楼宇解决方案业务高个位数下降，安全解决方案业务中个位数下降，水处理业务低个位数下降。 图表5：杜邦各业务部门净销售收入情况（亿美元）图表6：杜邦各业务部门EBITDA情况（亿美元） 电子与工业部门水处理与防护部门其他电子与工业部门水处理与防护部门其他 140 120 100 80 60 40 20 0 35 2020 2021 2022 2023 30 25 20 15 10 5 0 2020202120222023-5 资料来源：杜邦年报，国联证券研究所资料来源：杜邦年报，国联证券研究所 2024年库存水平逐渐恢复正常，终端市场需求改善，但恢复时间因终端市场而 异。公司预计2024年电子市场复苏，包括半导体工厂产能利用率的提高，以及随着 库存水平正常，终端市场有望改善。工业和水资源的终端市场去渠道库存情况预计将持续到2024年，恢复时间因终端市场而异。 财务方面公司预计2024Q1实现营业收入28亿美元，经营性EBITDA6.1亿美元；全年营业收入119-123亿美元，经营性EBITDA23-30亿美元。 2.聚氨酯：阶段性下滑拖累业绩，24H2有望迎来利润率回升 科思创和亨斯迈为高性能材料行业的代表性企业，其核心业务板块均为聚氨酯。科思创营收和息税前利润分别下滑20%和33%，主要系核心产品MDI、TDI和PC阶段 性需求不佳和生产成本上升所致。公司预计聚氨酯和聚醚24H2会迎来利润率回升，长期看公司认为MDI供需平衡趋紧，TDI供需趋于平衡。亨斯迈营收和营业利润分别下滑24%和59%，主要是受鹿特丹工厂意外停工影响和聚氨酯等核心产品价格下跌影 响，预计24Q1会迎来销量的同比上升，且原材料价格的下滑带来利润率环比上升。 2.1科思创：聚氨酯与聚醚利润降幅较大，预计24年企稳回升 需求疲软叠加能源和原材料价格高位，公司营收和利润承压。23年科思创公司营收143.77亿欧元，同比下降20%；息税前利润10.8亿欧元，同比下降33.2%；利 润率（EBITDA/营收）7.51%，同比下降1.5pct；营业收入下滑主要是由于地缘政治危机带来的全球需求疲软，公司整体销售量下降6.8%，且销售价格总体下降11%。利润率下降主要是由于全球尤其是欧洲的能源和原材料价格仍处于历史较高水平，产品价格变动与成本变动存在错位。预计2024年息税前利润在10-16亿欧元，核心产品需求有望在弱行情后迎来快速反弹。 科思创2021年起改用两业务部门管理架构，分别为包含MDI、TDI、PC、聚醚和基础化学品等产品的功能材料部门与包含工程塑料、涂料与粘结剂、特种聚氨酯、TPU、特种薄膜和弹性体等产品的解决方案和特殊化学品部门。 MDI与聚醚产品营收降幅较大。23年功能材料部门营收68.76亿欧元，同比下 降24.4%；营业利润5.76亿欧元，同比下降39.4%；实现利润率8.38%，同比下降2.1pct。其中MDI产品实现营收25.99亿欧元，同比下降21%；聚醚产品实现营收 14.93亿欧元，同比下降33%；TDI产品实现营收13.4