数据中心液冷领军者，算力需求持续强劲打开成长空间

公司深度报告●计算机行业 2024年4月9日 数据中心液冷领军者，算力需求持续强劲打开成长空间 核心观点： 数据中心液冷解决方案龙头企业，深耕行业二十余载。公司第一批进入国内液冷数据中心行业，起步较早，凭借对数据中心深厚行业积淀和先进的技术 储备，打造符合行业发展趋势产品及解决方案，铸就行业龙头地位与壁垒。公司数据中心液冷产品矩阵丰富，长期以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主营业务为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品的研究、开发、生产、销售，以及围绕产品提供系统集成和技术服务。 “东数西算”+“双碳”引领转型，数据中心进入液冷1.0时代。近年来， 国家政策持续加码，助力数据中心规模化、绿色化、集约化发展，以“东数西算”为代表的政策为数据中心发展提供了更加清晰明确的方向，为产业提供了良好的发展环境与空间。数据中心能耗指标PUE与可再生能源利用率成为考核重点，新建大型、超大型数据中心PUE小于1.3。冷板液冷前期投入成本已低于风冷，长期来看液冷（冷板式、浸没式）有效降低数据中心TCO。大模型时代，单机柜功率密度将成为“木桶短板”，算力需求爆发式增长，单机柜功率呈现逐渐攀升势，将成为限制数据中心发展的关键，将推动液冷将逐渐并全面替代风冷。 浸没、冷板液冷双核驱动，持续巩固行业领先地位。公司液冷业务矩阵丰 富，行业先发优势显著。浸没相变液冷基础设施解决方案C8000行业领先，毛利率维持在40%以上，具有冷媒相关研发经验，核心技术优势构筑液冷行业护城河。公司发布国内首款新一代一体化风液混冷先进数据中心（C70002.0）， 曙光数创（872808.BJ） 推荐首次评级 分析师 吴砚靖 ：（8610）66568589 ：wuyanjing@chinastock.com.cn分析师证书编码：S0130519070001 研究助理胡天昊 ：（8610）80927637 ：hutianhao_yj@chinastock.com.cn 市场数据2024-04-09 股票代码872808 A股收盘价（元）41.45 上证指数3,048.54 总股本（万股）20,000 实际流通A股（万股）19,283 流通A股市值（亿元）80 相对北证50表现图 北证50899050.BJ曙光数创872808.BJ 为客户提供精细化解决方案，预计2024年互联网、金融、电信运营商等行业 智算中心建设启动在即。此外，公司具备先进制造优势，产能持续释放，目前国内最大液冷全产业链条基地投入运营。 投资建议：我们预计，2023-2025年公司营收分别为6.52、8.66、12.17亿元， 同比增长25.88%、32.97%、40.44%；归母净利润分别为1.05、1.42、2亿元，同比变化-10.36%、35.97%、40.58%；每股收益（EPS）分别为0.52、0.71、1元，对应PE分别为79x、58x、41x，结合数据中心液冷行业确定性及公司综合竞争力突出兼具成长属性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 517.60 651.54 866.39 1216.76 收入增长率% 27.01 25.88 32.97 40.44 归母净利润（百万元） 116.88 104.77 142.46 200.27 利润增速% 24.72 -10.36 35.97 40.58 PE 70.93 79.12 58.19 41.39 资料来源：Wind，中国银河证券研究院www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 公司业务拆分为四块液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品、数据中心配套设备、技术运维服务，其中液冷数据中心基础产品拆分为：1）C8000全浸没式液冷系统；2）C7000冷板式液冷系统。关键假设如下： 1、2023年全浸没式液冷系统收入较2022年有所下滑，原因国家级超算中心建设节奏等，故下调公司2023年C8000全浸没式液冷系统营收及毛利率。 2、2023年公司看好冷板式液冷市场广阔空间，加大研发力度，以抢占市场份额为目标，预期23年公司冷板式液冷系统营收爆发式增长，但毛利有所下降。 我们与市场不同的观点： （1））C8000全浸没式液冷系统目前主要应用于国家级超算中心等重点项目，项目根据国家相关建设规划统筹进行，具有一定节奏性，故暂下调公司2023年浸没液冷系统产品收入及毛利，后续伴随数字中国建设整体规划布局实施进程加速、超算云化将成为大趋势，下游应用场景广阔，拉动需求提升，预计2024年之后超算市场规模及渗透率有望迎来快速增长， （2））C7000冷板式液冷系统目前主要应用于互联网、电信运营商、金融等数据中心，人工智能浪潮下，互联网数据中心需求快速扩张，电信、运营商、金融等也在加码建设智算中心，冷板式液冷系统成为其最优选择。目前冷板式液冷市场仍然处在初级阶段，是风冷向液冷过度的最佳散热方式，公司为不同客户提出一体化解决方案，同时打造业内领先产品C70002.0风液混冷产品，有望快速抢占市场，营收将持续增长，短期毛利或小幅下调，长期毛利有望稳中有升。 我们认为，公司2023年归母净利润小幅降低源自超算中心建设节奏及周期、加大冷板式液冷研发投入与市场扩张，目前数据中心液冷行业仍处于初级阶段，未来超算中心建设节奏加快及冷板式液冷市场逐渐成熟，预计2024年后公司盈利实现正增长。 估值与投资建议： 我们预计，2023-2025年公司营收分别为6.52、8.66、12.17亿元，同比增长25.88%、32.97%、 40.44%；归母净利润分别为1.05、1.42、2亿元，同比变化-10.36%、35.97%、40.58%；每股收益（EPS）分别为0.52、0.71、1元，对应PE分别为79x、58x、41x，结合数据中心液冷行业确定性及公司综合竞争力突出兼具成长属性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 英伟达等核心科技巨头技术升级迭代；AI下游应用端商业化落地对算力需求激增；国家级超算中心规划建设启动；互联网、金融、电信运营商等智算中心液冷集群加速扩张。 主要风险因素： 技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。 目录 一、公司：数据中心液冷行业龙头，双专精特新“小巨人”企业4 （一）聚焦数据中心液冷产品与解决方案，深耕行业二十余载4 （二）公司股权结构稳定，实际控制人为中科院计算所6 （三）盈利能力稳定，核心产品优势显著7 二、行业：产业政策推动数据中心绿色发展，算力需求爆发驱动液冷增量市场10 （一）“东数西算”工程全面启动，液冷行业打开市场空间10 （二）数据中心进入液冷1.0时代，绿色算力打开千亿市场空间14 （三）“双碳”背景下从PUE到TCO，液冷散热方式有效降低数据中心TCO17 （四）人工智能产业指数级增长，功率密度将成为制约数据中心发展的关键19 三、浸没、冷板液冷双核驱动，持续巩固行业领先地位21 （一）公司液冷业务矩阵丰富，行业先发优势显著21 （二）浸没相变液冷核心产品基本盘稳定，技术领先构筑行业技术壁垒23 （三）冷板液冷产品持续发力，新一代风液混冷巩固壁垒25 （四）公司具备先进制造优势，国内最大液冷全产业链条基地投入运营27 四、盈利预测与估值29 （一）盈利预测29 （二）相对估值30 （三）绝对估值31 五、风险提示31 附录：34 （一）公司财务预测表34 一、公司：数据中心液冷行业龙头，双专精特新“小巨人”企业 （一）聚焦数据中心液冷产品与解决方案，深耕行业二十余载 公司是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主营业务为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品的研究、开发、生产、销售，以及围绕产品提供系统集成和技术服务。数据中心基础设施是支撑数据中心正常运行的各类系统的统称，公司的数据中心基础设施产品也包括数据中心机柜系统、供配电系统、监控系统、服务器的液冷散热部件等其它配套系统。 液冷行业先行者，先发优势明显。公司第一批进入国内液冷数据中心行业，起步较早，凭借对数据中心深厚行业积淀和先进的技术储备，打造符合行业发展趋势产品及解决方案。公司于2011年最早提出液冷技术概念，并启动技术探索与研究；2015年推出国内首款量产冷板式液冷服务器产业和冷板 式液冷数据中心整体解决方案C7000；2017年推出浸没相变冷却服务器和浸没相变液冷数据中心整体解决方案C8000并商业化大规模使用；2018年在全国股份转让系统挂牌；2020年入选国家专精特新“小巨人”企业，并设立全资子公司；2022年登陆北交所。成立至今形成一整套自主研发的核心技术、数据中心基础产品及解决方案， 图1：公司发展历程2002年-2023年 资料来源：公司招股说明书，中国银河证券研究院 产品矩阵丰富，满足不同类型数据中心需求。公司液冷数据中心产品丰富，产品为非标准化定制产品，自主研发多项核心技术及产品处于国内外领先水平。公司收入主要来源于浸没相变液冷数据中心基础设施产品，公司现有产品按技术路径分为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品及模块化数据中心产品三类。其中浸没相变液冷数据中心基础设施产品主要为C8000系列产品；冷板液冷数据中心基础设施产品主要为C7000系列产品；模块化数据中心产品主要包含：C500系列产品、C1000系列产品、C2000系列产品、C9000系列产品，为不同类型数据中心提供全链条一体化解决方案。 表1：公司主要产品及应用场景 产品类别 系列型号 主要特征 应用场景 效果图 浸没相变液冷数据中心基础设施产品 C8000系列 服务器全部浸没在冷媒中，所有发热元器件通过冷媒相变换热的方式高效散热，气化的冷媒进入换热器与常温冷却水换热，冷凝为液，完成热力循环。 适用于需要长时间运行或者需要保持稳定温度的设备，例如大型数据中心、高性能计算机等 采用液冷为主、风冷为辅的混合冷却模式。 冷板液冷数据中心基础设施产品 C7000系列 服务器内主要热源（例如CPU、内存等）采用液冷冷板套件进行冷却，其余热源仍采用风冷方式进行冷却。通过这种混合冷却方式，可大幅提升服务器散热效率，同时，降 适用于需要高精度冷却和精准温度控制的高性能计算、服务器等领域 低冷却系统能耗，增强服务器可靠性。 模块化数据中心产品 C500系列 该系列为机柜级微模块，其依据数据中心机房标准设计，将制冷、配电、监控、UPS及蓄电池等系统都集成在机柜内部，形成一个机柜级的“微型”数据中心。 适用于日益增长的小、微型数据中心需求而推出的全新的一体化数据中心基础设施产品。 C1000系列 该系列为机柜排级微模块，以机柜排为单位，封闭冷、热风道的，集机柜、配电、制冷、监控等系统于一体的整体解决方案，不仅能够解决高密度IT设备的散热问题，还优化了内部配电、线缆管理及监控等问题。 适用于中高密度IT设备散热问题所推出的。 C2000系列 该系列为机柜池级微模块，集成了机柜、配电、制冷、监控和布线各个系统，具有绿色节能、安全可靠、配置灵活等特点。机柜池级微模块由两排机柜组成，采用行间空调均匀分布在设备机柜之间的方式提供制冷，机柜间通道使用通道门和通道顶板进行封闭，形成封闭通道池。 适用于中、低密度数据中心的散热问题所推出的产品。 C9