数据中心业务放量，AI液冷渗透打开成长空间

2024年12月05日 公司研究●证券研究报告 申菱环境（301018.SZ） 公司快报 数据中心业务放量，AI液冷渗透打开成长空间投资要点事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入19.77亿元，同比上涨6.20%；实现归属于上市公司股东的净利润1.429亿元，同比下降4.11%。事件分析：利润短期波动影响，研发投入持续增加：公司是全球领先的数据中心温控散热解决方案服务商和专业特种空调系统解决方案服务商，布局数据中心、特种工业等多个领域。2024年前三季度，公司实现营业收入19.77亿元，同比上涨6.20%；实现归属于上市公司股东的净利润1.429亿元，同比下降4.11%；公司单季度收入增速略有承压，第三季度，公司实现营业收入6.72亿元，同比下降5.58%；实现归属于上市公司股东的净利润3323万元，同比下降48.07%。我们认为利润下滑的主要原因系公司仍处于规模扩张期，三费均有不同程度上升，2024年前三季度，研发费用达1.09亿元，同比上涨24.6%。未来随着公司海外业务的扩展、数据中心业务的快速增长，收入利润规模有望进一步提升，总体发展形势向好。液冷0-1赛道开启，公司技术/客户/市场全面布局。未来，数据中心转型智算中心成行业趋势，高功耗和散热问题将更突出，液冷技术将成为智算中心建设必选项。技术：公司已推出基于智算、超算等多种数据中心发展需求的风液同源大液冷系统。该系统由全预制模块化液冷机房组成，末端可采用集成冷站/干冷机/一体化冷源等不同的冷源搭配，通过集成化、预制化、模块化的方式进行工厂全预制化，以实现全流程的高质量控制。客户：历年来公司数据服务产品已广泛服务于华为、腾讯、字节跳动、秦淮数据、浪潮、润泽科技、超聚变等众多知名客户，并作为联合发布厂商与秦淮共同发布“智算中心全栈解决方案2.0”。市场：除国内市场外，公司持续加大以东南亚为代表的海外业务布局，近几年公司在新加坡和马来西亚均有规模交付液冷、相变冷却等创新高能效产品，目前也在当地增加销售和售后服务团队以支撑市场快速发展的需要，并通过技术创新、预制化、本土服务保障等增加客户合作粘性。数据服务板块占比提升，液冷产品收入成倍增长：公司数据服务板块主要提供温控解决方案，服务于云数据中心、算力中心、通信基建等领域，产品包括精密空调、液冷系统、蒸发冷却机组等。截止2024上半年，公司数据服务板块表现突出，营收同比增长约61.35%，新增订单接近去年全年总量，尤其在高能效创新产品方面表现显著，蒸发冷却产品营收为去年同期的3.6倍，液冷产品为6.5倍。截止2024上半年，特种板块营收同比增长45.47%，其中医院业务是去年同期的2.7倍，核电业务是去年同期的2.1倍。未来公司将加大特种应用研发，尤其在核电、轨道交通、机场及医院等领域的拓展。公建及商用空调板块收益同样亮眼，其主要应用于公共建筑、大型商用建筑等场所，主要产品包括商用冷水机组、商用组合式空调等。目前，随着数据中心业务的快速增长，2024年前三季度数据服务板块的营收占比已经增加到50%左右，特种、工业分列二三。 机械|其他专用机械Ⅲ 投资评级买入(首次)股价(2024-12-04)27.15元交易数据总市值（百万元）7,223.33流通市值（百万元）5,404.51总股本（百万股）266.05流通股本（百万股）199.0612个月价格区间28.07/16.60一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益21.7819.81-19.54绝对收益21.4240.67-5.94 分析师宋辰超 SAC执业证书编号：S0910524100001songchenchao@huajinsc.cn 相关报告 投资建议：公司在温控解决方案领域行业领先，同时多领域实现客户突破。我们认为未来公司将长期保持稳定增长，预测公司2024-2026年收入30.44/37.83/47.33亿元，同比增长21.2%/24.3%/25.1%，公司归母净利润分别为1.90/2.96/3.39亿元，同比增长81.5%/55.5%/14.6%，对应EPS0.72/1.11/1.27，PE37.9/24.4/21.3。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；海外市场竞争加剧；应收账款回收不及时。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,221 2,511 3,044 3,783 4,733 YoY(%) 23.5 13.1 21.2 24.3 25.1 归母净利润(百万元) 166 105 190 296 339 YoY(%) 18.5 -36.9 81.5 55.5 14.6 毛利率(%) 27.8 27.6 27.0 26.9 26.6 EPS(摊薄/元) 0.62 0.39 0.72 1.11 1.27 ROE(%) 10.6 4.2 7.3 10.3 10.7 P/E(倍) 43.4 68.9 37.9 24.4 21.3 P/B(倍) 4.6 2.9 2.8 2.5 2.3 净利率(%) 7.5 4.2 6.3 7.8 7.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2024-26年公司整体营收30.44/37.83/47.33亿元，毛利率27.0%/26.9%/26.6%。数据中心业务，随着国内算力中心建设加速，公司该业务有望直接受益，预计2024-2026年实现收入11.29/14.74/19.39亿元，毛利率23.00%/23.40%/24.00%；工业业务受益下游基建复苏，稳定增长，预计2024-2026年实现收入9.84/11.42/13.36亿元，毛利率29.00%/29.40%/29.20%；特种业务受益医院/核电市场突破，预计2024-2026年实现收入8.10/10.41/13.43亿元，毛利率30.66%/29.49%/27.99%。商用空调属于传统业务，保持营收稳定，预计2024-2026年实现收入1.20/1.25/1.15亿元，毛利率23.50%/23.80%/24%。 表1：收入成本拆分表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 数据中心 收入（亿元） YoY（%）毛利率(%) 7.4234.42%19.87% 8.8218.87%21.86% 11.29 28.00%23.00% 14.74 30.60%23.40% 19.39 31.50%24.00% 收入（亿元） 7.03 8.79 9.84 11.42 13.36 工业 YoY（%） 51.84% 8.00% 12.00% 16.00% 17.00% 毛利率(%) 31.07% 29.46% 29.00% 29.40% 29.20% 收入（亿元） 6.56 6.33 8.10 10.41 13.43 特种装备 YoY（%） 63.18% -3.51% 28.00% 28.50% 29.00% 毛利率(%)32.37% 33.00% 30.66% 29.49% 27.99% 收入（亿元） 1.14 1.08 1.20 1.25 1.15 商用空调 YoY（%） 29.55% -5.26% 11.41% 4.24% -8.39% 毛利率(%) 28.71% 23.47% 23.50% 23.80% 24.00% 收入（亿元） 22.21 25.11 30.44 37.83 47.33 合计 YoY（%） 23.50% 13.10% 21.20% 24.30% 25.10% 毛利率(%) 27.80% 27.60% 27.00% 26.90% 26.60% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值对比 我们选取业务结构相近的行业公司英维克（机房空调）、同飞股份（智能控制器）、高澜股份（电动工具）作为可比公司。我们认为，AI算力趋势下，高功耗和散热问题将更突出，液冷产业或将爆发，公司前瞻布局液冷，在液冷技术/客户/市场全面布局，随着液冷技术的普及应用，公司有望长期增长。 表2：估值对比 证券代码 公司名称 收盘价/元 市值/亿元 EPS（元） PE（倍） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002837.SZ 英维克 36.16 268.97 0.73 0.97 1.26 49.69 37.24 28.77 300990.SZ 同飞股份 37.33 62.96 1.07 1.61 2.21 34.91 23.12 16.88 300499.SZ 高澜股份 15.60 47.62 0.10 0.27 0.43 153.61 58.07 36.63 平均 79.4 39.4 27.4 301018.SZ 申菱环境 27.15 72.23 0.72 1.11 1.27 37.9 24.4 21.3 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2024年12月4日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2233 3246 3978 4506 5459 营业收入 2221 2511 3044 3783 4733 现金 262 533 152 189 237 营业成本 1604 1817 2222 2765 3474 应收票据及应收账款 1111 1388 1641 2124 2586 营业税金及附加 15 18 19 24 32 预付账款 49 35 110 67 143 营业费用 168 212 252 303 379 存货 586 696 1472 1518 1871 管理费用 149 151 152 151 189 其他流动资产 224 595 604 608 623 研发费用 97 154 183 197 257 非流动资产 1386 1521 1713 2019 2417 财务费用 15 12 10 25 39 长期投资 0 0 0 -0 -0 资产减值损失 -21 -44 0 0 0 固定资产 881 1138 1267 1476 1772 公允价值变动收益 -0 -0 -0 -0 -0 无形资产 160 159 156 154 152 投资净收益 -1 0 -1 -1 -1 其他非流动资产 345 223 290 389 493 营业利润 184 132 204 317 362 资产总计 3619 4767 5692 6524 7876 营业外收入 1 2 2 2 2 流动负债 1363 1580 2479 3045 4134 营业外支出 4 26 10 12 13 短期借款 276 248 636 998 1404 利润总额 181 108 196 307 351 应付票据及应付账款 747 854 1103 1332 1727 所得税 11 4 6 9 11 其他流动负债 340 478 740 714 1003 税后利润 169 104 190 298 341 非流动负债 661 716 594 599 565 少数股东损益 3 -1 0 2 2 长期借款 441 488 432 396 362 归属母公司净利润 166 105 190 296 339 其他非流动负债 220 227 162 202 203 EBITDA 268 204 304 456 540 负债合计 2024 2296 3073 3644 4699 少数股东权益 9 19 20 22 23 主要财务比率 股本 240 266 266 266 266 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 726 1513 1513 1513 1513 成长能力