卫星导航领军者持续稳健增长，探索汽车市场打开成长空间

天风证券 公司报告「首次覆盖报告TFSECURITIES 华测导航（300627）证券研究报告 2022年08月30日 投资评级 卫星导航领军者持续稳健增长，探索汽车市场打开成长空间行业通信/通信设备 6个月评级增持（首次评级） 1、卫星导航行业领军者，产品边界拓展助力业绩快速增长当前价格32.66元 业务持续深耕，拓展深化下游应用。公司业务聚焦卫星导航定位相关产品，目标价格39.18元 深耕近20年。百绕，个核心、两个平台、兰大应用，持续拓展与深化产 品应用领域，在测绘、地理信点、无人驾驶等领域持续打造品牌竞争力。 基本数据 业绩平稳发展，盈利能力突出。公司营业收入近五年持续保持20%以上增A股总股本(百万股)53372 速稳健增长，净利润除去2018年由于研发投入与管理费用大幅增长导致净 流通A股股本（百万股） 利润下润外，同样呈现持续快速提升的态势。2021年， 公司实规营业收入 43339 A股总市值(百万元)17,431.19 公司以技术为核心竞争力，产品具备爽出盈利能力，毛利率持续保持55%流递A股市值（百万元）14,154,61 左有。我们认为，随着公司不断拓展应用场景，替加向更高毛利的解决方每股净资产(元）4.25 案发展，预计公司业绩将进入增长快车造，同时盈利能力仍有上行空间。 资产负债率(%) 33.16 2、卫星导航方兴未艾，传统+新兴领域快速发展一年内最高/量低（元）48.49/25.10 整体产业规模来看，我国卫星导航市场产值快速增长，关联产业发展对比 海外仍具备广陷空间，同时随看我国北斗导航系统的不断应用发展，走向作者 全球化，我国卫星导航市场规模有望维持高速增长。 唐海清 分析折师 传统领域发展动力仍强劲：传统卫星导航市场应用包括测绘、地质灾害检 测等，测绘行业，RTK技术赋能高度定位，市场规模维持10%以上增 5AC执业证书编号：51110517033002 tanghaiqingstfzq.com 速，2位移监测。地质灾害防范需求高，我国持续准动地质灾害防范与监王奕红 分析师 薄，带动相关设备需求，吊场规模持续培长。 SAC热业证书编号：51110517090004 余芳沁分折师 新兴领减增速较高：卫星导航应用在包括无人机、无人船、自动驾驶等新wengyihong@tfzc.com 兴领域，自前正快速发展。1无人机/工业无人机：应用场景持续拓展，解 wo9bzn@u(buejna 决地貌问题，灵活便捷，根据DroneIndustryInsights/弗若斯特沙利文教据，5AC执业证书编号：51110521083005 2021-2026年全球/中国市场培速分别高于10%/30%。2自动驾驶领域： 星导航+惯性导航组合，者技术优势融合赋能汽车导航定位。未来自动驾 绿欣君 分析师 发展下，感知传感器与“卫惯”组合的综合性方案或将成为主流应用。 3、核心技术赋予产品竞争力，前瞻切入新赛道未来发展可期 5AC热业证书编号：51110517083003 mieoxinjun@tfzq.com 首先，持续研发加码赋能技术底座构建，“一个核心，两个平台”赋能四股价走势 其次，斑玑芯片融合多年研发结品，巩固竞争力。公司成功推出啦玑芯片，真有完全自主产权，支持全频点，定向精度高（0.12°/米基线）芯片的 成功开发可助力公司产业链自主可控，并拓展应用场票，提高核心竞争力。 创业极指 最后，战路上公可前瞻切入新赛道，近年大力拓展自动驾驶领域，已积累 领先车企客户群体，2021年获得如邮吒、吉利、比亚迪等车企的定点项目。 对比行业其他产商，公司已积累一定客户，同行业对手需要经劳一定转型 158 22% -294 -35% 发展过程进行追赶43% 30121-22071-177022-c4 盈利预测与估值：公司是GNSS领域领先厂商，开拓车载业务拓展新成长 年5S倍PE，对应股价39.18完，首次覆盖给予“增持“评级。相关报告 风险提示：下游市场需求不及预期、自动驾驶发展不及预期、行业竞争加1《华测导航-季报点评一季度业绩稳剧导致盈利能力下降的风险、客户拓展不及预期的风险等定增长，整体照利能力进一步得以巩同 2,366.62 2C18-04-25 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元） 1,409.53 1.903.18 3.091.77 4,017.26 增长单（ 23.C5 35.02 24.35 30.64 29.93 EBITDA(百万元） 440.46 577.58 457,.22 595.89 751.61 净利润（百万元） 195.$4 294.34 379.80 519.28 680.64 增长率(%) 41.99 49.45 29.04 36.72 31.07 EPS(元/股) 0.37 0.55 0.71 0.97 1.28 市盈(P/E) 83.50 55.67 43.30 31.67 24.16 市净率(P/B) 15.15 7.51 6.69 5.93 5.17 市销率(P/S) 11.67 8.64 6.95 5.32 4.09 EV/EBITCA 6.35 27.63 32.97 24.97 19.73 资料来系：wna，美风证荐研究所 《华测导航-年报点评报告：业绩稳定 或长，未来发展态势持续向好？ 2C18-04-10 3《华测导航-季报点评三季度业绩境长平费，增资珞动新空更加影显竞争力 201710-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免贡申明7 公司报告丨首次覆益报告 天风证券 内容目录 .5 1.卫星导航领军企业，持续拓展产品边界助力业绩快速增长 1.1.业务全球广泛覆盖，精细化管理+顶尖技术赋能业务发展.5 1.2.管理层持股比例较高，技术+学术结合助力发展 1.3。业绩驶入快速增长轨道，技术实力保障出众盈利能力 1.4.股权激励绑定员工共同利益，激励日标影显持续发展信心.11 2.传统+新兴应用齐发展，卫星导航市场空间广阔。 ..12 2.1.卫✁导航产业规模持续扩大，北斗系统赋能国内产业增长.12 2.2.传统应用方兴未艾，新领域生机勃发 2.2.1.卫量导航赋能传统测绘与地质灾害检测 .16 .17 2.2.2.无人机快速发展，赋能复杂环境地理测绘.18 2.3.赋能自动驾驶，惯导+雷达+地图综合性方案或将成为主流应用 3.技术为基，“两大平台”赋能业务发展，切入汽车领城打开新成长空间 ..20 ..26 3.1.研发投入领先，“一个核心，两个平台”+前沿产品打造核心竞争力.26 3.11.持续加码研发，推进业务发展 .26 3.12.多领域推出领先产品巩固竞争实力.27 3.2.推出瑕玑芯片，实现全流程自主可控.28 3.3.切入汽车额城打开全新增长极，具备行业先发优势 .30 3.4.对比Trimble：持续向下游拓展，产品具备性价比优势.33 4.盈利预测与投资建议.35 4.1.盈利预测.35 4.2.投资建议.36 5.风险提示：.36 图表目录 图1：华测导航全球业务覆盖 .5 图2：华测导航发展沿革 15 图3：华测导航产品概览图4：华测导航事业部情况，图5：华测导航股权结构（载至2022半年报） 6 图6：华测导航营业收入与归母净利润情况 8 8 图7：华测导航营业收入拆分占比情况， 图B：华测导航毛利率与净利率情况.9 图9：华测导航组分业务毛利率水平10 图10：华测导航2C21年四大板块毛利率水平10 图11：华测导航三大费用率情况.10 图12：华测导航研发投入与占营业收入比例10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 公司报告丨首次覆益报告 图13：华测导航政府补助金额变化情况 天风证券 .11 图14：卫星导航系统工作示意图12 图15：卫星导航定位原理.12 图16：卫星导航系统产业链.13 图17：北斗系统建设历程 .14 图18：国内卫星导航产业产值.15 图19：卫星导航系统产业产值向下游转移.15 图20：卫星导航系统垂直领域应用快速发展.16 图21:：北斗系统向国际市场拓展.16 图22：高精度定位勇种基本技术原理.17 图23：测绘RTK设备市场规模与增速.17 图24：测绘GNSS设备在沙特应用.18 图25：我国地质灾害数量与增速.18 图26：全球无人机市场规模与增速.18 图27：中国工业无人机市场规模与增速.19 图28：工业无人机主要应用领域.19 图29农机自动驾驶推动政策.20 图30：农机自动驾驶系统销量与增速.20 图31：我国各等级自动驾驶渗透率预测 .21 图32奔驰L3自动驾驶汽车通过审批.21 图33我国各等级自动驾驶添透率预测 .22 图34：惯导系统算法图示.22 图35：各类P-Box产品 .23 图36P-Box架构.23 图37：百百度Apollo开放架构平台.23 图38组合导航架构示意图.25 图39：华测导航研发投入占营收比例行业领先 .26 图40：3全球星地一体增强网络服务平台.27 图41：华测导航视觉RTK..27 图42：华测导航无人船突破三门峡水文站 .28 图43：华测导航激光雷达应用场景.28 图44：华测导航激光需达应用优势.28 图45：华测导航玻玑芯片 .29 图46：华测导航产业链中上游产品均覆盖.30 图47：3华测导航汽车领域产品应用.30 图48：华测导航自动驾驶解决方案.31 图49：松耦合解决方案.31 图50：累耦合解决方案.31 图51：全球最大5G+北斗高精地位系统发布..32 图52：Trimble营业收入与归母净利润.33 图53：Trimble发展历程 .33 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 公司报告丨首次覆益报告 天风证券 图54：Trimble毛利率与净利率.34 表1：2021年股权激励对象与获授股权数量 .11 表2：华测导航股权激励考核日标11 表3：各卫星导航系统参数情况14 表4：部分搭载高精定位技术的车型.24 表5：全球组合导航市场规模测算.25 表6：导航芯片资料概览.29 表7：华测导航P2北斗高精度定位测向接收机性能参数.30 表B：华测导航与同行公司自动驾领城进展32 表9：Trimble产品与华测导航产品对比 表10：公司业务拆分预测（单位：百万元） .35 .36 表11：可比公司估值.36 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 公司报告丨首次重盖报告 1.卫星导航领军企业，持续拓展产品边界助力业绩快速增长 天风证券 国内卫呈导航行业引领者，经营业绩稳健增长。上海华测导航技术股份有限公司成立于 2003年9月，主营业务聚焦于高精度导航定位相关产品，历经多年发展业务覆益全球，产品矩阵丰富，可在多个细分行业领域应用。公司持续稳键经营，加码研发，依靠技术实力 筑造核心壁垒，支撑业续持续移健增长，2016-2021年营业收入复合增长率达到31.84%， 同时盈利水平突出，2021年毛利率与净利率分别为54.64%/15.22%。 拓展新应用领城打开全新增长空间。公司持续开拓下游应用领域，探索产品应用边界。目前华测导航发力开拓汽车自动驾驶领域，利用卫星导航结合惯性导航赋能自动驾驶，综合性方案有望成为未来首选方案。目前公司已获取车规级认证，并斩获吒与浙江车企的定 点项目，打开全新增长空间。 1.1.业务全球广泛覆盖，精细化管理+顶尖技术赋能业务发展 卫星导航领军企业，业务全球盖。上海华测导航技术股份有限公司主要从事北斗高精度卫星导航定位相关软硬件技术产品的研发、生产和销售：并为行业客户提供数据应用及系统解决方案，为中国北斗高精度卫星导航领城领先企业之一。公司围绕“一个核心、两个平台、三大应用”实施战略布局，专注高精度导航定位核心技术，持续打造高精度定位芯 片技术平台和全球量地一体增强网络服务平台，应用方向包括导航定位授时、测绘与地理 信息、封闭和半封闭场量的无人驾驶 图1：华