东吴证券晨会纪要2024-04-12

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-04-12 宏观策略 宏观点评20240411：如何理解3月通胀超预期回落？ 相较于年初多项亮眼的经济“量”增，一季度经济“价”的成色稍显不足在3月CPI同比的超预期回落、PPI同比继续磨底的背后，我们认为一方面是晚春因素影响下居民需求回撤，以及开工进度偏缓，另一方面是年初制造业“开门红”对价格的提振有限。在一季度GDP预计实现5.0%左右的良好开局的情况下，名义增长回升的斜率仍然不足，反应一季度经济整体“量增价弱”的特点，这意味着推动价格回升依然是下一阶段政策发力的重要线索。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 宏观点评20240410：3月通胀：6月不降息就够了吗？ 3月美国通胀带来的问题可能不仅仅是美联储今年何时降息、降不降息那么简单，这可能会让拜登连任的“大棋”乱了“阵脚”。3月美国CPI数据的重要信号是美国通胀的下行趋势至少阶段性全面停滞——无论是整体还是核心，同比还是环比。值得注意的是，白宫第一时间发布了总统对于通胀的点评，可以看得出拜登确实急了，而通胀治理的优先级正在上升。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 固收金工 固收点评20240411：物价延续低位，债市常态波动 2024年4月11日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2024年3月，CPI同比上涨0.1%，涨幅较2月回落0.6个百分点；PPI同比下降2.8%，跌幅较2月扩大0.1个百分点。受季节性因素扰动，CPI环比下降；受金价油价上涨推升，CPI同比上涨；受节后生产恢复影响，PPI环比降幅缩小；受部分工业品市场需求偏弱影响，PPI同比降幅扩大；对于2024年内的通胀走势，我们预计CPI以温和上行的态势为主，PPI降幅有望收窄，随着后续加大财政政策力度及货币政策配合，内需有望回升我们预计明年物价将会稳步回升。目前，基本面虽然边际改善，但还没有出现趋势上行，利率已经下行至低位，进一步突破需要等待信号。此外需要关注美联储降息预期变动情况及国内债市供给状况。 行业 工程机械行业点评报告：住建部发布建筑和市政设备更新方案，“大规模设备更新+行业自身更新”双重周期共振 住建部印发通知，更新淘汰使用超过10年以上的工程机械设备住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》，明确提出按照《施工现场机械设备检查技术规范》，更新淘汰使用超过10年以上挖掘、起重、装载、混凝土搅拌等工程机械设备。推动大规模设备更新有望促进工程机械设备更新换代，推动老旧国一、国二机型出清，加速存量国三切国四进程。据国家环保部门要求，2016年4月1日 2024年04月12日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/13 证券研究报告 起，停止制造、进口和销售装用国二发动机的整机，这意味着2016年以 前销售的挖掘机基本为国二以下产品，距今已接近10年使用寿命，符合政策更新替换条件。挖掘机、装载机、叉车、压路机国二及以下标准保有量占2023年保有量的19.79%、37.84%、13.35%、23.78%，随着大规模设备更新政策的落地，预计有70%-80%的老旧设备将被淘汰出清，20%-30%的老旧设备会产生以旧换新的需求。柳工24Q1业绩超市场预期，工程机械板块业绩向好24Q1柳工预计实现归母净利润4.57-5.36亿元同比增长45%-70％，大超市场预期。整体来看，工程机械主要公司海外收入占比约一半左右，2024年海外收入预计两位数以上高速增长，国内增速持平，全年收入预计保持两位数增长。利润端方面，海外市场利润率普遍高于国内、规模效应及智能工厂降本增效，带动盈利能力底部回暖工程机械板块业绩向好。“大规模设备更新+行业自身更新”双重周期共振工程机械设备更新周期或已临近，大规模设备更新系列政策有望助推市场回升。上轮工程机械上行周期为2016-2020年，按照8年使用寿命，上轮销售设备已处于大规模寿命替换期，2023年为寿命替换低点，2024年起更新量开始逐年回升，行业贝塔边际向上。随着下半年更新需求增加及基数下降，行业有望迎来新一轮更新周期，大规模设备更新等系列政策助推行业回升，迎来“大规模设备更新+行业自身更新”双重周期共振。投资建议工程机械行业贝塔底部边际向上，投资价值逐步显现，综合企业竞争力及估值情况，继续推荐【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【恒立液压】，建议关注【柳工】【山推股份】【唯万密封】【长龄液压】【福事特】等。风险提示：下游投资不及预期；行业周期波动；国际贸易争端。 核心偿付能力显分化，投资收益率成胜负手——从4Q23偿二代二期工 程季报看头部寿险公司经营质效 投资建议：核心偿付能力显分化，投资收益率成胜负手。4Q23行业永续债落地发行，开拓核心资本补充的新渠道，2023年9月《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》实施差异化调节最低资本要求以及优化资本计量标准和风险因子，一定程度缓解了保险公司的偿付能力压力。我们认为险企自身应通过优化业务结构、资产结构，提升内生资本的能力从而保持偿付能力充足。当前悬在寿险股估值上方的仍是利差损这一达摩克里克斯之剑，关注2H24预定利率再次下调的可能性，财险股的避险优势仍将延续。推荐顺序：中国太保、中国财险、底部反转的新华保险和中国平安。风险提示：1）二期工程下偿付能力报告为摘要，相关指标解读与实际经营结果与风险水平可能存在偏差；2）股市波动导致投资收益下滑；3）偿付能力承压对险企资负两端带来负向螺旋影响 推荐个股及其他点评 东阿阿胶（000423）：“双轮驱动”增长强劲，滋补国宝焕发新生 轻舟已过万重山，不利因素消除后阿胶龙头重回稳步高增。东阿阿胶深耕阿胶行业70余载，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标，核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。目前东阿阿胶已成长为OTC第一大单品，滋补养生第一品牌。2020年以来公司逐步清除不利因素，通过终端动销、消费者深度运营、数字化营销等策略消化超量渠道库存。2022年，公司践行强力举措来治理东阿阿胶的市场生态，稳价格，清渠道，强信心！截至2023年底，核心产品终端价 证券研究报告 格企稳，渠道库存优化效果显著，库存量逐步恢复正常水平。2023年，公司全年营收47.15亿元（+16.66%，同比增长16.66%，下同），归母净利润为11.51亿元（+47.55%），扣非归母净利润10.83亿元（+54.7%），业绩表现亮眼。“药品+健康消费品”双轮驱动，核心产品在营销、渠道和产品力三方面共同提振下快速成长。品牌营销方面，公司不断提高品牌势能，新老媒介齐发力，多途径抢占新老消费者心智。2023年复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕均快速增长，“小金条”阿胶粉作为符合年轻化、便捷化的阿胶新形态，2023年收入快速破亿。产品力提升方面，公司积极拓展复方阿胶浆新适应症，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。凭借确切的疗效及充分的循证医学证据，复方阿胶浆有望进一步开拓院内市场。渠道方面，阿胶块精简渠道；复方阿胶浆拓宽渠道，积极开拓零售市场、院内市场、基层县域市场空间；同时，公司线上渠道有望成带来较大的增量。此外，公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场1619”品牌，围绕滋补男科领域等独特大品种进行二次开发，有望满足更多消费者的滋补保健需求。盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润分别为13.87、16.42、19.40亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/26//22X。考虑到公司作为阿胶品类的龙头企业，品牌+渠道+产品优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，产品放量不及预期风险；政策风险等。 百利天恒-U（688506）：首创双抗ADC，书写全球重磅产品新篇章 BL-B01D1为首创双抗ADC，携手BMS共同打造下一个重磅炸弹：BL-B01D1是全球首创的EGFR×HER3双靶ADC药物，在多个上皮肿瘤适应症中均表现出积极疗效信号，有望成为泛肿瘤大单品。2023年，B01D1的研究成果陆续在ASCO、ESMO、SABCS等国际会议上亮相，展示了其在非小细胞肺癌、乳腺癌、鼻咽癌、小细胞肺癌、头颈癌等实体瘤中亮眼数据，适应症仍在持续拓展。2023年12月，百利天恒与BMS达成了一项超80亿美元的全球战略合作协议，首付款高达8亿美元，共同在全球推进BL-B01D1的临床开发。国内方面，百利天恒启动三项Ⅲ期临床多项II期临床，Ⅰ/Ⅱ期探索性临床正在验证十余个潜在适应症；海外方面，BL-B01D1目前正在开展全球多中心I期临床研究（BL-B01D1-LUNG101），BMS及百利天恒将陆续启动在肺癌、乳腺癌领域的全球注册临床。 九丰能源（605090）：2023年年报点评：一主两翼有效布局，彰显高质量 发展 盈利预测与投资评级：考虑海外气价的变化，我们下调2024-2025年公司归母净利润从16.9/18.8至15.2/17.4亿元，预测2026年归母净利润20.4亿元，同增16%/15%/17%，2024-2026年PE11/10/8x（2024/4/10）。能服与特气业务发展加速，维持“买入”评级。风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期。 劲仔食品（003000）：2024年一季度业绩预告点评：盈利提升进行时，业 绩再超预期 公司Q1业绩再超预期，利润率连续两个季度保持双位数，业绩兑现进行时。 宏观策略 宏观点评20240411：如何理解3月通胀超预期回落？ 相较于年初多项亮眼的经济“量”增，一季度经济“价”的成色稍显 不足。在3月CPI同比的超预期回落、PPI同比继续磨底的背后，我们认为一方面是晚春因素影响下居民需求回撤，以及开工进度偏缓，另一方面是年初制造业“开门红”对价格的提振有限。在一季度GDP预计实现5.0%左右的良好开局的情况下，名义增长回升的斜率仍然不足，反应一季度经济整体“量增价弱”的特点，这意味着推动价格回升依然是下一阶段政策发力的重要线索。一季度CPI同比为何回升不足？我们可从结构上发现几个主要原因（图3）：一是出行的进一步涨价有限。相对去年，今年一季度出行相关的旅游、交通燃油对通胀的拉动增加，但边际改善程度有限。假期后出行相关服务回撤力度也较大，3月服务CPI与核心CPI环比分别回落1.1%、0.6%，均创历史极值。二是食品、居住两个主要拖累因素尚未企稳。今年一季度整体供应充足的背景下食品价格依旧在低位波动，同时占CPI权重不少的租金涨价受阻，连续两个月同比录得0.0%。相对于CPI，PPI方面的逆风更多：内因是制造业“开门红”下生产端“内卷”，以及年初地产、基建开工偏缓。从环比上看，3月汽车、医药及计算机电子制造业PPI均持平或微跌0.1~0.2%，上游黑色、煤炭开采业PPI大幅回落。海外因素成为3月PPI环比为数不多的拉动，海外原油涨价与需求回暖带动油气开采、有色金属加工分别环比涨价1.1%与0.6%。往后看，季节性因素对二季度通胀回升的帮助有限：4-6月CPI环比通常季节性回落，同时海外原油涨价的顺风同样有不确定性。从政策层面理解，一季度经济实际增速开局亮眼，但企业盈利、居民收入及资产价格预期的持续好转离不开名义增长的巩固，我们预计二季度政策推动价格回升的抓手可能重新落在地产与基建开工方面。3月通胀具体数据来看；CPI同比增长大幅收窄至0.1%，食品、服务项均大幅回撤。节后农产品供给充足，食品价格同比下降2.7%。假期效应退坡后出行相关服务价格明显回落，服务价格同比涨幅收窄至0.8%。非食品消费品逆势涨价，同比涨幅小幅