集采影响充分消化，明星产品保持潜力，创新转型将步入密集收获期

石药集团（1093）更新报告 买入2024年4月 10日 集采影响充分消化，明星产品保持潜力，创新转型将步入密集收获期 2023销售增长有所放缓：2023年公司营收314.5亿元(同比+1.7%，下同)，毛利221.8亿元(-0.4%)，毛利率70.5%(-1.4pts)。销售费用91.41亿元(-11.6%)，销售费用率29.1%(-4.3pts)。行政费用11.90亿元(+1.4%)，行政费用率3.8% （+0.0pts）。归母净利润、扣非归母净利润分别为58.73亿元(-3.6%)、62.75亿元(+2.8%)，扣非归母净利率20.0%(+0.3pts)。各业务板块中，成药板块收入 256.4亿元(+4.6%)，经营溢利率26.1%(+1.4pts)；受到维C产品价格持续低迷的影响，维C原料板块收入19.3亿元(-23.7%)，经营溢利率0.3%(-17.2pts)；抗生素原料板块收入17.1亿元(+13.9%)，经营溢利率9.0%(+1.4pts)；功能食品板块收入21.72亿元(-8.9%)，经营溢利率25.9%(-1.2pts)。 恩必普双向拓展维持潜力，新产品陆续上市接力增长：2023年公司神经系统领域收入90.89亿元(+12.1%)，占成药收入比例扩大至35.4%。作为刚需型用药，恩必普仍然保持增长趋势。丁苯酞注射剂型和软胶囊专利到期后，公司仍然握有一项丁苯酞药物活性组合物及其制备方法的专利，2032年到期。此外，公司也正在积极开发新适应症，以进一步延长恩必普的生命周期。随着公司持续深耕院外市场，以及新适应症的拓展，恩必普仍然有一定的增长空间。铭复乐自收购后保持高速增长，24年初又获批急性缺血性卒中溶栓治疗的新适应症，进一步为神经板块的持续增长提供了动力。受到克艾力集采降价持续影响，肿瘤领域期内收入减少至61.39亿元(-16.4%)，占成药收入的23.9%。随着集采放量的逐渐体现，23年 高小迪 852-25321960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业医药 股价6.22港元 目标价8.61港元 （+38.4%） 股票代码1093 Q4已呈现恢复增长的态势。此外，多恩达(米托蒽醌脂质体)，多恩益(盐酸伊立替康脂质体)、纳鲁索拜单抗(RANKL单抗)等重磅产品的获批上市及后续JMT101(EGFR 市值 732.0亿港元 单抗)、DP303c(HER-2ADC)等陆续进入商业化销售阶段，也将充分弥补老产品销售下降的缺口。抗感染、心血管、呼吸、消化代谢、其他领域收入分别为42.36亿 52周高/低 8.01/5.20港元 元(+19.7%)、24.40亿元(-15.5%)、15.60亿元(+124.0%)、8.89亿元(+17.8%)和 每股净现值 2.79港元 12.49亿元(+24.1%)。 主要股东 蔡东晨及管理层 自研BD双轨前进，创新转型迎接收获：公司进一步加强创新研发投入，期内研 （29.67%） 发费用48.31亿元（+21.2%），占成药收入的18.8%，预计5年内将有超过50个新品或新适应症获批。此外，2023年公司取得了谷美替尼与Paxlovid的中国权益，另实现一项对外授权（Nectin-4ADC），商业合作收获颇丰。借助国家大力扶持创新药的东风，公司创新转型战略将进一步取得成效。 目标价8.61港元，维持买入评级：我们采用DCF为公司估值，其中WACC为11%, 永续增长为1%，测算得出目标价8.61港元，对应2024年15.9倍市盈率，较现价有38.4%上升空间，买入评级。 已发行股本119.03亿股 盈利摘要股价表现 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 ©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。