固定收益专题：央行购债的历史及国际比较

央行购债的法律依据及方式 根据《中国人民银行法》，央行无法直接购买国债，但在二级市场买卖国债是货币政策的重要组成部分。其购买国债具体可分为两种不同方式：现券交易——央行从二级市场购买国债，主要包括定向发行的特别国债，体现在资产表中的对政府债权科目；回购交易——国债是央行进行回购交易的主要质押券种之一，可以通过央行对其他存款性公司债权科目，间接反映国债的质押回购。 央行过去国债交易以质押回购为主 央行在过去购买国债多采用回购交易的方式，通过以国债资产质押手段来影响市场流动性，而对于二级市场现券交易则相对谨慎，仅出现2007年一次大规模发行，后续进行数次续发，目前央行直接持有国债规模有限。预计未来央行考虑扩大国债交易时，或将优先表现为增加以国债为主要质押的回购交易，随后再向二级市场买断国债转变，发行方式与2007年特别国债相近。 海外央行购债多在利率低点 美联储共有两轮大规模购买国债潮，分别位于2008年金融危机后与2020年疫情冲击，其联邦基金利率均在0%-0.25%的低点。美联储持有国债总规模占其总资产约61%，而我国央行资产中涉及国债交易的资产比重为40%，相较美国明显偏低，直接持有国债比重不足4%。日本央行大量购债发生于2012年之后，其在负利率情况下大量开启购债，以起到量化宽松的作用，这与我国目前的利率状况有较大不同。 短期内央行购买国债必要性不足 从流动性来看，央行仍有充足的降息和降准空间，短期内并不需要通过购买国债来提供流动性。2024年央行多次提到当前仍有降准空间。按存款准备金利率5%的下限计算，目前仍有2%左右的降准空间。我国目前的经济现状与大规模购债的美国、日本有明显不同，后者当时准备金率长期处于低位，利率也降至0或负值，因此我们认为我国央行目前不存在通过购买国债进行“量化宽松”的必要。 若未来央行购买国债的可能影响 我们预计央行未来将优先扩大回购交易中国债的质押交易；中长期也有可能以定向发行等方式买断交易国债，投放规模将与市场对货币的正常需求相匹配，是央行正常货币政策工具的补充，绝非量化宽松式的大量购买。 央行加大国债的购买有助于提供市场流动性，能够加快经济恢复；同时稳定资金面的波动；此外提高国债需求，利好债市。但也可能造成市场扰动、增加央行的资产负债表风险等。 风险提示：货币政策超预期调整，经济复苏超预期。 1.央行如何进行国债购买？ 根据《中国人民银行法》第二十九条：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，因此央行无法直接购买国债。但根据第二十三条：中国人民银行为执行货币政策，可以运用的货币政策工具就包括“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。因此，央行在二级市场买卖国债本身是货币政策的重要组成部分，也具有相关的法律基础，其购买国债具体可分为两种不同方式： 1.1现券交易——二级市场买断国债 该方式央行直接从二级市场购买国债，并且一次性地投放基础货币，计入资产负债表上对政府债权科目，主要包括定向发行的特别国债。例如2007年，财政部发行1.55万亿特别国债用于购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源，其中1.35万亿采用针对农业银行定向发行的方式，当日央行在二级市场上买断，一次性投放基础货币，资产负债表上的对政府债权科目扩张至1.6万亿元。 图表1：2007年财政部发行特别国债过程 1.2回购交易——国债为主要质押对象 回购交易指中国人民银行通过正向、逆向回购影响市场流动性的操作，其中质押债券便包括国债的交易。逆回购中央行向一级交易商购买有价证券、释放市场流动性，并约定在未来特定日期卖出有价证券，到期表现为收回流动性；正回购则相反，为央行向市场上收回流动性的操作。国债是央行进行回购交易的主要质押券种之一，中期借贷便利MLF的担保范围最初便包括国债，但具体占比并未公布。由于回购交易中国债的持有权不发生变化，因此央行的回购交易不会体现在对政府债权中，不过我们可以根据央行对其他存款性公司债权科目，间接反映回购交易中涉及的国债交易。 图表2：央行购买国债方式对比 资产负债表科目 2.央行过去国债交易以质押回购为主 2.1现券交易方式并不常用 从央行对政府债权规模角度进行追踪，在2000年之前央行对政府债权余额便已达到1582亿元，第一次扩张位于2001年1月，规模从1582亿元升至约2800亿元； 第二次是2007年，分别在8月与12月两次扩张至1.6万亿元。其中第二轮扩张的过程较为明确，根据2007年国务院及财政部相关议案，财政部发行1.55万亿特别国债以组建国家外汇投资公司，其中1.35万亿针对农业银行定向发行、央行在二级市场买断，计入资产负债表对政府债权科目。此后随着特别国债到期，财政部与央行在2017、2022年分别进行了国债续发，央行“对政府债权”科目保持在1.5-1.6万亿元，占央行总资产比例也由2007年的8%-9%下降至2024年的3.3%；与当前29.9万亿元的国债总额相比，央行持有国债的比例在5%左右，可见，央行对于现券交易购入国债较为谨慎，其操作并不常用，整体规模相对较小。 2.2回购交易为央行的主要手段 从回购交易角度看：2014年前央行“对其他存款性公司债权”项目增长缓慢，在2014年之后随着MLF等一系列创新型货币政策工具的推出，央行对流动性市场由相对被动向主动掌握进行转变，其中国债属于重点质押券种，此后央行对其他存款性公司债权规模迅速扩张，成为央行进行国债交易的主要手段。 综合上述分析可得，央行在过去购买国债多采用回购交易的方式，通过以国债资产质押手段来影响市场流动性，而对于二级市场现券交易国债则相对谨慎，仅出现2007年一次大规模发行，后续多为续发，目前央行直接持有国债规模有限。因此我们预计，未来央行考虑扩大国债交易时，或将优先表现为增加以国债为主要质押的回购交易，随后再向二级市场买断国债转变，发行方式与2007年特别国债相近。 图表3：“对政府债权”项目变动（亿元） 图表4：“对其他存款性公司债权”项目变动（亿元） 图表5：央行资产负债表构成（亿元；%） 3.海外央行购债多在利率低点 3.1美联储购买国债规模远超我国央行 美联储共有两轮大规模购买国债潮：首轮位于2008年金融危机后，2008年12月联邦基金利率降至0%-0.25%，触及正常利率政策底部，美联储在2009年3月开始首次大规模购买国债，在之后的三年时间内持有国债规模扩张至超过2万亿美元； 第二次大规模购债是随着2020年疫情冲击，3月联邦基金利率再次降至0%-0.25%、同时美联储将其法定准备金率下调为0，并在同月再度购债扩表，持有国债规模在2022年达到约5.7万亿元。截至2024年4月上旬，美联储持有国债总规模为4.58万亿元，占其总资产的61%。 对比中美两国央行持有国债规模，我国央行直接持有国债的比例近年来维持在3-4%，这一较低比例与我国央行自2007年以来未现券买断国债有关；而考虑我国央行可能涉及国债交易的所有资产（对政府与存款性公司债权之和）来看，其占比自2014年以来有所扩张，目前比例在40%左右。但仍然远低于美联储持有国债占比的60%，我国央行资产中涉及国债交易的比重相较美国一直较低，而直接持有国债更不常见。 图表6：利率低点时美联储大规模购债（亿美元；%） 图表7：中美央行持有国债占其总资产比例（%） 3.2日本央行购买国债更能反映量化宽松 日本央行的购买国债行为更加反映其量化宽松的目的，其央行大量购债主要发生于2012年之后，彼时日本经济持续承压，央行不断扩大货币政策宽松规模，其政策利率从0.1%下调至0最后长期处于负利率，法定准备金比率也长期低于1%。在央行推出的资产购买计划（APP）下，央行购买大量包括国债在内的资产以提供市场流动性。由此可见，日本央行是在负利率情况下大量开启购债，以起到量化宽松的作用，这与我国目前的利率状况有较大不同。 图表8：日本央行购买国债情况（千亿日元；%） 4.央行购买国债不同于“量化宽松” 4.1短期内央行购买国债必要性不足 从流动性来看，央行仍有充足的降息和降准空间，短期内并不需要通过购买国债来提供流动性：中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上就提到，目前中国银行业的存款准备金率平均为7%，后续仍然有降准空间，将加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕；而在3月21日国新办新闻发布会上，央行副行长宣昌能表示，我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备。2024年2月5日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（已执行5%存款准备金率的机构除外），按存款准备金利率5%的下限计算，目前仍有2%左右的降准空间。结合上述对海外央行购债的环境讨论，我国目前的利率现状与大规模购债的美国、日本有明显不同，以购买国债等方式进行量化宽松一般在利率已经降至零或负值，无法使用常规货币政策采取；同时美国、日本的存款准备金率也与我国有较大区别，美联储于2020年3月正式将其法定准备金率下调为0、而日本平均准备金也一直处于1%以下。 我们认为我国央行目前通过购买国债的方式投放流动性的必要性不足，也不存在通过购买国债进行“量化宽松”的担忧。 图表9：存款准备金率至少有2%的下降空间（%） 图表10：LPR利率仍有下降空间（%） 4.2若未来央行购买国债的可能影响 结合去年中央金融工作会议中总书记提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，我们预计央行未来或将优先扩大回购交易中国债的质押交易，加大MLF、逆回购等涉及国债交易的比重；中长期也有可能以定向发行等方式买断交易国债，投放规模将与市场对货币的正常需求相匹配，是央行正常货币政策工具的补充，绝非量化宽松式的大量购买。 如果央行通过现券交易、质押回购等方式加大国债的购买，这一举措有助于快速向市场提供流动性，能够加快经济恢复；同时作为央行货币政策工具的有力补充，能够稳定资金面的波动；此外，还能够提高国债需求，利好债市。但央行购债伴随的一定风险也值得警惕：大量流动性涌入可能造成市场扰动，短期内经济过热、通胀上行；同时通过现券买断持有国债，其债券价格波动可能增加央行的资产负债表风险。 5.风险提示 货币政策超预期调整，经济复苏超预期。