如何理解央行购债：基于资产负债表的分析

2024年5月31日 如何理解央行购债：基于资产负债表的分析 ■国债的发行方是财政部，买方大致可分为三类：一是公众，主要包括国内外居民、实体企业以及非银行金融机构；二是商业银行；三是央行。 ■对财政部而言，国债发行后，无论卖方是谁、如何交易，其资产负债表的变动是一致的。发债后，财政部门的资产端和负债端将等量扩张，资产负债率出现上升（分子分母等量上行），即公共部门通过债券融资进行了加杠杆。 ■对公众而言，购买国债是一种资产配置行为。公众购债会在短期内吸收市场流动性，财政部面向公众成功发债后，直至财政存款支出前，对实体经济和金融市场（特别是银行间市场）将产生紧缩效果。紧缩程度与公众购债方式有关，若考虑货币乘数，存款购债的紧缩效果或超过现金。 ■对商业银行而言，购买国债会减少准备金，同时增加国债资产，相当于在两种安全资产中重新配置，资产规模保持不变。准备金减少仍将对经济金融产生收缩性效果。一方面，银行间市场可拆借资金规模下降，或推升短期资金利率；另一方面，银行购债可能挤出信贷投放，抑制私人部门信用派生。 ■对央行而言，在公开市场操作中买卖国债，是各国货币政策操作中的常规工具，我国也不例外。目前我国公开市场操作中的国债交易主要包括回购交易和现券交易。对于回购交易，国债仅用作质押物，不计入央行对政府的债权，实质上仍然是央行和其他金融机构之间的债权债务关系。央行逆回购将使得银行体系短期出现扩表，银行间流动性上升，正回购的效果则相反。对于现券交易，交易后国债的债权人由商业银行转移至央行。央行买入国债的同时向商业银行注入准备金，通过扩表形成基础货币投放，相当于“印钱”。 ■央行回购交易的主要功用在于平滑短期流动性，现券交易则可更为有效地调节基础货币供给。在当前我国外汇占款占比下降、存款准备金率降至历史低位的背景下，现券交易的必要性和重要性显著提升。一是可有效增加稳定的长期资金供给，二是可完善货币政策双向调控机制，三是可有效引导国债收益率曲线。 ■综合研判，我们认为现券交易或将成为我国央行重要的常规货币政策工具。短期看，央行购债可有效缓解国债供给放量可能导致的流动性紧张，平抑利率波动，降低财政实际融资成本；若长期利率水平过低，央行也可择机卖出国债。中长期看，通过现券交易增加长期资金供给，有助于推升通胀、改善预期，降低市场主体债务负担，增强经济增长内生动能。 谭卓招商银行研究院总经理助理 ：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com 牛梦琦宏观研究员 ：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com i 目录 一、财政部：发债扩表加杠杆1 二、公众：购债导致资产结构变化1 三、商业银行：购债消耗准备金3 四、中央银行：公开市场操作3 五、央行购债：量价影响6 六、结语：央行现券交易的经济意义7 图目录 表1：财政部门资产负债表变动：发行国债（元）1 表2-1：公众资产负债表变动：公众以现金购债（元）1 表2-2：央行资产负债表变动：公众以现金购债（元）1 表3-1：公众资产负债表变动：公众以存款购债（元）2 表3-2：商业银行资产负债表变动：公众以存款购债（元）2 表3-3：央行资产负债表变动：公众以存款购债（元）2 表4-1：商业银行资产负债表变动：商业银行购债（元）3 表4-2：央行资产负债表变动：商业银行购债（元）3 表5-1：商业银行资产负债表变动：央行逆回购（元）5 表5-2：央行资产负债表变动：央行逆回购（元）5 表5-3：商业银行资产负债表变动：买断式交易（元）5 表5-4：央行资产负债表变动：买断式交易（元）6 图1：央行通过公开市场操作调节市场流动性4 图2：2007年央行曾运用外汇购买特别国债4 图3：外汇占款与创新型政策工具“此消彼长”6 图4：目前金融机构平均存款准备金率已降至7.0%6 2024年3月，《习近平关于金融工作论述摘编》问世，指出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。这一表述源自去年10月习近平总书记《在中央金融工作会议上的讲话》，但当时后半句并未出现在会议通稿中，属于增量信息。央行购债问题由此引发市场热议。 国债的发行方是财政部，买方大致可分为三类：一是公众，主要包括国内外居民、实体企业以及非银行金融机构1；二是商业银行；三是央行。由于 《中国人民银行法》明文禁止央行在一级市场上直接认购国债2，央行在二级市场购买国债的公开市场操作成为此次市场讨论的焦点。 本文简要分析国债的发行和交易过程中，上述四类主体资产负债表的变动，进而推演央行在二级市场购买国债所可能产生的独特影响与现实意义。 一、财政部：发债扩表加杠杆 对财政部而言，国债发行后，无论卖方是谁、如何交易，其资产负债表的变动是一致的。简单举例，财政部成功发行100元国债后，其资产端将增加 100元存款，负债端将增加100元国债（表1）。发债后财政部门的资产负债率将出现上升（分子分母等量上行），即公共部门通过债券融资进行了加杠杆。 表1：财政部门资产负债表变动：发行国债（元） 资产 负债 存款+100 国债+100 资料来源：招商银行研究院 二、公众：购债导致资产结构变化 公众以现金购买国债，是最简单的情形（表2-1）。公众所持有的现金不经由商业银行，直接进入财政部在央行的存款账户。 表2-1：公众资产负债表变动：公众以现金购债（元） 资产 负债 现金-100国债+100 / 资料来源：招商银行研究院 1非银行金融机构主要指养老金、共同基金以及证券公司自营账户等。 2《中国人民银行法》第二十九条规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。 央行负债结构由此变化，流通中的现金减少，财政存款增加（表2-2）。银行体系（包括央行和商业银行）资产负债表规模维持不变。 表2-2：央行资产负债表变动：公众以现金购债（元） 资产 负债 / 财政存款+100现金-100 资料来源：招商银行研究院 若公众使用存款购债（表3-1），则需经由商业银行。公众支出存款时，商业银行负债端存款减少，资产端准备金下降，发生缩表（表3-2）。 表3-1：公众资产负债表变动：公众以存款购债（元） 资产 负债 存款-100国债+100 / 资料来源：招商银行研究院 表3-2：商业银行资产负债表变动：公众以存款购债（元） 资产 负债 准备金-100 存款-100 资料来源：招商银行研究院 财政部成功发行国债后，资金将由商业银行结转至央行的财政存款账户，央行负债端相应发生结构性变化，财政存款增加，准备金减少（表3-3），资产负债表规模仍然保持不变。 表3-3：央行资产负债表变动：公众以存款购债（元） 资产 负债 / 财政存款+100 准备金-100 资料来源：招商银行研究院 可见，对公众而言，购债事实上是一种资产配置行为，不论在一级市场还是二级市场，使用现金还是存款，都表现为资产结构的变化：国债持有增加，现金/存款减少。 但对银行体系而言，公众购债的不同支付方式则将产生差异化影响。理论上，公众以现金购债无需经由商业银行，将导致全社会流通中现金减少。公众以存款购债则会令商业银行产生缩表，使得商业银行存款和准备金同时减少。 简而言之，财政部面向公众成功发债后，直至财政存款支出前，短期内会吸收流动性，对实体经济和金融市场（特别是银行间市场）产生紧缩效果。考 虑到货币乘数（MoneyMultiplier）的放大效应，公众以存款购债的紧缩效果可能会超过现金。若财政融资规模巨大，可能推升国债利率水平，进而推高全社会融资成本，并对私人部门投融资形成挤出。 三、商业银行：购债消耗准备金 商业银行在一级市场购买国债，或是在二级市场上购买公众所持有的国债，可简单理解为商业银行的资产配置行为。若商业银行国债交易的对手方是央行，则存在货币政策意涵，我们将在下一部分中重点讨论，此处不予展开。 商业银行购债会消耗准备金，表现为资产端国债增加，准备金减少（表4-1），相当于两种安全资产中重新配置，资产负债表规模保持不变。 表4-1：商业银行资产负债表变动：商业银行购债（元） 资产 负债 国债+100 准备金-100 / 资料来源：招商银行研究院 商业银行购债完成后，央行负债端将发生与商业银行资产端相对应的变化，财政存款增加，准备金减少（表4-2），资产负债表规模仍然保持不变。 表4-2：央行资产负债表变动：商业银行购债（元） 资产 负债 / 财政存款+100 准备金-100 资料来源：招商银行研究院 值得注意的是，尽管商业银行购债后整个银行体系的资产负债表规模保持不变，但由于商业银行准备金减少，仍可能对经济金融产生收缩性效果。一方面，银行间市场可拆借的资金规模下降，或推升短期资金利率。另一方面，准备金作为基础货币/高能货币（HighPoweredMoney），具备信用派生能力。商业银行将其用于国债投资而非信贷投放，或对私人部门信用派生产生一定抑制。 四、中央银行：公开市场操作 央行在公开市场操作中买卖国债，事实上是各国货币政策操作中的常规工具，我国也不例外。《中国人民银行法》第二十三条规定，人民银行为执行货币政策，可以运用多种货币政策工具，其中就包括“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。 我国央行公开市场操作中的国债交易主要有两类，回购交易和现券交易。在回购交易中，国债通常与政策性金融债、地方政府债等央行认可的其他高信 用等级债券一起，作为主要抵押品。当前我国央行公开市场操作的国债交易全部是回购交易。2023年，央行公开市场操作总规模42.8万亿，实现净投放1.1万亿（图1），全部为逆回购交易，持续为金融市场注入流动性3。 图1：央行通过公开市场操作调节市场流动性图2：2007年央行曾运用外汇购买特别国债 资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院 历史上，央行偶尔也在公开市场操作中进行国债现券交易。央行在二级市场买卖国债，通常会反映在其资产负债表“对政府债权”科目下。2001年与2007年，这一资产项目规模出现跳升，指向央行大规模增持了国债。公开资 料显示，2007年，为成立中投公司，财政部向中国农业银行定向发行了1.35万亿特别国债，其后央行运用外汇储备向农行全额购买，导致当年央行“对政府债权”增加了1.35万亿。在此之后，央行分别于2017年和2022年再度购入 国债，均为2007年特别国债部分到期后续发的特别国债，“对政府债权”规模总体维持不变（图2）。值得一提的是，2003年之前央行曾卖出少量国债以回笼基础货币，但由于国债交投不活跃以及现券不足，卖出国债现券此后并未成为央行的常规操作。 接下来，我们将具体分析央行的国债回购和现券交易如何影响银行体系的资产负债表，及其对市场流动性的影响。值得注意的是，央行公开市场操作仅涉及二级市场，理论上不会对财政部的资产负债表产生即期影响。 （一）回购交易/质押式回购：平滑短期流动性 我国央行的回购交易有逆回购（投放流动性）和正回购（回收流动性）两个方向。以更为常见的逆回购为例，央行在向一级交易商购入国债时，会约定在未来特定日期再将国债卖给对方。交易过程中，国债仅用作质押物，不计入央行对政府的债权，实质上仍然是央行和其他金融机构之间的债权债务关系。因此，逆回购交易开展时，商业银行的准备金资产和对央行负债短期内同时上升，资产负债表出现扩张。商业银行扩表的持续时间取决于逆回购交易的期限， 3值得注意的是，中美两国逆回购操作的方向相反。美联储的逆回购（ReverseRePurchaseAgreement，简称为ReverseRepo），是美联储向一级交易商卖出有价证券回笼资金，并约定在一定期限后买回证券的操作，主要是为了回收美元流通性；而中国央行的逆回购操作则是为了投放流动性。 通常为7天、14天或28天（