对央行现券交易操作机制的思考：世纪初央行购债历史深挖

若央行现券买卖业务重启，需重点关注其中操作机制的设计，关乎流动性投放的模式和对债券收益率的引导。在现实机制落地之前，我们转向对2000-2003年央行现券买卖历史细节的挖掘，以期为未来央行重启现券买卖工具的具体模式分析做出参考。 概述：频繁买入，少量卖出，随央票发行而退出 央行公开市场业务中保留有现券交易工具，历史上曾在2000年-2003年间通过二级市场债券买卖调节流动性，持续的时间不算太长。 交易标的：国债、政策金融债和中央银行融资券 交易方式：固定价格数量招标和底价价格招标两种方式买入操作：1999年10月12日首次开展现券买入 卖出操作：2002年4月9日，央行首次开展现券卖断操作工具退出：2002年下半年，随央票发行，现券买卖逐渐退出会计处理：计入“对政府债权”或“对其他存款性公司债权” 操作机制：从引导定价转向流动性调节 阶段一（2000-2002年底）：明确买卖标的+数量招标为主。央行会在操作之前，明确标的债券，及其价格、数量等要素；招标方式主要是数量招标，仅有少量价格招标；通过公开市场操作交易公告披露中标结果；较为重要的是，这一阶段央行曾通过买入操作，主动引导个券定价。 阶段二（2002年底-2003年）：流动性调节为主，减少价格引导。 央行不再公布操作标的，而是以债券品种范围形式进行操作；招标方式均采用价格招标，中标结果自动按照价格优先原则进行确定；就信息披露而言，招标结束后央行公告现券买入总成交量，但不再披露具体的券种及其对应的价格和招标量；故机制调整的结果是更加侧重操作的总体数量规模，以此完成调降流动性的目的，尽量排除了对个券定价的影响。 展望：关注操作机制设计，避免错误解读定价信息 总结来看，通过深挖世纪初央行现券交易业务操作机制细节的变化，我们判断未来央行重启工具更可能延续2002年底机制调整之后的思路，即侧重于流动性调节，尽量避免直接的定价引导。现券交易业务重启或更多侧重于工具储备，初期操作规模或为百亿级别及以下，千亿及以上级别操作对市场深度的要求更高。未来需要继续关注工具重启的操作机制设计，理解操作思路，避免对定价信息的过度解读。 风险提示： 流动性超预期收紧、信息收集不全。 在此前报告《当讨论央行购买国债时需要知道的》中已经对央行购债时的几个现实层面问题做出解读，并强调未来若工具重启，需重点关注其中操作机制的设计，关乎流动性投放的模式和对债券收益率的引导。在现实机制落地之前，我们转向对历史细节的挖掘，通过梳理2000-2003年央行现券买卖工具的操作流程和定价机制，来挖掘历史实操中的细节，以期为未来央行重启现券买卖工具的具体模式分析做出参考。 1概述：频繁买入，少量卖出，随央票发行而退出 央行公开市场业务中保留有现券交易工具，历史上曾在2000年-2003年间通过二级市场债券买卖调节流动性，持续的时间不算太长。为向商业银行提供长期流动性、提升货币政策效能，央行于1998年10月发布了《货币政策司关于开办公开市场业务现券交易的通知》（银货政[1998]150号），正式开始进行公开市场现券买卖业务。 交易标的：在中央国债登记结算有限责任公司托管的、经中国人民银行批准可上市流通转让的，各一级交易商自营的国债、政策金融债和中央银行融资券。 交易方式：固定价格数量招标和底价价格招标两种方式。2004年之前央行会通过中国债券信息网和中国货币网发布《公开市场业务交易公告》，其中最早的一篇为公开市场公告2000第1号。 买入操作：1999年10月12日首次开展现券交易，随后买入规模快速上升。 如2000年1月5日，央行现券买断“96国债6”、“99国债10”等五只债券。 受产能相对过剩、东南亚金融危机冲击的影响，1998-2000年我国物价水平持续偏低，贷款增速持续下降，央行持续开始买入操作，投放中长期流动性。 卖出操作：2002年4月9日，央行首次开展现券卖断操作，以数量招标形式卖出20亿“96国债6”。2002年初开始贷款增速稳步回升，继续向银行提供长期流动性的必要性下降，央行开启卖出操作回收流动性。 图表1：2000第1号央行现券买断招标 图表2：2002第13号央行现券卖断招标券96国债6 工具退出：2002年下半年开始外汇占款快速增长，央行货币政策操作转向以回收流动性为主，而当时国债市场规模有限，央行难以通过大规模现券卖断回笼资金。因此央行最终选择发行央票来抑制基础货币的过快增长，国债买卖工具逐渐退出。 图表3：2002年初贷款回升，年末外汇占款快速上涨图表4：2000-2003年期间，我国国债市场规模仍偏小 会计处理 ：国债二级市场的买卖大多属于一次性操作 （ 即outright operation），计入央行“对政府债权”这一科目，若买入国债则该项规模会增加，若是卖出则会减少。因此当2000-2003年央行多次通过二级市场买卖国债调节流动性时，央行资产负债表中的对政府债权规模也出现频繁波动。若买卖标的涉及政金债，在资产端可能仍计入“对其他存款性公司债权”科目。 图表5：2000-2003年央行资产负债表中的对政府债权规模也出现频繁波动 2操作机制：从引导定价转向流动性调节 2000-2003年央行开展二级市场现券买卖，虽然操作时间不长，但其操作机制也发生过重大变化，前后可以分为两个阶段。 2.1阶段一（2000-2002年底）：明确买卖标的+数量招标为主 第一，央行会在操作之前，明确标的债券，及其价格、数量等要素。央行会明确选择买入或卖出的债券（2002年后央行主要从操作工具表中选择券种），并公布数量以及价格指标，要求一级交易商在规定时间内进行投标。具体来看，央行曾在2002年3月21日公开市场公告(2002年第1号)中公布了央行公开市场业务买入现券操作工具表，此次工具箱中共包括40只债券，其中有30只国债，10只政金债，并明确公开市场业务操作室在进行买入现券操作时，将从操作工具表内选择部分或全部券种招标，央行公开市场业务操作室会不定期公布公开市场业务现券操作工具表。 图表6：2002年3月披露的央行公开市场业务买入现券操作工具表 第二，招标方式主要是数量招标，仅有少量价格招标。（1）2000-2002年央行国债现券交易的报价形式以数量招标为主，其中数量招标情况下央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如低于招标量则按实际投标量确定中标量。（2）仅在2002年5月23日至7月25日期间有小部分标的以价格招标，价格招标下央行明确招标量，公开市场一级交易商以价格进行投标，价格由竟标形成。 图表7：2000年5-7月间央行现券买断采用了数量招标和价格招标两种招标方式 第三，通过公开市场操作交易公告披露中标结果。央行会在当天的公开市场操作交易公告中明确当日公开招标的债券明细，并披露价格、数量等指标。其中2000年至2002年1月，央行的公开市场操作交易公告只披露价格指标，对应数量招标披露买入价格，价格招标披露招标价格上限。2002年3月26日至2002年9月，央行开始在披露价格指标的同时也开始披露招标量。 图表8：2002年1月29日并未公告买入国债的招标量图表9：2002年3月12日开始公告买入国债的招标量 第四，较为重要的是，这一阶段央行曾通过买入操作，主动引导个券定价。 （1）在2002年9月3日和9月10日，央行两次面向所有的40家公开市场业务一级交易商公开招标买入30年期国债“02国债05”，价格分别为98.04元、98元，由于招标上限价格低于市场价格，央行两次公开市场操作交易公告合计披露招标量100亿，但实际买入78亿，投标率仅为78%。（2）央行货币政策司公开市场处在《关于2002年人民银行公开市场业务情况》一文中曾详细说明了这次操作的背景：“由于市场无法对30年期债券定价，加上发行利率明显偏低使得持有该债券的机构不愿意低于面值出售，因此该债券上市后就难以达成交易，买卖双方难以找到双方都认可价格水平”。（3）文章也披露了，央行这次操作的思路：“事实证明该价格是适当的，不存在人民银行高于市场价格收购问题。人民银行买入30年期国债交易，也使得原来被30年期国债扭曲了的中国债券收益率曲线一定程度得以修正，市场利率的期限结构趋于合理”。可见，在具体操作上，彼时央行会主动引导个券的定价，来引导期限结构至合理定价状态。 图表10：2002年9月3日公开市场业务交易公告 图表11：2002年9月10日公开市场业务交易公告 2.2阶段二（2002年底-2003年）：流动性调节为主，减少价格引导 央行货币政策司公开市场处在《2003年中央银行公开市场操作回顾和思考》中曾对当时的机制调整做出说明，总结操作机制要点如下： 第一，央行不再公布操作标的，而是以债券品种范围形式进行操作。央行将过去公布买入债券数量和价格的招标方式，转变为根据央行资产管理久期规划和资产组合目标确定列入债券品种的范围，一级交易商报出意愿卖出债券的数量和价格，央行根据报价情况及是否满足央行债券资产组合目标等因素对相关债券以最优报价确定中标。在这种操作机制下，央行公开市场操作人员在交易前并不知道实际买入券种，而是按照一级交易商投标收益率情况确定。每个一级交易商也无法确定自己所投标的券种能否成交，而是通过竞标产生结果。具体来看，如下图，央行提前一个工作日公告债券品种的范围和参与招标的一级交易商，不再披露价格、数量等信息。第二日招标方式均采用价格招标。 第二，招标方式均采用价格招标。现券买入交易过程通过交易系统进行，根据一级交易商对招标债券的不同报价，交易系统自动对每只债券按照投标价格的升序进行排序，中标结果自动按照价格优先原则进行确定。具体操作上，自2002年底央行改变现券交易操作方式后，仅在2002年12月和2003年10月14日、21日开展了三次现券买入操作，之后央行现券交易操作暂停，直至2007年特别国债发行过程中央行通过在二级市场启动现券买断工具的方式提供政策配合。 图表12：2003年10月14日进行买入现券操作的通知图表13：2003年10月21日进行买入现券操作的通知 第三，就信息披露而言，招标结束后央行公告现券买入总成交量，但不再披露具体的券种及其对应的价格和招标量。《2003年中央银行公开市场操作回顾和思考》中曾明确提及此次机制调整“借鉴美联储公开市场现券交易方面的成功经验”。从上述操作机制和信息披露都能看到，机制调整后央行并不针对特定期限和特定个券进行买卖操作，并且仅披露数量信息，也不再披露操作个券细节。 故其机制调整的结果是更加侧重操作的总体数量规模，以此完成调降流动性的目的，尽量排除了对个券定价的影响。 图表14：2003年10月14日公开市场业务交易公告 图表15：2002年10月21日公开市场业务交易公告 3展望：关注操作机制设计，避免错误解读定价信息 鉴于现券买卖工具对于债券定价影响的直接性，未来工具若重启，需重点关注其操作机制的设计，是否会对个券价格产生影响。通过深挖央行现券交易操作历史细节可以发现：（1）阶段一（2000年-2002年底）央行现券买卖以数量招标为主，并且由于央行直接会确定买入债券的价格，并让一级交易商根据价格来决定投标量，因此这一阶段央行现券交易对债券定价的影响相对较大。同时这一阶段央行直接决定买卖的个券，可通过现券买卖实现对收益率曲线的调整，例如2002年央行通过定向招标30年期国债020005.IB，成功修正了原本被30年期国债扭曲的国债收益率曲线。（2）第二阶段（2002年底-2003年）央行不再公布明确的招标券种，而是根据资产管理久期规划和资产组合目标确定品种范围，并且定价方式以价格招标为主，市场化水平提升，让一级交易商在各个期限上报价，充分竞争。因此这一阶段央行操作不会对债券价格产生较大的影响或冲击。未来，央行重启现券买卖工具，若延续2002年底之后的机制设计，将更多实现流动性调节的目的，而非对债券定价产