宏观点评20240328：央行购债的来龙去脉

宏观点评20240328 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 央行购债的来龙去脉2024年03月28日 买卖国债长期以来是央行分内的工作，但是在特殊的时点确实容易让人读出特殊的意味。总书记在去年中央金融工作会议的一句“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”讲话引发了今天市场的热议——财政货币化和央行大放水要来了？毕竟央行第一次在公开市场业务中直接购买国债发生在1999年，彼时国内也面临着物价疲软、长期建设国债连续发行的情况。对于前者，我们认为这并不是禁忌；对于后者，我们则持谨慎态度，我们认为放在当前这句话更现实的意义可能在于，央行今年在流动性层面会更加配合国债的发行，以及为超长期国债的定向发行留下空间。 “增加国债买卖”，绕不开“管住货币”的大前提。如果我们完整通读总书记在会议上的讲话，“稳定货币是做好金融工作的重要基础”、“去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招”是开篇最重要的定调，货币信贷的方向是“从外延式扩张转向内 涵式发展”、“结构上有增有减”。都说明了货币政策更多注重的是结构上的优化以及工具箱的完善。 央行购买国债，理论上可通过以下三种路径： 方式一：在一级市场直接购买国债，但这是我国中央银行法的“禁区”。我国央行法规定，禁止央行在一级市场上参与国债交易，并且严格限制可供交易的国债种类。因此，我国央行直接从一级市场购买财政部发行的国债，是不可行之举。 方式二：在二级市场通过质押式购债（回购交易），是我国央行的“惯用手段”。虽然央行从一级市场购入国债受限，但央行在二级市场购买国债不存在法律障碍。我国央行法规定并不排斥央行在公开市场买卖国债，直接指出央行的货币政策工具之一就是“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。央行从二级市场购债的方式之一是质押式——也就是央行通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平发债时带来的资金面波动。这是央行配合发债时使用最多的方法，也是 近几年央行扩表的主要因素，这一手段相比直接买断存在一定的资金成本。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《工业企业利润的“新质”含量》 2024-03-27 《美国消费者信心的“真相”》 2024-03-26 方式三：在二级市场通过现券交易买断式购入或卖出国债，可能是必要情形下的“杀手锏”。与回购交易不同之处在于，如果购买的国债期限较长，央行相当于向经济体等额释放长期流动性，对于稳经济的作用可能会更加明显。不过负面影响在于会直接干扰债市的定价，而且央行要承担后续债券波动的风险。 不过，我国央行买断式购入国债的案例并不多。这种情况除了1999年之外，曾在 2007年、2017年及2022年发生过，这三年央行购入的国债均与2007年首发的特 别国债息息相关。2007年央行购入的是为了提高外汇资产运营收益而首发的特别国债，2017、2022年购入的均是2007年特别国债部分到期后的续发国债。 结合海外经验，我们认为当前可能还未到央行大规模直接购买国债的地步。美、日主要通过二级市场买断式购入国债，我们发现其央行开启购债的时点有些共同的特点：一是宏观经济承压；二是央行已经没有降息空间；三是购债有“路径依赖”，一旦开启就难以退出： 美联储购买国债均开始于特殊的经济背景：首次是在2008年金融危机爆发后，12 月美联储降息至0%-0.25%触及正常利率政策底部，随后在2009年3月开始首次大 规模购买国债；第二次大规模购债是在2020年疫情冲击下，3月美联储同样将利率降至0%-0.25%，并在同月开启新一轮大规模购债扩表。 日本央行购债同样开启于超宽松货币环境：继1999年将政策利率降至0后，日本 经济持续疲软，日央行不断加码宽松力度，并于2001年3月宣布在必要时直接购 买长期国债；2012年日本经济再度承压，购债规模也在该年逐步加速扩张。 风险提示：国债发行方式超预期；政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 1/5 二级市场购买 央行购买财政部国债的方式 一级市场购买 可操作，经常使用：央行通 过逆回购向市场注入流动性 ，熨平发债期的资金面波动 不可操作：中央银行法禁止中央银行在一级市场上参与国债交易,并且严格限制可供交易的国债种类 图1：我国央行购买财政部发行国债的方式 可操作，但较少使用：譬如 2023年12月央行全额买断 7500亿元的2022年特别国债 买断式 （央行直接购买国债，支付全款并持有该国债，不涉及质押资金，风险由央行承担） 质押式 （央行向财政部购买国债时，同时向财政部提供资金质押，财政部在未来按约定的条件和期限将资金归还给央行，央行持有国债作为抵押物，质押式具有一定的风险控制机制） 数据来源：东吴证券研究所绘制 图2：我国央行的资产负债表结构 亿元 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 中国央行： 其他资产国外资产 对非金融公司债权 对政府债权 总资产 对其他金融性公司债权 对其他存款性公司债权 200220042006200820102012201420162018202020222024 数据来源：中国人民银行，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图3：历史上我国央行买断式购入国债的案例 时间购入国债信息具体操作方法 由财政部向有关银行发行13500亿元特别国 2007年2007年发行的15500亿元特别国债中，其中债，筹集人民币资金后，向央行购买等值的 13500亿元是定向发行 外汇，同时央行利用卖汇获得的13500亿元人民币向有关银行购买等值的特别国债。 2007年13500亿元定向发行的特别国债中的央行启动现券买断工具、通过债券二级市 2017年 6000亿元到期，需要对特别国债进行续作 场从金融机构买入当时滚动发行的6000亿元 特别国债。 2022年 财政部发行了7500亿元特别国债，是针对 2007年所发行的特别国债续发 央行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场一级交易商买入7500亿元特别国债。 数据来源：人民日报，东吴证券研究所 图4：美联储购买国债时的货币政策背景 %联邦基金目标利率美联储资产：美国国债（右轴） 2020年疫情冲击下，美联 储再次开启大规模购债 2009年初：美联储 首次开启国债购买 6 5 4 3 2 1 十亿美元 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 00 20032006200920122015201820212024 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 图5：日本央行购买国债时的货币政策背景 % 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 日本:政策目标利率日本央行资产:日本政府债券(右轴)万亿日元 2001年3月：日央行 宣布在必要时直接 购买国债 2012年经济承压，日央行 购债规模加快 700 600 500 400 300 200 100 -0.20 19982000200220042006200820102012201420162018202020222024 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身