公司首次覆盖报告：夯实山东省内龙头地位，着眼布局全国市场

立足山东，稳健布局全国的区域医药零售龙头 公司前身创立于1999年，2015年改为股份制，后于2021年在深圳证券交易所创业板上市。公司自山东起家，坚持直营连锁为主的营销模式，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，不断拓展空白区域和市场，已成为综合实力较强的知名区域医药连锁零售企业。我们看好公司省内市场下沉布局及持续性的省外扩张，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.94/2.49/3.47亿元，EPS为0.48/0.61/0.86元，当前股价对应PE为26.9/20.9/15.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 政策加速处方外流，行业内“集中度+连锁化率”提升为大趋势 处方外流是中国医疗改革发展的大趋势，2009年3月国务院发布的《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》指出要推进医药分开，为后续我国医药卫生领域改革明确了发展目标。随着国家接连推进药品零加成、分级诊疗、带量采购、“双通道”、门诊统筹等一系列政策，将会促进处方持续、加速外流，零售药店将受益于处方外流带来的市场流量。此外，行业内连锁化率及集中度未来都将逐渐提高，龙头企业在此基础上将持续提高话语权，把握处方外流的基本盘。 全渠道立体布局，省内省外同步推进，多元化业务布局深化竞争优势 公司通过布局“线下+线上”营销渠道，全方位把控多区域、多年龄客户群体。 在线下直营门店拓展方面，公司在销售额、市场占有率方面均位列省内第一，在竞争格局较零散的山东省内仍具有较大的市场份额提升空间；重点以并购方式开拓连锁化率较低的辽宁省和福建省市场，具备良好的切入角度及较大的拓展空间。此外，公司积极优化数智化运营体系，以B2C、 O2 O和私域方式驱动新零售业务发展。同时多元化提升品牌影响力，一方面打造独家IP，围绕IP持续推出系列生活商品，并以公益活动打造品牌影响力；另一方面发展自有品牌业务，并创新开发年轻化中药养生商品、个人美护商品等，把握年轻消费群体，打造营收第二增长曲线。 风险提示：政策变化风险，处方外流速度不及预期，门店拓展及增速不及预期。 财务摘要和估值指标 1、漱玉平民：立足山东，稳健布局全国的区域医药零售龙头 扎根山东，稳健扩张。漱玉平民前身创立于1999年，2015年改制为股份有限公司，后于2021年7月成功在深圳证券交易所创业板上市。公司自山东起家，医药零售为主营业务，销售范围涵盖中西成药、保健食品、中药饮片、健康器械等，坚持直营连锁为主的营销模式和区域深耕的稳健扩张策略，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，依托专业的医药服务能力及较完善的连锁零售网络布局，不断拓展空白区域和市场，实现以山东为核心，逐步向辽宁、黑龙江、福建等区域拓展的发展格局。 此外，公司紧跟行业发展趋势，同步拓展线上销售渠道，持续推进数字化转型赋能管理效率提升，已成为综合实力较强的知名区域医药连锁零售企业。 图1：公司立足山东，稳健向外扩张 1.1、股权结构稳定，实控人经验丰富，员工激励、人才培养机制完善 公司股权结构稳定，创始人行业经验丰富。公司实控人为董事长李文杰，截至2023Q3通过直接和间接方式，合计持有公司43.07%的股权，与漱玉锦云和漱玉通成为一致行动人，公司股权集中。李文杰先生作为公司实控人兼董事长，拥有丰富的产业经营管理经验，1984年至1994年，任山东医药总公司医疗器械研究所副主任； 1994年至1998年，任山东省医药开发公司副总经理；1999年创立公司前身济南漱玉保健品有限公司，此后在药品零售行业深耕二十余载。 图2：公司股权结构清晰，截至2023Q3实控人持有公司超40%股权 2023年首次推出股权激励计划，彰显公司信心，调动核心人才积极性。公司2023年首次推出共3期考核的股权激励计划，以8.79元/股的价格授予119人共计470万股，截至2023年12月15日已完成授予首次和部分预留限制性股票共计409.5万股。 此外，业绩考核目标以2022年净利润为基数，2023-2025年的净利润增长率目标值分别为25%、70%和110%，触发值分别为20%、50%和80%。股权激励计划的设立有利于公司吸引和留住优秀管理人才和核心业务骨干，充分调动公司核心团队的积极性与创造性，提升团队凝聚力和企业核心竞争力，确保公司能够高效的实现发展战略和经营目标。 表1：2023年首次推出股权激励计划，彰显业绩信心 人才选拔、教育、培养机制完善，提高市场竞争力。随着公司经营规模的扩大，持续引进合格的药学技术人才、专业服务人才，成为公司持续高效运营的核心要素之一。公司于2008年成立漱玉平民商学院，建立特色的漱玉平民商学院人才培养体系，通过与山东省内外40多所医药相关大专院校药学等专业合作，搭建不同的校企合作培训体系，成立如订单班、店长班、师徒班及药师班等专业人才培养班级，以保证每年可持续、稳定的向公司输入相关专业人才，提升药品零售方面的专业化服务能力。同时，公司不断完善内部多层次培训体系，推进移动端学习平台建设，不断提升在职员工的胜任力；通过管培生计划、青年才俊班等项目吸引优质人才，搭建完备的人才成长体系，实现公司人才队伍的可持续发展。 图3：公司完善的人才培养机制使得销售队伍完备、人员充足（单位：人） 1.2、营收利润稳健增长，费用管控能力良好 疫情影响叠加门店拓展成本开支，使公司业绩短期承压。2021年药店板块整体受疫情影响较大，国内多地区为加强疫情防控，纷纷出台入店客流登记、四类药品暂停门店销售、门店暂时关闭等措施，对药品零售门店的客流以及销售额产生一定的影响，因此2021年公司营收增速呈现显著下滑。同时叠加2021年公司自建门店数量快速增长，全年新建直营门店数量同比增长175.6%，致使归母净利润显著承压。 营业收入稳健增长，疫情影响逐步消退。拉长时间维度来看，公司营收及净利润整体增速稳健，2018-2022年公司营业收入由28.88亿元增长至78.23亿元，CAGR达28.29%；归母净利润由1.13亿元增长至2.29亿元，CAGR达19.28%。2023年前三季度公司实现营收65.34亿元，同比增长24.53%，归母净利润达1.62亿元，同比增长24.52%，扣非归母净利润1.6亿元,同比增长30.17%。值得注意的是，2022年公共卫生事件后，四类药品限制陆续放松，居民需求得到释放，为公司营收带来一定的积极贡献。相对应的，2022年增加的四类药品家庭库存以及居民购买产生的高基数营收存在“双刃剑”效应，但此影响在2023年开始逐步消退，虽在一定程度上使2023年业绩表现相对疲软，但不改长期向好趋势。 图4：长期来看公司营收呈现稳健增长态势 图5：2021年受疫情影响，归母净利润显著承压 分行业来看，零售业务为主要营收来源。公司主营业务包括医药零售、医药批发和促销、陈列与咨询服务。2022年公司医药零售营收达68.11亿元，同比增长43.32%，占总营收的87.07%；批发业务营收达7.68亿元，同比增长85.05%，占总营收的9.81%； 促销、陈列与咨询服务营收达1.3亿元，同比增长9.06%，占总营收的1.66%。其中，批发业务受益于公司战略布局，自2020年起大力拓展加盟业务以来，2022年营收规模已实现翻倍增长。 图6：医药零售是公司的关键主营业务（单位：百万元）图7：2022年医药零售营收贡献占比超85% 分产品来看，中西成药为主要营收来源。公司已布局中西成药、中药饮片、保健食品和健康器械等产品在内的多元化、全家庭的商品体系。2022年公司中西成药营收达57.01亿元，同比增长47.16%，占总营收的72.87%；中药饮片营收达4.42亿元，同比增长26.19%，占总营收的5.65%；保健食品营收达5.37亿元，同比增长13.25%，占总营收的6.86%；医疗器械营收达6.21亿元，同比增长55.29%，占总营收的7.93%。 从收入占比来看，中西成药的收入占比最高，2018-2022年，中西成药收入从19.42亿元增长到57.01亿元，CAGR达30.9%，2023H1中西成药收入为31.54亿元，同比增长29.34%。此外，在多元化经营的发展策略下，不同类型产品的毛利率差异较大。 其中，公司营收占比最高的中西成药产品2023H1毛利率为24.63%，同比增长1.4pct。 图8：公司已形成多元化、全家庭的商品体系（2022年）图9：2021-2023H1中西成药毛利率维持较稳定水平 盈利能力稳中向好，费用管控相对稳健。从整体盈利能力来看，公司毛利率自2018年起逐年下滑，从2018年的36.25%下降至2021年的28.51%，并自2021年起基本维持平稳，2023年前三季度公司毛利率达30.07%，呈小幅上扬态势。净利率2020年小幅上涨至4.73%，但整体基本维持在3%上下波动，2023年前三季度净利率达2.44%。从费用端来看，期间费用率从2018年的29.52%下降至2020年的22.87%，2020年后呈现增长态势，2023年前三季度期间费用率达26.14%，其中销售费用为21.36%。销售费用自2020年小幅回升主要由于：（1）新增门店和渠道拓展导致的营运支出增加；（2）为满足消费者对于专业服务能力的需求，需要全面补充员工和职业药师，为后续快速发展储备人才，因此人工费用支出增加。 图10：公司盈利能力稳中向好，毛利呈改善趋势 图11：公司费用率水平自2020年起基本稳定 2、政策支持处方外流，药品零售市场前景广阔 2.1、政策助力处方外流，长期趋势不改，利好零售药店行业发展 处方外流为长期发展趋势，为零售药店行业发展打开新局面。处方外流是中国医疗改革发展的大趋势，2009年3月，国务院发布的《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》指出要推进医药分开，为后续我国医药卫生领域改革明确了发展目标。目前，随着国家接连推进药品零加成、分级诊疗、带量采购、“双通道”、门诊统筹等一系列政策，将会促进处方持续、加速外流，零售药店将受益于处方外流带来的市场流量。 表2：国家出台多项政策促进处方外流，利好零售药店行业发展 2.2、提高连锁化率和集中度，建立规模优势，承接外流处方 2.2.1、零售药店增速迅猛，连锁化率稳步提升 药品零售企业数量持续增长，零售药店连锁化率稳步提升。据商务部《2022年药品流通行业运行统计分析报告》统计，2022年全国共有药品零售企业约63万家，其中零售连锁企业6,650家、下辖连锁门店36万家，零售单体药店26.33万家，零售药店连锁化率约57.8%。2013-2022年，我国零售药店向连锁化经营模式方向稳步发展，连锁化率稳步提升。但与此同时，2021年美国零售药店连锁率达71.1%，相比于发达国家，中国零售药店连锁率仍处于较低水平。 图12：药品零售企业数量增速2020年达到峰值 图13：2013-2022年我国零售药店连锁率持续提升 中国不同地区的零售药店连锁率存在显著差异，上海连锁率最高。根据《2022年药品监督管理统计年度数据》计算，国内各地区零售药房连锁率存在较大差异。 上海地区连锁化率最高，达92.09%，而全国平均水平仅为57.76%。由此可见，全国范围内零售药店市场发展并不均衡，各区域内的竞争程度也存在较大差异，呈现一定的区域竞争特征，因此竞争实力较强的零售药店企业在医疗资源相对不丰富、零售药店市场发展程度较低、区域竞争程度较弱的地区内仍有进一步深入开发的空间。 图14：2022年中国不同地区的零售药店连锁率存在显著差异 政策引领行业发展方向，中国零售药店市场大有可为。2021年10月商务部发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，明确指出到2025年，要培育形成5-10家超500亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%的总体发展目标。我们认为随着政策引导支持，大型连锁药店将会持续扩张全国范围门店布局