公司首次覆盖报告：涂料龙头地位巩固，全渠道布局开启新成长

涂料龙头地位巩固，全渠道布局开启新成长 目前建筑涂料竞争格局较分散，地产存量时代叠加基建政策红利，赛道由大B端向小B和C端领域切换，有望带来新的增长动力。公司深耕建筑涂料行业，具备产能、规模、品牌三大核心竞争，C端和小B端业务潜在增长空间较大。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为114.75、136.52、164.37亿元，同比增速分别为0.4%、19.0%、20.4%；归母净利润分别为5.62、9.25、13.70亿元，同比增速分别为234.8%、64.7%、48.1%；EPS分别为1.49、2.46、3.64元；PE分别为83.41、50.65、34.20倍；首次覆盖给予“买入”评级。 渠道拓展提升收入增速韧性，盈利率先进入修复期 三棵树深耕建筑涂料行业，是民族涂料第一品牌。公司实施全渠道布局战略，产能、渠道、品牌三大核心竞争力助力C端和小B端业务快速发展，在地产景气度下行背景下公司整体营收增速仍保持韧性：（1）产能布局，公司加速扩产，目前已形成覆盖华东、华南、华中、华北、西南五大核心区域的产能布局，一方面扩大业务覆盖半径，另一方面降低运输成本，区位优势逐步显现。（2）渠道优势，C端业务，公司实施“农村包围城市”战略，叠加扁平化渠道经销模式，公司在三四线城市的市占率快速提升；小B端，公司加速布局地方城投和国央企新渠道，同时积极拓展非房应用场景，多元化渠道扩展为小B端提供潜在增长动能。 （3）品牌：一方面，公司定位中高端市场，研发创新打造差异化竞争优势；另一方面，拓展多元化宣传渠道，赋能品牌升级。公司减值风险已于2021年大幅出尽，叠加原材料价格大幅回落，公司率先迎来盈利拐点。 未来增长路径清晰，财务状况有望延续改善趋势 建筑涂料市场竞争格局较分散，地产存量时代叠加基建政策红利，赛道由大B端向小B和C端领域切换，有望带来新的增长动力。公司坚持全渠道布局战略，未来增长路径清晰：公司深耕C端业务，产品、服务、渠道、营销四大优势赋能零售业务高速增长，逐步向一二线城市渗透；小B端高性价比优势显现，市场拓展空间较大，随着疫情管控因素逐步削弱，多元化渠道拓展为小B端业务提供充足的增长动能。同时公司财务状况有望延续改善趋势：（1）随着疫情管控因素削弱，C端和小B端有望呈现快速增长态势，叠加公司实施精细化管理，销售费用率有望持续改善；（2）盈利改善有望优化资产负债结构。 风险提示：原材料价格持续上升风险；价格涨价不及预期风险；房地产政策不及预期风险；房地产流动性风险持续蔓延的风险。 财务摘要和估值指标 1、内资涂料龙头企业，渠道变革提升增长韧性 1.1、民族涂料第一品牌，深耕建筑涂料市场 三棵树深耕建筑涂料，是民族涂料第一品牌。三棵树于2003年7月17日在福建莆田成立，2007年9月27日实施股份制改革，2016年6月3日在上海证券交易所主板上市。三棵树深耕墙面涂料和木器涂料，在此基础上逐步拓展装饰施工、基材与辅材、防水材料、保温装饰一体板等业务，致力于打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统。公司以“健康、自然、绿色”为核心打造品牌，2021年跻身全球涂料上市公司市值排行榜第8位以及全球建筑装饰涂料排名第8位，成为民族涂料第一品牌。 图1：公司打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务的一站式集成系统 1.2、实控人持续增持+员工激励常态化，彰显长期发展信心 实控人洪杰具备较强的专业性和前瞻性，持续增持提振信心。截至2022年9月30日，三棵树的创始人兼董事长洪杰持股比例为67.02%，是公司的控股股东和实际控制人。洪杰的大学专业是化工，现担任中国涂料工业协会副会长，在成功研发洪洋牌白胶后，洪杰意识到粘合剂行业技术壁垒低且利润率逐年降低，2002年决定进军涂料行业，三棵树成为国内第一个倡导“健康漆”概念的涂料品牌。洪杰具备较强的专业性和前瞻性，助推公司稳步发展。洪杰分别于2018年6月19日、2018年12月19日、2020年10月16日增持52.65、7.31、818.83万股，增持比例分别为0.40%、0.05%、3.14%，控股股东持续增持彰显长期发展信心。 图2：洪杰是三棵树的控股股东和实际控制人 图3：实控人洪杰持续增持股票 股权激励成效显著，收入盈利双高增。2017年10月26日，公司向236名激励对象授予限制性股票218.12万股，占当期总股本的2.17%；2018年9月4日，公司向56名激励对象授予40.60万股预留限制性股票，占当期总股本的0.3%；业绩考核要求为以2016年为基准，2017年/2018年/2019年净利润增速不低于30%/69%/120%。 股权激励初显成效，2016-2019年营业收入CAGR为45.27%，归母净利润CAGR为144.84%，收入和盈利能力均实现高速增长。 表1：公司实施股权激励计划提高高管积极性 持股计划持续提升团队凝聚力，实控人托底保证彰显长期发展信心。公司自2018年实施员工持股计划，员工出资认购成立持股计划，计划管理人从二级市场购买股份，锁定期届满实施清算。参与认购的管理层、核心员工数量以及持股计划规模逐期增加，深度绑定核心骨干员工，持续提升团队凝聚力。同时，实控人洪杰为参与认购员工的资金提供托底保证，基准收益率为10%（第一期为6%），彰显实控人对公司长期发展信心。 表2：参与认购的管理层、核心员工数量逐期增加 1.3、全渠道布局+减值风险大幅出尽，业绩率先进入修复期 1.3.1、C端+小B端双渠道发力，助力收入增长保持韧性 深耕墙面涂料业务，助力收入高速增长。自上市以来，三棵树营业收入呈现高速增长的态势，2016-2021年CAGR为42.45%。公司重点布局墙面涂料业务，按照应用领域不同，墙面涂料分为家装墙面涂料和工程墙面涂料，家装墙面涂料主要针对C端客户，工程墙面涂料主要针对小B端和大B端客户。2018年公司率先布局“涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工”六位一体的一站式集成系统，墙面涂料营收占比呈现下降趋势，2021年营收占比为59.81%。2016-2021年公司墙面涂料营收CAGR为36.23%，公司深耕墙面涂料业务，助力营收高速增长。 图4：三棵树收入呈现高速增长的态势 图5：墙面涂料业务是公司营业收入的主要来源 2016-2020年，大B端业务是公司收入增长的核心驱动力。根据公司年报披露，目前工程墙面涂料的客户主要为大型房地产开发商。2016-2020年房企融资渠道和土地政策持续收紧，龙头房企土储充足且资金实力雄厚，行业集中度加速提升，CR5由2016年的12.89%增长至2020年的18.10%，CR10由2016年的18.72%增长至2020年的26.49%。同时，房企逐渐重视对原材料成本、品质、服务等方面的管控，且精装房渗透率逐年提高，集采成为主流趋势。公司重点布局大B端业务，受益于下游集中度提升和下游集采渗透率提高，工程墙面涂料业务高速增长，2016-2020年营收CAGR为41.88%，远高于家装墙面涂料业务的17.28%，大B端业务成为公司营收增长的核心驱动力。 图6：房地产行业集中度显著上升 图7：2016-2020年大B端业务是公司收入增长的核心驱动力 C端+小B端双渠道发力，助力收入增长保持韧性。受融资政策持续收紧以及停贷事件影响，大B端业务增长乏力，三棵树积极推进渠道变革，小B端、C端业务成为公司增长新亮点，营收增速韧性较强：（1）C端加速发力，公司深耕零售业务，采取“农村包围城市”营销策略，持续加大渠道拓展力度，自2021年家装墙面漆业务成为公司营收增速的核心驱动力，2022年1-9月增速为29.61%，高于工程墙面漆的-6.14%。（2）大B渠道赋能小B渠道，公司大B端业务采用直销和经销两种销售模式，具有产能区位、研发、品牌优势显著等核心竞争力，助力小B端快速拓展客户，截至2021年末，小B渠道客户14,848家，同比增长97.08%，成为工程墙面涂料新的增长亮点，在地产B端业绩承压的背景下，2022年1-9月工程墙面涂料业务营收仅同比微降6.14%。 图8：三棵树营收增速呈现较强韧性 1.3.2、减值风险大幅出尽+原材料价格回落，率先迎来盈利拐点 减值风险大幅出尽+原材料价格回落，公司率先迎来盈利拐点。2016-2020年，公司重点布局工程涂料大B端业务，工程墙面涂料亦是公司利润增长的核心驱动力，2016-2020年归母净利润CAGR为39.20%，2020年工程墙面涂料毛利占比增长至54.94%。2021年公司归母净利润为-4.17亿元，自上市以来首次出现亏损，主要原因有两点：（1）下游房地产流动性风险加剧是主导因素；（2）原材料价格上涨，尤其在B端市场建材企业定价权较弱，无法有效传导成本压力。随着不利因素逐步削弱，2022年三棵树率先迎来盈利拐点： 图9：2021年公司自上市以来首次出现亏损 图10：工程墙面涂料成为公司毛利润的重要组成部分 图11：除2021年公司毛利率和净利率趋势大致相同 图12：三棵树净利率率先迎来拐点 （1）原材料价格回落推动毛利率边际修复，原材料是墙面涂料生产成本的重要构成部分，成本占比超80%，墙面涂料的上游原材料主要包含乳液、钛白粉、颜填料、助剂。2021年受丙烯酸出口需求强劲的影响，公司原材料采购成本显著上升，墙面涂料单位材料成本达2.84元/kg，同比增长25.09%。受国内地产需求偏弱的拖累，自2021年10月丙烯酸价格呈波动式下降态势，助推公司毛利率持续边际改善。 图13：原材料是墙面涂料成本的主要构成部分 图14：2021年公司原材料采购成本上涨 图15：自2021年10月丙烯酸价格呈波动下降态势（元/吨） 图16：2022年涂料企业毛利率逐步回暖 （2）减值风险已大幅出尽，率先迎来盈利拐点：1）受地产客户流动性风险的影响，2021年公司对恒大地产、融创、阳光城等出险房企应收款项计提坏账准备，信用减值损失为8.14亿元，同比增长734.16%，已存在减值风险已大幅出尽；2）受益于“控风险”政策主线以及公司对地产业务的优化措施（包含缩减地产业务规模、与优质国央企开展业务、收紧信用政策），新增减值风险的压力较小。 图17：三棵树应收账款坏账风险已大幅出尽（亿元） 2、产能+渠道+品牌，多维度构筑核心竞争力 按客户和渠道划分，公司业务可分为三类：（1）大B端：客户主要为大型地产商，采取直销模式；（2）小B端：客户为地方小型房企和工程公司，采取经销模式； （3）C端：客户主要为装饰公司，主要采取经销模式。公司逐步降低对地产业务的依赖，重点布局小B端和C端业务。小B和C端业务定制化特征突出，公司主要采取“以销定产”的生产方式，即根据客户订单自主生产。中国呈现地域辽阔、人口分布不均的特征，公司以品牌、渠道、产能为支柱，构筑核心竞争力。 2.1、核心竞争力一：产能优势 内生增长+外延并购，完善产能布局版图。截至2016年末，公司仅有福建莆田、天津、河南、四川四个生产基地，墙面涂料在产产能仅39.2万吨/年。自上市以来，公司积极扩张墙面涂料产能，同时收购大禹防水进军防水领域，打造内外墙涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”的绿色建材一站式集成系统。目前公司共有福建（莆田、莆田秀屿）、天津北辰、河南南阳、四川邛崃、安徽明光、湖北（应城大禹防水工厂、应城涂料工厂）、河北（保定、廊坊）、江苏、广东（广州、清远）13个生产基地，截至2022年6月末，墙面涂料、防水卷材、防水涂料在产产能分别为229.4万吨/年、12512万平方米/年、18.89万吨/年，2017-2021年CAGR达43.18%，形成覆盖华东、华南、华中、华北、西南五大核心区域的产能布局。 图18：截至目前三棵树共有13个生产基地 随着公司加速扩张产能，区位优势逐渐显现： 第一，布局核心区域产能，扩展业务覆盖半径。涂料