传统稳健，科力普、零售大店靓丽

2024年03月31日 投资评级 传统稳健，科力普、零售大店靓丽 行业6个月评级 轻工制造/文娱用品 买入（维持评级） 公司发布2023年年报 当前价格目标价格 35.98元 元 23Q4公司实现收入74.9亿，同增19.5%；归母净利润4.3亿，同增24.6%；扣非归母净利润4.0亿，同增28.1%；基本数据 晨光股份（603899）证券研究报告 23年实现收入233.5亿，同增16.8%；归母净利润15.3亿，同增19.1%；扣非归母净利润14.0亿，同增21.0%。 传统业务：结构优化，增长稳健 23年书写工具/学生文具/传统办公收入22.7亿/34.7亿/35.1亿，同增 4.8%/8.6%/8.9%，毛利率为41.9%/34.0%/27.6%，同增2.4pct/1.6pct/1.3pct。 公司优化产品结构，延续爆品打造，提高单款上柜率和销售贡献，提升新品存活率。此外推进全渠道布局，线下聚焦重点终端和单店质量提升；线上推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，23年晨光科技收入8.57亿元，同增30%。 九木&生活馆：收入及盈利表现靓丽 23年晨光生活馆（含九木）收入13.4亿（其中九木12.4亿），同增51.0%； A股总股本(百万股) 926.60 流通A股股本(百万股) 923.83 A股总市值(百万元) 33,338.94 流通A股市值(百万元) 33,239.35 每股净资产(元) 8.45 资产负债率(%) 45.47 一年内最高/最低(元) 51.18/29.75 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 张彤联系人 zhangtong@tfzq.com 净利率1.7%，同比+5.7pct。伴随商场客流恢复，经营质量持续优化；且作 为晨光品牌和产品升级的桥头堡，盈利能力快速提升。 截至23年末门店数659家，其中九木/生活馆618/41家（较年初+129/-10家，较Q3末+46/+0家）。 科力普：延续快速增长，供应链持续优化 23年收入133.1亿，同增21.75%；毛利率7.15%，同比-1.2pct；净利率3.0%，同比-0.4pct。科力普聚焦办公、MRO、营销礼品和员工福利，拓展政府及国央企客户，收入增长稳健；此外中后台管理能力持续提升，仓储全国布 股价走势 -2% -8% -14% -20% -26% -32% -38% 晨光股份沪深300 局、改进效率。 费用率优化，盈利能力稳健 23年公司毛利率为18.86%，同比-0.5pct；23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/3.5%/0.8%/-0.2%，同比-0.2pct/-0.5pct/-0.2pct/-0.03pct,归母净利率为6.5%，同比+0.13pct，盈利能力稳定。 调整盈利预测，维持“买入”评级 23年公司计划提升分红比例至50.7%，积极回馈股东；公司传统业务龙头地位稳固，科力普及零售大店有望延续增长；中期海外市场拓展空间广阔。根据23年年报，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为18.4亿/21.9/25.8亿（24-25年前值分别为20.88亿/25.53亿），对应PE为18X/15X/13X。 风险提示：竞争环境加剧，商场线下客流量下滑，九木及科力普盈利能力提升不及预期，海外市场拓展不及预期等 2023-032023-072023-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《晨光股份-季报点评:传统业务韧性凸显，线上业务持续发力》2023-11-02 2《晨光股份-半年报点评:Q2营收表现 亮眼，传统业务持续修复》2023-08-27 3《晨光股份-年报点评报告:22年科力普靓丽，传统业务品类渠道持续精进》2023-04-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 19,996.32 23,351.30 28,165.79 33,423.43 38,921.31 增长率(%) 13.57 16.78 20.62 18.67 16.45 EBITDA(百万元) 1,939.76 2,193.15 2,408.41 2,867.04 3,329.86 归属母公司净利润(百万元) 1,282.46 1,526.80 1,837.51 2,187.69 2,583.88 增长率(%) (15.51) 19.05 20.35 19.06 18.11 EPS(元/股) 1.38 1.65 1.98 2.36 2.79 市盈率(P/E) 26.00 21.84 18.14 15.24 12.90 市净率(P/B) 4.87 4.26 3.57 2.99 2.49 市销率(P/S) 1.67 1.43 1.18 1.00 0.86 EV/EBITDA 23.75 12.93 10.39 8.09 6.16 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,363.09 5,239.12 7,045.74 8,876.51 11,594.87 营业收入 19,996.32 23,351.30 28,165.79 33,423.43 38,921.31 应收票据及应收账款 2,994.11 3,625.67 2,209.99 5,453.28 3,865.77 营业成本 16,124.24 18,946.90 22,909.01 27,243.49 31,855.97 预付账款 83.45 72.86 207.36 117.80 226.45 营业税金及附加 75.59 96.77 109.86 130.37 151.81 存货 1,625.16 1,578.09 2,504.82 2,645.73 3,192.31 销售费用 1,358.22 1,550.24 1,853.31 2,162.50 2,490.96 其他 1,932.07 1,760.80 1,782.52 1,921.01 1,913.72 管理费用 794.20 817.24 929.47 1,036.13 1,089.80 流动资产合计 9,997.88 12,276.54 13,750.42 19,014.33 20,793.14 研发费用 183.55 177.53 205.61 233.96 252.99 长期股权投资 39.73 37.23 37.23 37.23 37.23 财务费用 (41.37) (54.68) (46.31) (64.60) (88.32) 固定资产 1,744.36 1,634.65 1,515.55 1,391.46 1,262.37 资产/信用减值损失 (11.47) (10.09) (15.22) (12.26) (12.52) 在建工程 71.90 95.39 95.39 95.39 95.39 公允价值变动收益 31.84 27.19 0.00 0.00 0.00 无形资产 417.77 447.30 445.39 423.49 401.58 投资净收益 0.28 (3.93) 0.88 (0.93) (1.33) 其他 750.96 822.85 826.56 844.25 922.32 其他 (127.26) (126.49) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,024.71 3,037.43 2,920.13 2,791.82 2,718.89 营业利润 1,608.49 1,930.61 2,190.49 2,668.41 3,154.25 资产总计 13,022.59 15,313.96 16,670.54 21,806.15 23,512.03 营业外收入 68.54 59.66 88.78 74.22 81.50 短期借款 189.35 190.17 152.14 121.71 97.37 营业外支出 12.13 10.80 15.39 14.12 13.11 应付票据及应付账款 3,998.63 4,854.34 4,052.03 7,380.18 6,141.89 利润总额 1,664.90 1,979.47 2,263.89 2,728.51 3,222.64 其他 1,143.94 1,383.66 2,100.93 1,991.60 2,547.33 所得税 309.52 335.53 339.58 409.28 483.40 流动负债合计 5,331.93 6,428.18 6,305.10 9,493.49 8,786.59 净利润 1,355.38 1,643.94 1,924.30 2,319.24 2,739.25 长期借款 0.00 30.03 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 72.92 117.14 86.79 131.55 155.37 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,282.46 1,526.80 1,837.51 2,187.69 2,583.88 其他 356.74 398.56 438.41 482.25 530.48 每股收益（元） 1.38 1.65 1.98 2.36 2.79 非流动负债合计 356.74 428.58 438.41 482.25 530.48 负债合计 5,770.42 6,962.80 6,743.51 9,975.75 9,317.06 少数股东权益 402.84 517.99 583.75 688.87 821.29 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 926.93 926.60 926.60 926.60 926.60 成长能力 资本公积 427.94 373.09 373.09 373.09 373.09 营业收入 13.57% 16.78% 20.62% 18.67% 16.45% 留存收益 5,686.61 6,751.38 8,143.59 9,891.84 12,093.98 营业利润 -9.71% 20.03% 13.46% 21.82% 18.21% 其他 (192.15) (217.89) (100.00) (50.00) (20.00) 归属于母公司净利润 -15.51% 19.05% 20.35% 19.06% 18.11% 股东权益合计 7,252.18 8,351.16 9,927.03 11,830.40 14,194.96 获利能力 负债和股东权益总计 13,022.59 15,313.96 16,670.54 21,806.15 23,512.03 毛利率 19.36% 18.86% 18.66% 18.49% 18.15% 净利率 6.41% 6.54% 6.52% 6.55% 6.64% ROE 18.72% 19.49% 19.67% 19.64% 19.32% ROIC 81.27% 79.79% 131.01% 217.86% 257.82% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,355.38 1,643.94 1,837.51 2,187.69 2,583.88 资产负债率 44.31% 45.47% 40.45% 45.75% 39.63% 折旧摊销 315.29 303.96 241.00 246.00 251.00 净负债率 -41.14% -57.44% -67.93% -72.99% -80.29% 财务费用 4.37 20.13 (46.31) (64.60) (88.32) 流动比率